中国股市低迷的出路不多 | 路透社

美国总统唐纳德·特朗普在2019年6月29日于日本大阪举行的G20领导人峰会上与中国国家主席习近平举行双边会议。伦敦，11月21日（路透社Breakingviews） - 在1979年的灾难电影《中国综合症》中，核电站的设计缺陷威胁着一场灾难性的熔毁，反应堆核心将燃烧穿透地球的另一侧。

最近，中国股票的投资者正在经历他们自己的中国综合症。在过去三年半中，基准CSI 300指数的价值损失了近三分之一，而标准普尔500指数(.SPX)的领先美国股票篮子却飙升至新的历史高点。随着唐纳德·特朗普即将重返白宫，并得到共和党控制的国会的支持，投资者是否应该准备好迎接中国股票进一步萎缩，还是现在是采取逆势观点的时刻？

找到理由避开并不难。在2019年前的二十年中，中国的经济增长率平均为每年9%，自2020年以来大约减半。即使在繁荣时期，股票回报与增长之间的联系也很薄弱。但裂痕远比这更深。中国以投资为主导的增长模式，依赖于一波又一波的信贷扩张，似乎已经耗尽了动力，同时使经济背负着高额债务。这个国家曾经繁荣的房地产行业已经陷入了史诗般的崩溃，缩减了大多数家庭主要资产的价值，并使地方政府的财政陷入困境。与此同时，中国国内价格的广泛指标已经滑落超过两年，形成了一个有毒的循环，并引发了债务通缩的阴影。难怪空头们说它的经济在结构上受损。

一张显示中国价格水平的季度折线图

然而，在这些众所周知的障碍旁边，中华人民共和国的投资者也受益于一些同样显著的顺风。它是世界第二大经济体，是全球制造和贸易的无可争议的领导者，并且 - 根据澳大利亚战略政策研究所的说法 - 在64项关键技术中有57项是全球研究和创新的冠军。事实上，欧盟现在正在考虑要求中国公司转让技术以换取补贴，《金融时报》本周报道。在财务方面，中国是世界上最大的外部债权经济体，外资资产超过负债约4.3万亿美元。在过去二十年中，其年度经常账户盈余仅在一次情况下低于1000亿美元，并在去年增加了2500亿美元。这些经济和金融基本面赋予中国当局在经济政策上一定的灵活性，这是其他国家政府难以匹敌的。

中国的牛市可以从估值和情绪中获得进一步的信心。即使在北京当局于九月中旬宣布货币刺激措施后上涨了25%，CSI 300指数的市盈率仍仅略高于15倍。印度的BSE Sensex指数(.BSESN)的市盈率为22倍，而标准普尔500指数的市盈率为27倍。距离马云的蚂蚁金融计划进行370亿美元的首次公开募股仅四年，当时吸引了3万亿美元的投资者订单——相当于当时全球GDP的近3%——不久后监管机构取消了该募股。显然，投资者当时并没有太在意中国的结构性挑战。如果说价格能够影响观点，中国的支持者们认为，这就是一个例子。一张柱状图显示中国、印度和美国的市盈率倍数

然而，即使技术因素使短期投资看起来诱人，作为长期投资的中华人民共和国的案例却更为复杂。华盛顿的共和党全面胜利讽刺地使得世界两大超级大国能够达成经济协议的可能性更大。这是因为在其核心争议问题——中国对其汇率的管理上，双方的激励越来越一致。

根据协议，北京同意将人民币对美元升值，以换取避免全面贸易战，这将满足特朗普及其顾问对结束他们认为是人为货币优势的关键要求，这种优势使美国制造业陷入困境。

这样的交易 - 称之为“马阿拉歌协议”，以1980年代中期美国贸易伙伴同意贬值美元的广场协议命名 - 也将与中国不愿通过需求侧刺激来重新振兴经济的态度相一致，转而尝试通过供给侧转型来实现更受控的复苏，建立在更先进的工业和技术基础上。这也将支持中国长期以来希望人民币成为真正国际储备货币的雄心。多条线显示每种货币在外汇储备中的份额

对于中国股票而言，这样的缓和可能听起来是无条件的好消息。但事实并非如此。虽然这将使中国的股市摆脱当前地缘政治风险的负担，但它将把它们囚禁在北京的通缩重组战略中。

在缺乏更宽松的货币条件和较高的通货膨胀的情况下，较弱的货币所允许的企业和地方政府的资产负债表将不得不随着时间的推移而消化过度的债务。企业收入和盈利的增长将经历长期的放缓，直到经济解决其不平衡。

这样的情景并不会让所有投资者失望。强势人民币、稳健货币的战略将对持有中国债券的投资者来说是好消息。与此同时，针对中国工业升级的精准风险投资可能会获得丰厚回报。但对于暴露于上海和深圳证券交易所大多数成分股的资产配置者来说，“马阿拉歌协议”后的时期将是漫长而艰难的跋涉。

当然还有另一种可能性。中国可能选择放弃其控制的方法，而选择激进的再通货膨胀。这将需要贬值人民币，终结任何货币协议。这种急转弯将极大推动中国股市——至少在本币方面。但随之而来的全球贸易和资本流动的干扰几乎可以肯定会是极端的。

在这种情况下，远超中国的股权投资者也需要穿上他们的防护服。“今天，只有少数人知道这意味着什么……”原版电影海报《中国综合症》警告其情节核心的熔毁，“很快你就会知道。”

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编辑：彼得·塔尔·拉尔森和斯特赖桑·内托

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