霍华德·马克斯能否两次识别股票泡沫？ - 彭博社

Jonathan Levin

美国股票的崛起与崛起。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社

大多数人认为标准普尔500指数在长期持有期间会上涨。沃顿商学院教授杰里米·西格尔在他1994年的书中普及了这一观点*《长期投资股票》*，而指数投资的先驱约翰·博格尔使大众能够轻松地根据西格尔的智慧采取行动。这个观点（在现代美国历史中确实是正确的）通常对投资者有利。但即使作为西格尔和博格尔原则的支持者，“股票总是上涨”的口号几乎被普遍接受，这开始让我感到担忧。

在一篇备忘录中，标题为*《泡沫观察》*，传奇投资者霍华德·马克斯反思了他职业生涯中或许最具预见性的判断：25年前发表的一篇文章警告了与互联网相关股票的非理性行为。正如马克斯所说，互联网泡沫的一个关键特征是对股票的“不会失败”的态度。以下是马克斯的观点：

我总是说，世界上最危险的事情就是相信没有风险。同样，由于观察到股票从未在长时间内表现不佳而引发的热烈购买，导致股价上涨到一个注定要这样做的点。

他所指的是乔治·索罗斯的“反身性”理论，即投资者预期与实际表现之间的反馈机制。如果足够多的人相信股票是稳赚不赔的，他们对价格不敏感的购买可以在相当长的时间内推高价格，强化这些最初的信念——至少直到现实事件介入，迫使资产价格下跌。

彭博社观点抖音出售应该是特朗普的第一笔交易不要让数据愚弄你：美国正在辜负职场女性私募股权不应出现在你的401(k)中特朗普的内阁人选为低谷做好准备值得考虑的是，今天是否也有类似的情况发生。自2009年熊市底部以来，美国股票的年复合增长率约为17%，仅有两个日历年出现负总回报。从某种意义上说，发生的少数回调只增强了对全力投资标准普尔500指数的冲动，因为股票不可避免地反弹。自2010年后进入投资行业的任何人都没有经历过比2020年短暂的34%下跌更深的回调，也没有经历过比2022年九个月、25%的高峰到低谷熊市更长的回调。深度 更长

所有这些都提升了无敌的美国股市的声誉，并向其注入了数万亿美元，包括涌入快速增长的交易所交易基金行业。仅在2024年，美国上市的交易所交易基金就吸引了创纪录的1.1万亿美元，其中7930亿美元流向了以美国为重点的ETF。前五名中有四个是美国股票指数追踪基金，以先锋标准普尔500 ETF为首。

2022年最新的联邦储备数据表明，家庭股票拥有率比以往任何时候都更为普遍——这在很大程度上是一个积极的发展——但股票的受欢迎程度可能也以牺牲波动性较小的债券为代价。在经历了十年半的股票超越表现后，60/40股票债券组合被宣布死亡的次数已经数不胜数。

美国家庭的投资方式

越来越多的美国家庭报告拥有某种形式的股票持有

来源：通过Federalreserve.gov的消费者财务调查

与此同时，来自美国银行的最新全球基金经理调查显示，对美国股票的配置创下历史新高，而现金头寸则创下历史新低，这表明专业投资者与散户投资者喝了同样的“酷乐饮料”。

华尔街策略师们通常对2023年和2024年市场的潜力表示怀疑，但现在他们已屈服于这样的观点：真正的风险是置身事外。在单只股票分析师中，几乎一致的推荐是投资于“七大奇迹”成长公司，这些明星股票现在占据了标准普尔500指数市值的三分之一。大约81%的卖方推荐鼓励投资者购买“七大奇迹”：Alphabet Inc.、Amazon.com Inc.、Apple Inc.、Meta Platforms Inc.、Microsoft Corp.、Nvidia Corp.和Tesla Inc. 如果将特斯拉（估值最荒谬的）从名单中剔除，“七大奇迹”的买入推荐比例上升到86%。确实，似乎有一个异常庞大的投资者基础参与了美国股市交易。

总体而言，标准普尔500指数的交易价格约为未来12个月混合收益的22倍，这一倍数在1990年以来的数据中仅在1998-2000年和2020-2021年期间超过过。在过去，我曾通过引用指数成分的变化和领先公司的非凡增长记录来解释这一高倍数，这些论点仍然有一定道理。但除了高倍数之外，潜在的收益预期也很高。如果指数中的一些巨头出现问题，他们可能会轻易地将指数投资者一起拖下水。也许索罗斯的反身性会发挥作用，使股票在失去信心的级联中进一步下跌。

再说一次，我对 长期投资股票 的事实没有太多异议；我只是担心太多人已经接受了这个观点。为了完整起见，我应该指出，爱德华·麦夸里最近的 研究 揭示了内战之前一段非常长的时间，股票显著且持续地表现不如债券。麦夸里还记录了国际市场（如挪威（1978年结束的30年年化收益为-4.4%）；意大利（1991年结束的30年年化收益为-2.4%）；和日本（2019年结束的30年年化收益为-0.8%））中多次出现的负实际股票收益的多年代期。虽然这些时期的持续时间远不及那些，但美国投资者在1960年代的Nifty Fifty热潮和互联网泡沫的高估值之后也经历了失落的几十年。换句话说，股票并不总是在较长的持有期内是一个可靠的选择。我真心怀疑市场是否会回到1800年代，但今天的估值和市场集中度确实可能为未来10年的表现不佳奠定基础。

在他最新的备忘录中，马克斯总结道，他只是陈述“我所看到的事实”：估值异常高，而这种估值在历史上通常与随后的低回报期相关。就我个人而言，我不知道美国牛市是在第六、第七还是第八局——我也不准备冒险建议我们已经进入第九局。但如此多人都知道这个秘密，以至于上行空间显著减少，风险却在加剧。

明智的下一步是重新熟悉一些并不那么受欢迎的投资，首先是现在收益率约为4.7%的10年期国债。那么那些在2000年代证明能够在美国股票挣扎时表现优异的深受冷落的新兴市场股票呢？无论2025年发生什么，抑制对美国股票的狂热并重新发现多样化的好处似乎都是明智的。在某个时刻，人群会将注意力转向其他地方，而没有人想成为最后一个下车的人。

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