做研究分析师很艰难 - 彭博社

Matt Levine

没有研究

一个粗略的卖方股票研究模型可能是这样的：

  1. 有很多买方投资公司——共同基金、资产管理公司等——每个公司都可以投资于同一个大型的数千家公司宇宙。
  2. 他们都试图进行研究，了解公司，并投资于好的公司。
  3. 一个人很难真正深入理解超过一两个行业，以及超过几十家公司。
  4. 一个典型的中型资产管理公司实际上无法雇佣数百名分析师来详细了解每家公司。
  5. 因此，资源有一定的整合：不是每个经理都了解每家公司，而是有“卖方研究分析师”，由大型投资银行或小型精品研究提供商雇佣，他们每个人深入了解十几家公司，了解他们的管理者、供应商和客户，跟踪他们的收益，建立详细的财务模型来预测未来收益，撰写深入的报告来解释这些公司，并在这些报告上贴上一个字的推荐——“买入”、“卖出”或“持有”——以便你知道是否应该买入、卖出或持有这些股票。
  6. 这些研究分析师（或者说，他们的公司）将他们的研究——推荐、详细报告、财务模型，以及最重要的，能够打电话给分析师并询问她所覆盖的公司和行业的详细问题——出售给买方投资公司。分析师的费用不是由一家投资公司支付，而是由一群不同的公司分摊，这些公司都订阅同一家卖方公司的研究。
  7. 投资公司能够雇佣更少的分析师，每个分析师可以覆盖更多的行业和公司，因为他们可以依赖卖方研究来获取专业知识。

卖方研究是许多买方投资经理共享对他们可能投资的每家公司进行详细深入理解的成本的一种方式。

现在，这并不是唯一的可能模型。它或许是最直接和最不愤世嫉俗的模型，但我们讨论过其他可能性。两个竞争者是1：

  • 卖方研究是 广告，是一种销售股票的方式。大多数卖方研究是由投资银行和经纪公司提供的，他们的业务是为买方客户进行交易并收取佣金。客户进行的交易越多，经纪公司赚的钱就越多。不断发布“买入！”和“卖出！”的报告会产生业务。
  • 卖方研究是关于 企业接触*：*分析师的工作不仅是撰写报告和推荐股票，还主要是为买方投资者提供与管理层的接触。在这个理论中，买方投资者希望与他们可能投资的公司的管理层会面，但管理层有时间限制，无法与每位投资者会面。但研究分析师与管理层有良好的接触，因此他们可以利用这种接触为卖方客户安排与管理层的会议。这有点像我主要粗略模型的反转：与其说“卖方研究是买方投资者共享理解公司的工作的方式”，不如说“卖方研究是公司共享了解其投资者工作的方式。”

这些模型有一些要点，但现在我将忽略它们，专注于一个简单模型，在这个模型中，卖方研究公司将其研究出售给买方，因为这对买方来说是有价值的研究。

彭博社观点抖音出售应该是特朗普的第一笔交易不要让数据欺骗你：美国正在辜负职场女性私募股权不应出现在你的401(k)中特朗普的内阁人选为低光时刻做准备在这个简单模型中，买方投资公司“购买”来自卖方研究分析师的研究，但这过于简化。实际上，传统上，许多卖方研究分析师是由银行和经纪公司雇佣的，他们将研究免费提供给他们的资产管理客户。作为交换，经纪公司希望客户通过他们进行交易，并支付佣金；佣金的一部分将用于支付研究费用。这个模型存在利益冲突：资产管理公司的客户支付佣金，而你可能期望资产管理公司自己为帮助其工作的研究付费。自2018年以来，欧洲的MiFID II法规已“拆分”卖方研究，要求资产管理公司直接为他们使用的研究付费。与此同时，旧的捆绑模型仍然是美国的主要模型，可以说美国的监管不鼓励拆分，因此存在一些跨境问题。（“对规则的轻微简化，”我在2023年写道，“在美国，禁止经纪人直接向客户收取投资研究费用，而在欧盟，禁止经纪人不直接向客户收取投资研究费用。”）

但我也要忽略这一点，假装卖方公司确实将他们的研究卖给支付订阅费的买方公司，这在欧洲是字面上的真实，在美国则大致如此。

无论如何，如果这是你的粗略模型，你会如何猜测过去五年或十年卖方研究的情况？以下是近年来金融市场的一些重大变化：

  1. 公共股票市场越来越集中在少数几家超级公司上。对于一家大型资产管理公司来说，深入了解500家价值1亿美元的公司，与深入了解英伟达公司相比，几乎不会有太大影响。“现在仅有26只股票就占据了标准普尔500指数一半的总价值”；通过一些努力，你可能可以自己详细了解“市场”的一半。你不需要外包那么多。
  2. 相反（相关？）许多投资者的资产现在都在指数基金中。指数基金根本不需要了解公司——它们只是按市值比例购买所有公司——因此不需要研究。2 与此同时，传统的基本面主动长期投资管理者——也就是普通的共同基金——正在 衰退。所以可供出售研究的客户更少了。
  3. 与此同时，在对冲基金——另一个大型买方投资者池——中，大故事是大型多策略、多经理平台或“pod商店”的崛起。这些大型基金所做的一些事情是量化投资，这不需要任何人对公司有详细的基本面理解，因此不需要卖方研究。3 但他们所做的一些事情是深入的基本面分析，试图比其他任何人更好地理解是什么驱动了公司的股票。但他们自己就能做到这一点！这就是秘密所在！他们雇佣了很多分析师，每个分析师负责一个行业中相对较短的股票列表，他们支付给他们很多，并且无情地评估他们的表现。如果一名对冲基金分析师通过打电话给卖方分析师，问“嘿，你觉得英伟达怎么样”，然后按照卖方分析师的建议行事，她不会在这个职位上待太久。对于拥有巨额预算进行自己研究的巨型对冲基金平台，分享分析资源的论点对卖方研究的相关性较低。4
  4. 此外，像是娱乐驱动的零售投资也变得非常流行？很多人在Reddit上讨论股票和 购买短期期权。他们在为卖方研究付费吗？我们稍后会回到这个问题。

我认为这是常识——可能大致正确——即MiFID II对卖方研究业务真的很糟糕。在MiFID II之前，银行可以向资产管理公司收取研究费用，资产管理公司实际上并没有支付这些费用，因此银行可以收取高额费用，并能够雇佣大量分析师。在MiFID II之后，资产管理公司必须自掏腰包支付研究费用（至少在欧洲），因此他们对价格更加敏感，不太愿意为那些没有明显增值的研究付费。我只是想建议，可能还有其他更简单的故事来解释为什么卖方研究在如今是一个艰难的行业。

无论如何，彭博社的Sujata Rao、Denitsa Tsekova和Isolde MacDonogh有一个关于“华尔街分析师裁员如何重塑股票研究”的好故事：

疫情确实短暂地推动了股票研究领域的招聘热潮，但当这种热潮消退时，留下的仍然是多年来一直在削弱该行业的强大力量。关于银行如何收取研究费用的法规、上市公司市场的萎缩以及指数跟踪基金的流行，共同挤压了股票研究，几乎没有人能在十年前想象到这种情况。人工智能的飞跃只会加速这一趋势，像摩根大通这样的公司已经在尝试使用人工智能驱动的分析师聊天机器人，进一步引发了对基本分析价值的怀疑，以及投资者是否会继续为其付费。

与金融危机后的高峰相比，全球最大的银行估计已将股票分析师的数量削减超过30%，降至至少十年来未见的低点。那些留下来的分析师通常覆盖的公司数量是以前的两倍甚至三倍。

而薪酬虽然仍然远高于金融以外行业的大多数职位，但却停滞不前。例如，根据Vali Analytics的数据，入门级股票分析师的起薪目前在110,000到170,000美元之间，几乎与金融危机前的水平持平……

尽管去年上半年有所回升，但全球研究支出自2018年以来已下降50%，Substantive Research的数据表明。那一年，MiFID II被实施，迫使英国和欧盟的资产管理公司支付研究费用，而不是将其作为一系列服务的一部分免费提供。两年前，向欧洲资产管理公司提供研究的美国经纪商也受到该规则的约束。

可以说，这使市场效率降低：如果投资者将资源集中用于对每家公司进行研究，那么每家公司都会被覆盖，投资者将能够获得研究，以帮助他们理解并可能投资于每家公司。没有这些，小公司可能无法投资：如果你无法通过阅读卖方报告迅速了解情况，并且无法为理解每个小公司而投入数十小时的时间以挑选出几个好的公司，你可能会忽视这些小公司。Rao、Tsekova 和 MacDonogh 写道：

越来越多的证据表明，脱离卖方雷达的股票往往难以吸引投资者，扭曲估值并使市场效率降低。

一篇学术论文研究了40年期间的数据，显示投资者对分析师覆盖较少的公司持续存在高估或低估的情况。另一项研究发现，覆盖减少的公司在投资者认知上显著下降，增加了其资本成本。第三项研究显示，低覆盖股票的交易量较少，买卖价差更大，而“孤儿”公司更有可能被退市。

不过，我想回到我上面提到的最后一个因素，即在线散户投资者的崛起。散户投资者历来是卖方研究的客户——如果你在一家大型经纪公司有账户，该经纪公司可能会给你提供一些研究报告——但并不是特别重要的报告。（他们可能不支付研究费用，并且可能没有太多机会与分析师进行直接电话交谈。）但现代散户投资的崛起具有“自己做研究”的特点，投资者花费大量时间在 Reddit 和其他社交媒体网站上，而不是阅读卖方研究。

但是如果银行卖方研究正在下降，而社交媒体驱动的研究正在上升，那么资源的明显重新分配就出现了。拉奥、采科娃和麦克多诺的故事始于杰瑞·迪奥，一位前卖方分析师，现在“在社交媒体上谋生”，并且“直到最近……还用史莱克的头像掩饰他不敬的观点。”而且：

确实，近年来在线金融博客激增，Substack估计现在托管着数以万计的博客。

其中一个是亚历克斯·莫里斯撰写的。他经营着TSOH投资研究（代表击球科学——他是个狂热的棒球迷），自2021年以来，已经积累了近700名付费订阅者。每年499美元，这大约相当于每年260,000美元，扣除费用等——这比他在乔治亚州萨凡纳的小型投资顾问公司Fiduciary Group的收入还要多出一倍多……

另一个是巴里·纳普撰写的，他是一位长期的策略师，在华尔街与雷曼兄弟、黑石集团以及最近的古根海姆建立了四十年的追随者。他目前有“数百”名付费的Substack订阅者，每位每年支付999美元以获取他的宏观研究……

“像我这样的人回到华尔街工作，拿着一个连2000年我赚的都不接近的数字，意义何在？”纳普沉思道。“那有什么意义呢？”

关于金融博客作为全职职业的盈利能力的可靠数据很少，关于有多少分析师将他们的华尔街资历转化为社交媒体上的真正成功的数据也很少。虽然像莫里斯和纳普这样的人设法让它运作，但迹象表明，大多数人最终在相对默默无闻中辛勤工作。

作为全职职业的金融博客，想象一下。

埃隆·马斯克有一个爱好

埃隆·马斯克的整个事情就是他超级专注，会牺牲一切，全天候工作，睡在地板上来运营特斯拉公司。同时还有SpaceX：全天候，睡在地板上，建造火箭。而且，自从他收购了推特公司并将其更名为X之后，X。但他也花费全天候的时间 发布 在X上。他还从X中建立了一个人工智能公司，叫做xAI，并以极大的热情做很多AI相关的事情。而且，通过X，他真的对政治产生了浓厚的兴趣，全天候，睡在地板上，致力于政府效率或其他事情。此外 征服欧洲。而且可能每个月他都会想起自己拥有无聊公司，并思考隧道五分钟。

关键不仅在于马斯克有很多竞争的兴趣，而在于他在所有这些事情上都表现得极为投入和全天候。他并不是把一半的时间花在特斯拉上，四分之一的时间花在SpaceX上，5%的时间花在运营X上，10%的时间花在发布X上，5%的时间花在AI上，4.99%的时间花在政治上，0.01%的时间花在无聊公司上；他花费 200% 的时间在特斯拉上，200% 的时间在SpaceX上，200% 的时间在运营X上，200% 的时间在发布X上，200% 的时间在AI上，200% 的时间在政治上，0.01%的时间在无聊公司上。

他是怎么做到的？一些流行的理论包括：

  1. 他非常擅长授权和赋权给下属，因此很多事情在没有他的情况下也能完成，但他也非常了解一切，能够同时将他帝国的每个部分都放在脑海中，因此他可以不断地在一个公司的两分钟干预、另一个公司的两分钟干预和政治上的五分钟干预之间切换，同时还可以发大约12条推文，因此在一个非常真实的意义上，他可以在特斯拉工作一整夜，同时也在太空探索技术公司工作一整夜，并且整夜发推。
  2. 我们生活在一个模拟中，出于某种原因，马斯克能够在模拟的软件中运行多个自己的副本。
  3. 药物。
  4. 他在夸大其词，以获得同情或让自己看起来更令人印象深刻。

如果这是你的风格，你可以尝试再添加一件事来变得超级强烈：你还没有达到极限，24小时内做的事情越多，每件事情就越令人印象深刻。“我真不敢相信他在成功运营特斯拉的同时还发了很多推文，”这是人们在2018年时的想法；现在我不确定“运营特斯拉”或“发很多推文”是否会在他公开花费所有时间的事情列表的顶部。

无论如何，暗黑破坏神 IV：

去年秋天，埃隆·马斯克揭晓了特斯拉的新型机器人出租车，发射了数十枚火箭，并花了数周时间为当选总统唐纳德·特朗普进行竞选。他还取得了另一个成就，有人说这甚至更令人印象深刻。

这位亿万富翁自称是“暗黑破坏神 IV”的世界最佳玩家之一，这是一款设定在黑暗幻想领域的热门视频游戏，涉及制作药水和屠杀恶魔。…

他广泛的承诺让每个人都在想：他究竟是如何找到时间来做这些事情的？

29岁的《暗黑破坏神》粉丝达米尔·萨比奇表示，他在12月花了大约80小时才达到深渊的第129层。他说他在那个时候停止了游戏，因为升级变得乏味。他形容马斯克在11月清除第150层的说法为“疯狂”。

“就像每天整天坐在电脑前玩游戏，”萨比奇说，他是一名来自休斯顿的3D打印艺术家。

文章中的一个理论是“马斯克支付了某人代他‘刷’到顶端”，也许是这样，但我的理论是他每天整天花了两个月的时间在电脑上玩《暗黑破坏神 IV》，同时同时在这两个月的时间里，整天整夜地在竞选活动中，也在特斯拉工厂的生产线上，也在SpaceX，也在推特上。这在身体上是不可能的！这就是重点。

量化金融

量化金融研究员的基本工作——无论是在对冲基金还是学术界——是使用机器学习技术寻找预测未来股票价格回报的信号。在对冲基金中，当你找到一个信号时，你就会进行交易：你购买那些你的信号预测会涨的股票。在学术界，当你找到一个信号时，你就会写一篇关于它的论文。

实施上的差异造成了被重视的信号类型的一些差异。学术界重视直观的、社会相关的和/或有趣的信号：像“会计实践良好的股票会上涨”或“董事会多样化的公司的股票会上涨”或“高管高尔夫球差点低的公司的股票会下跌”这样的信号可以让你获得终身教职。对冲基金重视那些具有大量阿尔法（特别擅长预测哪些股票会上涨）的信号，那些与其他信号不相关的信号，交易成本低的信号，以及通常具有某种合理直观意义的信号，以便你知道它们不是纯粹的数据挖掘。（尽管罗伯特·默瑟：“我们已经不间断交易了十五年的信号毫无意义。否则其他人早就会发现它们。”）

但别在意这些；关键是工作成果之间存在差异。在学术界，一旦你找到信号，你并没有完成；你还必须写一篇关于它的论文。论文应该说“这是一个预测股票价格回报的东西”，但也要说“这个东西如何融入现有文献”，也许“你可能认为这个东西会预测良好的回报，因为……，或者你可能认为它会预测不良的回报，因为……，但实际上它预测了良好的回报，这为……模型提供了支持，”等等，你明白的。这可能有点公式化。你已经使用机器学习技术找到了信号。你能……也许……你知道的？

这里是“人工智能驱动的（金融）奖学金，”由罗伯特·诺维-马克斯和米哈伊尔·维利科夫撰写：

本文描述了一种使用大型语言模型（LLMs）自动生成学术金融论文的过程。它通过生成数百篇关于股票收益可预测性的完整论文来证明该过程的有效性，这一主题特别适合我们的说明。我们首先从会计数据中挖掘出超过30,000个潜在的股票收益预测信号，并应用诺维-马克斯和维利科夫（2024）“评估异常”协议，为96个符合该协议严格标准的信号生成标准化的“模板报告”。每份报告详细说明了一个信号在预测股票收益方面的表现，使用各种测试并将其与200多个已知异常进行基准比较。最后，我们使用最先进的LLMs为每个信号生成三种不同的完整版本的学术论文。这些不同版本包括信号的创意名称，包含提供不同理论依据的自定义介绍，解释观察到的可预测性模式，并引用现有（有时是虚构的）文献以支持各自的主张。这个实验展示了人工智能在提高金融研究效率方面的潜力，但也作为一个警示故事，说明它如何被滥用以工业化HARKing（结果已知后假设）。

太棒了。如果你查看所有可能的会计数据组合——或者，更确切地说，如果你让计算机查看它们——你会发现一些测试效果良好的组合：在你的历史数据中，当比率X大于2.0且损益表项目X至少占资产负债表项目Z的8%时，下一季度股票的收益平均比比率X低于0.8且项目X超过项目Z的12%时高出110个基点，或者其他什么。5但这只是数据挖掘，这只是运气，这只是绿色果冻豆。除非你有某种直观理论来解释为什么这个特定的会计项目组合能说明公司业务的某些市场忽视的内容，理想情况下是一个得到以往研究支持的理论，否则你无法发表这些结果。

幸运的是，大型语言模型的工作就是生成流畅且合理的解释，无论你输入什么，所以你的论文已经完成。

“虽然论文及其理论框架是自动生成的，但重要的是要注意，所有的实证分析和统计验证都是使用学术文献中开发的严格方法进行的，确保了基础发现的可靠性（即使不是解释），”所以我可能并不是很公平；也许这些信号确实有效。但这真是令人愉快。

此外，这不仅仅是 学术上的兴趣。如果你在一家量化对冲基金工作，发现了一个好的信号，而你的老板说“是的，这在统计上是合理的，但如果我们没有一些合理的解释，我就不想交易它，”你可以说“等一下，我10分钟后就回来，”然后让ChatGPT生成解释。

垃圾堆里的比特币家伙

我们这个愚蠢时代的伟大金融创新者之一——与中本聪、迈克尔·塞勒和亚当·阿伦齐名——是詹姆斯·霍威尔斯，他的创新是（1）在2013年将一个装满8000个比特币的硬盘扔进垃圾场6，以及（2）花费过去12年请求当地议会允许挖掘垃圾场并取回它。这可能是最尖锐、最真诚、以及最高价值的加密货币表演艺术，这已经说明了很多问题。

我们在 2021 年谈论过他，当时他到处宣称“他有对冲基金的财务支持来支付搜索费用，这样委员会就不会亏损”，以及在那年晚些时候当他被 《纽约客》报道时。我写过他应该将他或多或少是幻想的索赔证券化，以找回比特币，但我想他在做他正在做的事情时很开心（持续要求挖掘垃圾场）。

这里 他又来了：

一名法官驳回了一名男子起诉委员会以从垃圾场回收一个他声称现在价值约 6 亿英镑的比特币硬盘的尝试。

詹姆斯·霍威尔斯辩称，他的前伴侣在 2013 年错误地丢弃了包含比特币钱包的硬盘，他想进入该地点并恢复加密货币。

但纽波特委员会要求高等法院法官驳回霍威尔斯先生的法律诉讼，以进入垃圾填埋场或获得 4.95 亿英镑的赔偿。

凯瑟法官表示，提出索赔没有“合理的依据”，并且“没有现实的成功机会”。

我喜欢这个想法，即他的索赔如此有价值，以至于如果他们不让他挖掘垃圾场，他们就应该支付他 4.95 亿英镑。他找到硬盘的机会有多大？（“垃圾填埋场有超过 140 万吨的废物，但霍威尔斯先生表示，他已将硬盘的位置缩小到一个包含 10 万吨的区域。”）即使他找到了，硬盘的状况足够好以至于他能恢复比特币的机会有多大？硬盘现在还属于他吗？“代表委员会的詹姆斯·古迪 KC 辩称，现有法律意味着硬盘在进入垃圾填埋场时已成为其财产。”如果委员会挖掘垃圾场并将比特币留给自己，那将是很有趣的。

事情发生

瑞士银行接近与 瑞士信贷税案 达成大型和解。债券市场‘警察’ 回归，投资者巡查支出计划。中国加强对 人民币 的防御，以应对华尔街的押注。FTC的卡汉敦促机构在她离开后‘保持积极’。英国 纸币印刷厂 收到寻求股份的投资者的报价。黑石私募股权基金在投资中遭受超过 $6亿损失。一个 天坑 威胁要吞噬厄瓜多尔的主要电力来源。私募股权转向 排球，金融家们寻求新的体育前沿。争夺 月球的无线电波 的竞赛。阿根廷环球小姐在声称比赛‘每年都固定’后失去她的王冠，抨击其他参赛者。

如果您想以方便的电子邮件形式获取Money Stuff，直接发送到您的收件箱，请 在此链接订阅。或者您可以在 这里 订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯。 感谢您！