韩国富有、权势的家庭在戒严和政治混乱中面临反抗 - 彭博社

一条横幅上写着“让我们拯救韩国锌”，在韩国蔚山的公司冶炼厂外，时间是十月。

摄影师：SeongJoon Cho/Bloomberg韩国的寡头们在经济的几乎每个方面近乎无挑战地掌握着权力已有半个世纪。他们经营着最大的公司，掌握着政治影响力，并策划复杂的商业交易，使自己获利，往往以股东的利益为代价。

现在，监管机构和投资者正在反击。而 总统尹锡悦 在他短暂宣布戒严后的潜在罢免，可能会加速这一进程。

## 亚洲大事记

对韩国锌的控制斗争

17:19

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在过去几个月中，监管机构的高度审查阻碍了两家数十亿美元公司的 合并。政策制定者正在修订法律，以防止家族经营的商业帝国虐待股东。对一场激烈的收购战的监管干预已 罢免 一家强大企业的董事长，并破坏了其18亿美元的股票出售。

“我仍然对在韩国的机会感到非常兴奋”

这些事件标志着韩国封闭资本市场的重大变化，这些市场长期以来一直受到低估值的困扰。庞大的家族企业集团被称为财阀——包括 三星电子公司 和 现代汽车公司。——曾是国家快速增长的引擎。但投资者和监管机构越来越认为，财阀的庞大规模和过度影响力是阻碍国家1.5万亿美元股市释放日本和台湾近期反弹的负担。

“我仍然对在韩国的机会感到非常兴奋，”在香港MY. Alpha Management HK Advisors Ltd.担任董事总经理的Jon Jhun说，他在该国投资已有13年。“我们比以往任何时候都更接近于真正实现治理改善的重大进展。我认为这次绝对不同。”

之前曾尝试采取措施限制财阀的影响力，但它们庞大的工业和政治影响力以及错综复杂的交叉持股使得根本改革难以实现。几十年来，韩国一直依赖这些财阀推动其快速经济扩张，前五大财阀的收入 占据 2022年年国内生产总值的近50%。随着增长停滞和资本外流加剧，政策制定者需要找到下一个催化剂。

1987年三星电视工厂。曾经以家族经营的大型企业集团（财阀）是国家快速增长的引擎。摄影师：Kurita KAKU/Gamma-Rapho/Getty Images1月在现代汽车位于蔚山的工厂待发的车辆。韩国一直依赖这些企业集团来推动其快速的经济扩张。摄影师：SeongJoon Cho/Bloomberg现在的风险可能比以往任何时候都要高。官员们感受到压力，试图在最近的戒严法冲击后向全球资金管理者保证，尽管市场因政治不确定性而波动，韩国仍然是一个值得投资的地方。在过去的一周中，可能成为下一任总统的反对派领导人以及金融监管机构都发誓将继续推进企业治理改革。如果他们成功，可能会遏制近期的波动，激发外资涌入，并使国家更接近获得其梦寐以求的发达市场地位。

在周末对尹的弹劾投票失败后，政治动荡可能需要数周或数月才能平息。总统面临旅行禁令，并面临一系列因其失败的政治冒险而进行的调查。反对派誓言将继续推动他的罢免，除非尹辞职，并计划在周六进行第二次弹劾投票。

12月7日在首尔举行的针对韩国总统尹锡悦的抗议活动。摄影师：Jean Chung/Bloomberg这场政治戏剧正在帮助反对派变得更强大，为他们修订商业法典以确保公司董事会服务于所有股东而不仅仅是少数强势股东的努力带来了良好的前景。有人曾担心尹会否决这样的法案以进行更狭义的法律变更，但考虑到总统在任期内的日子屈指可数，这种可能性已经不复存在。反对党民主党领导人李在明在与彭博社的采访中表示，他将确保在当前的议会会议中修订商业法典。

摩根士丹利的分析师Joon Seok在军事法治混乱后发布的策略报告中表示：“我们相信，现在推动计划中的资本市场/公司改革以支持市场的理由更为充分。”彭博社采访的其他12位分析师和资金经理也表达了Seok的观点，认为公司改革议程可能是政府最重要且可行的任务。

交易商和交易员已经注意到了这一点。据了解情况的人士表示，银行家们一直忙于向财阀推销旨在提升估值的剥离方案，而控制家族也开始接受如何抵御投资者激进主义的建议。这种热潮促使涉及本地公司的并购交易量在今年迄今几乎翻了一番，达到840亿美元，且下半年的速度正在加快，彭博社的数据如此显示。

财阀长期以来依赖于其不受限制的能力来购买、出售、分拆和合并子公司，以保护和扩大其家族的控制权。这激怒了少数股东，他们抱怨这些交易的条款有利于创始家族。但两项主要交易被监管机构盯上——一项涉及最古老的财阀斗山集团，另一项则是对Korea Zinc Co的拟议收购——正在资本市场建立一种新的世界秩序，显示公众舆论不仅可以影响决策，还可以追究权力的责任。

最新的争议涉及股东罕见的尝试，试图从创始家族手中夺取财阀的控制权。9月，私募股权公司MBK Partners Ltd.在Korea Zinc最大投资者Young Poong Corp.的支持下，发起了一次敌意的收购尝试。两者认为财阀高管违反了他们的信托责任，并使公司背负债务，以增强董事长崔允彬的控制权。

位于蔚山的Korea Zinc冶炼厂。摄影师：SeongJoon Cho/BloombergKorea Zinc的崔允彬。摄影师：Jean Chung/Bloomberg崔允彬在10月试图阻止收购，发起了一系列循环行动：先是股票回购，然后是18亿美元的股票出售，用于偿还融资回购的债务。由于投资者对深度折扣的股票出售表示不满，Korea Zinc的股票暴跌，市场认为这是崔为了获得更多友好股东的支持而稀释当前持有者的方式。这将使拥有不到2%股份的崔处于有利位置，参与一场激烈的代理权争夺战。

“为什么要使用股东的资本，并利用公司的资产负债表来维护他自己的管理控制？”荷兰养老金资产管理公司APG Investments Asia Ltd.的新兴市场股票董事总经理朴有京说道。“这侵犯了股东的权利。”

崔的阴谋对韩国的监管机构提出了新的考验，他们最近推出了税收减免和其他激励措施，以鼓励公司在企业价值提升计划下增强股东价值。他们看到资金涌向日本，那里类似的计划推动股票达到三十年来的最高点。他们也对个人投资者日益增长的政治影响力感到警惕。散户交易者迫使政府放弃了引入资本利得税的提案。现在，财阀的主导地位迅速成为他们愤怒的另一个目标。

监管机构迅速作出反应。国家监管机构金融监督服务启动了调查，以查明韩国锌业的董事会是否故意误导投资者关于回购的情况。两周后，韩国锌业在公众审查加剧的情况下撤回了股票出售，崔已发誓辞去董事会主席职务。他仍然担任首席执行官，因为收购斗争仍在继续。

韩国锌业表示，所有采取的措施旨在保护国家重要的锌产业，并提高所有股东的企业价值，声明中提到。撤回股票出售是为了“承认市场和股东的关切和请求”，而撤除其主席是为了帮助董事会变得更加独立，以努力恢复市场的信任。在上个月接受彭博社采访时，崔表示公司对权利发行的市场判断失误。

MBK Partners表示，崔在韩国锌业的单方面决策严重损害了公司的企业和股东价值。“在韩国资本市场，股东价值和股东权利的意识正在以自下而上的运动形式不断增强，”声明中提到。

游戏规则在夏季已经发生了变化，当时一项数十亿美元的交易因公司治理问题而泡汤。通过一系列交易，斗山希望将斗山鲍勃猫公司（Doosan Bobcat Inc.）这只摇钱树，变成亏损的斗山机器人公司（Doosan Robotics Inc.）的全资子公司。在纸面上，这笔交易没有任何意义：鲍勃猫在2023年的销售额为75亿美元，而机器人公司的销售额仅为3700万美元。此外，自2015年成立以来，机器人公司从未录得盈利。由于与人工智能相关的股票在夏季的反弹，这两家公司在7月合并公告时的市场价值大致相同。

斗山机器人在东京食品加工技术博览会上开发的人工智能机器人调酒师。摄影师：Miwa Yoko/读卖新闻/AP 图片斗山鲍勃猫EMEA的生产工厂，位于捷克共和国多布里什。摄影师：Miroslav Chaloupka/CTK/AP 图片斗山的企业所有者利用韩国合并规则的一个特殊之处为自己谋利：与世界其他地方不同，该国上市公司的合并仅根据市场价值定价。这意味着每一股机器人公司的股票都比一股鲍勃猫公司的股票更有价值。根据投资者的说法，这一规则使得受有影响力的朴家族控制的斗山公司能够在不额外支出的情况下，将其鲍勃猫的持股量增加三倍。

斗山公司表示，合并不会影响Bobcat的投票权或控制权，因为唯一的变化是持有股份的子公司。它补充说，这笔交易是出于商业原因提出的，并否认其目的是为了增加朴家族的影响力。

公众随之产生了愤怒。韩国公司治理论坛称这笔交易是上市公司合并法规的“最严重滥用”。“我们在Bobcat所拥有的约一半股份将被稀释，但拥有约一半斗山公司的斗山财阀家族将获得巨大的利益，”来自德克萨斯州奥斯汀的Teton Capital Partners LP的全球投资总监肖恩·布朗表示，他是反对这笔交易的股东之一。

金融监督院也介入，首先要求对合并申请进行修订，这是一项相当罕见的请求，在过去五年中仅影响了66笔交易中的12笔。韩国公司治理论坛的律师兼副主席全俊范表示，监管机构首次要求公司提供更多关于拟议合并的目标和股东利益的细节。

经过更多的反复讨论，斗山在8月撤回了交易，理由是公众领域的“负面意见”——这是市场观察者首次记得合并交易因这种原因而失败。

三星电子董事长李在镕（左二）在2024年2月出现在首尔中央地方法院。摄影师：郑妍智/法新社/盖蒂图片社考虑到之前试图平衡竞争环境的努力遭到挫败，有很多理由保持谨慎。2015年，两个三星关联公司的合并提案在 强烈反对下 仍然推进，反对者是 艾略特管理公司，该公司认为收购价格过低，会剥夺股东的公平回报。该交易巩固了董事长李在镕对其祖父创办的电子巨头的控制。人们认为这是又一次不平等的合并，将使财阀的家族长者受益，而非股东。

由此产生的“韩国折扣”，正是韩国股票的交易价格仅为台湾股票账面价值的三分之一的原因。现代汽车的交易价格约为其未来收益的日本竞争对手丰田汽车公司的二分之一。

韩国折扣

韩国股票的估值低于台湾和日本的同行

来源：彭博社

但这次情况似乎有所不同，广泛的改革正在进行中。金融服务委员会，作为金融监管机构，正在审查规则，以便让股东更容易获得公平的合并条款，以及对 保护 股东在并购和分拆方面的权利的变化。这些改革前景让资金管理者对韩国市场最终会成为一个更友好的投资场所充满希望。

“控制家族开始意识到，从他们控制的公司中提取不成比例的价值变得越来越困难，”Align Partners Capital的首席执行官李昌焕说，他一直在反对斗山的合并。“虽然前路依然坎坷，但如果这些变化得以实现，可能会释放出世界上最令人兴奋的投资机会。韩国公司的潜力巨大。”