中国和印度揭示新兴市场的错误 | 路透社

中国国家主席习近平和印度总理纳伦德拉·莫迪在2018年4月27日访问中国湖北省武汉的湖北省博物馆时握手。中国日报通过路透社/文件照片伦敦，10月3日（路透社Breakingviews） - 投资者在对新兴市场的看法中犯了两个深刻的错误。首先，他们被GDP增长所吸引，尽管没有证据表明经济扩张与股市回报之间存在正相关关系。其次，他们假设估值是回报的可靠预测指标。自2008年金融危机以来，印度股票相对于中国股票的强劲表现显示了这种方法是多么错误。

“新兴”这个词本身就暗示着发展较慢的经济体具有强劲的增长前景，预计能够提供优越的投资回报。让我们看看结果如何。在过去的15年中，中国和印度的经济都快速增长。中国的GDP以恒定美元计算，每年大约比印度多增长2%。早在2009年9月，MSCI中国指数的市盈率比MSCI印度指数低25%。然而，尽管起步时更便宜并经历了更快的经济增长，自2014年以来，中国股市的年总回报仅为2.5%（以美元计）。根据杰富瑞的数据显示，印度股票的年复合增长率是这个数字的四倍。

这种差异有一个相对简单的解释。2008年底，中国政府在北京推出了巨大的刺激计划，以抵御全球金融危机。它利用国家庞大的国内储蓄来融资一场非凡的投资热潮。国内固定资本形成总额从GDP的38%飙升至44%，并保持在高位。这场投资狂潮伴随着快速的信贷增长，并得到了宽松货币的支持。相比之下，印度的储蓄和投资相对较低。在2009年至2020年间，投资从GDP的34%下降至27%。印度的利率平均是中国的两倍。

一条显示中国和印度在国内总资本形成占GDP百分比的投资差距的折线图

经济理论认为，资本的回报最终应该等于其成本。果然，中国低廉的资本成本带来了微薄的回报。资本在大规模上被错误配置，经济中长期存在的过剩产能就是明证。自2020年房地产泡沫破裂以来，中华人民共和国一直受到债务通缩的困扰。印度没有经历房地产、信贷或投资的繁荣，因此避免了随之而来的宿醉。其相对较高的资本成本产生了相对较高的投资回报。

这种宏观经济分析在中国和印度上市公司的报告和账目中显而易见。判断一家公司是否在明智投资的一个标准是新资本支出与过去投资折旧的比率。总部位于香港的GMT Research创始人吉勒姆·图洛克（Gillem Tulloch）研究了拥有至少10年数据的中国和印度公司的回报，这大约占两国上市公司的四分之一。2014年，中国上市公司的平均资本支出是折旧的2.3倍。而印度公司的这一比率则明显较低，为1.5倍。从那时起，中国公司持续投资超过其印度同行。

盈利能力的一个关键组成部分是通过公司销售与总资产的比率来衡量的。更高效的企业拥有更高的资产周转率。图洛克发现，过去十年印度的这一指标平均约为1倍。另一方面，平均中国公司的销售与其资产的比率仅为该水平的一半。因此，根据图洛克的数据，2014年至2023年间，印度公司的股本回报率（ROE）保持在10%到13%的稳定范围内，而同期中国的平均ROE则从10%降至6%。

一条图表说明印度的股本回报率在2014年至2023年间高于中国

由于投资回报落后于经济增长，中国企业不得不筹集更多资本，从而稀释现有股东的权益。根据CLSA的数据，自2014年以来，MSCI中国指数的总股数增加了2.5倍。然而，每股收益几乎没有变化。投资者已经注意到了这一点。中国基准的估值从2020年的超过2.5倍账面价值下降到今年早些时候的1.3倍。与此同时，MSCI印度指数的市净率在过去十年中平均略高于3倍，现已上升至4.5倍。

Marathon资产管理公司的新兴市场专家亚历克斯·达菲认为印度的资本纪律开始崩溃。印度公司目前正在各个行业增加新产能，包括钢铁、水泥和发电。杰富瑞预计，印度的投资占GDP的比例将在未来三年内从28.5%的低点上升至33%。高股市估值吸引了大量首次公开募股。根据杰富瑞的数据，自2022年以来，银行和其他金融机构的私人投资融资几乎翻了一番。零售投资者帮助推动印度中型股的估值达到预测收益的35倍，比其长期平均水平高出70%，而增长率或基础盈利能力没有明显改善，达菲表示。

一条显示MSCI印度和MSCI中国表现的线图

虽然印度的股市显示出投机性抛售的迹象，但中国的资本周期可能正接近低谷。根据Tulloch的说法，中国公司的资本支出与折旧比率已降至1.5倍，与印度水平一致。Duffy表示，私募市场的融资比新冠疫情前下降了98%。证券监管机构已指示上市公司增加对股东的分配。股票回购现在占总支付的近40%。根据CLSA的说法，随着股票回购的增加，流通股数量已开始下降。原则上，流通股数量的减少应能提升每股收益的增长。

自上周北京推出新的刺激计划以来，中国股票一直在上涨。中国人民银行承诺为公司提供贷款以回购更多股票。但这还不够。Duffy表示，中国工业需要去除过剩产能。目前尚不清楚习近平主席是否领会了这一信息。中国投资作为GDP的份额可能已下降，但仍高达42%。中国股票在每个估值指标上可能仍显得便宜。然而，在供应端没有明确的收缩证据之前，新兴市场投资者应保持警惕。

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编辑：彼得·塔尔·拉尔森和斯特赖桑德·内托

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