德克萨斯州询问指数基金是否违法 - 彭博社
Matt Levine
指数基金合法吗？
理论很简单。一小部分大型资产管理公司运营着巨型指数基金，并拥有每家上市公司的大部分股份。粗略来说，“三巨头”管理公司（黑石集团、先锋集团和州街公司）共同拥有大约20%的多数上市公司，当你加上较小的准指数投资者时，基本上可以说大多数公司主要由多元化的机构投资者拥有。因此，理论上，大多数公司会倾向于按照这些多元化投资者的利益行事。
彭博社观点来自美国密切盟友的经济警告亨特·拜登的赦免是可以理解的——但这是错误的塑料失败是气候危机的信号沃尔玛的多元化、平等与包容政策的逆转并不全是关于罗比·斯塔巴克这通常意味着公司会做他们本来会做的事情，如果他们有不同的、非多元化的股东：他们会试图增加销售和利润等。但并不总是如此。特别是，如果一家公司以牺牲另一家公司为代价来增加市场份额，对股东没有好处：股东拥有这两家公司，因此他们在一家公司上获得的收益在另一家公司上会失去。事实上，如果一家公司通过降价和发起价格战来增加市场份额，那么股东的损失会超过他们的收益。股东拥有每家公司，他们希望对所有公司整体来说是最好的，而不是对任何单独公司来说是最好的。
如果你认真对待这个理论，你可能会担心反垄断的影响。如果一个行业中的所有公司都由同一小撮所有者拥有，这种结构难道不类似于反垄断法旨在制止的“信托”吗？如果所有者能够施压所有公司以共同利益行事，他们不会推动公司减少竞争并提高价格吗？如果所有公司都有相同的所有者，这对消费者来说不是坏事吗？一些金融和法律学者认为答案是肯定的，我们已经讨论这个想法快十年了。
这个理论是有争议的，部分原因是大三指数基金经理通常不会四处说诸如“我们希望我们的公司减少生产以获得更高的利润率”之类的话。他们不这样说，部分原因是这将成为反垄断问题，但也因为他们通常不这样思考。如果你经营一个指数基金，花很多时间分析你所拥有公司的业务并推动他们进行运营改进是有点傻的。你是以指数回报为目标；无论公司做什么，对你来说都是可以的，因为你的工作是反映他们的表现，而不是改善它。从理论上讲，如果指数回报更高，你可能会更好——如果股票总是上涨，更多人可能会购买你的基金——但这似乎相当间接，而实际上，作为一个指数基金经理，你竞争的主要方式是收取更低的费用。经营一个指数基金应该非常便宜——你所要做的就是购买一份股票清单并持有它们——所以它大多数情况下确实是。你不能花很多钱雇分析师告诉公司如何改善他们的表现。
然而，有一个重要的例外。这个例外有时被称为“系统性管理”，虽然有时也被宽泛地称为“ESG”（环境、社会和治理投资）。这个想法是，如果你能识别出影响 所有 投资组合中股票的系统性因素，那么你应该推动公司在这些领域改善其表现。而我所说的“系统性因素”主要是指 气候变化，虽然还有一些其他因素。但核心直觉似乎是“气候变化将给我们所有的公司带来麻烦，因此我们希望所有的公司减少碳排放，因为这对它们都有好处。”这对于指数基金经理来说是值得做的，因为：
- 这相对便宜。你需要说“全球变暖将对许多公司造成重大问题”的人比分析每家公司运营并建议具体改进的人要少得多。
- 这相当可扩展。如果你拥有500家公司，找到一种改善一家公司的表现的方法对你的基金回报不会有太大帮助，但找到一种改善所有500家公司表现的方法会有帮助。同样，你主要是与指数回报进行比较，因此改善该回报对你帮助不大，但还是有一点帮助。（此外，你是客户的受托人，因此你 应该 努力改善指数的回报，如果这相对容易的话。）
- 这曾经是——或者说是——良好的营销。低费用并不是作为指数基金经理竞争的 唯一 方式。对系统性问题的深思熟虑是一种看起来像是负责任的客户资本管理者的方式，是一种与客户谈论你的投资过程的方式，而不是“好吧，这里有一份股票清单，我们买下它们。”特别是，对 气候问题表现出深思熟虑是一种吸引那些也担心气候变化并希望找到关心这一问题并推动公司减少污染的资产管理者的客户资金的方式。
近年来，这种情况发生了变化，因为美国共和党政治家们 引发了反弹，现在对于美国投资经理来说，过于明显地关注气候变化有点 不利 的市场营销。但有一段时间，这确实是个问题。
因此，大型资产管理公司的粗略信息是“我们实际上并不推动我们的投资组合公司减少生产以维持高价格，因为那样做是疯狂的，但我们 确实 推动我们的投资组合公司减少污染，因为这是一种良好的系统管理。”
但这里存在一种紧张关系。你可能会问：“那么，煤炭公司呢？你拥有很多他们的股票。你推动他们减少污染。推动煤炭公司减少污染意味着推动他们减少煤炭开采。这可能会导致煤炭价格上涨，而这正是你作为一个良好的环境管理者所希望的。（这会使燃烧煤炭的成本更高，因此会减少煤炭的燃烧，从而降低碳排放。）但这也意味着煤炭公司的利润率更高，生产量更低。这正是关于指数基金的经典反垄断担忧！”
我认为，对这一系列问题的传统回答——以及关于指数基金和反垄断的许多内容——是“哦，得了吧，那太愚蠢了，这不是思考任何事情的正确方式。”但这些问题正变得越来越主流，我不确定“哦，得了吧”是否还能继续作为答案。上周，彭博社的 Saijel Kishan 报道：
贝莱德公司、先锋集团和州街公司被德克萨斯州领导的一组州起诉，指控他们通过投资提高电价，违反反垄断法，这是对受困的ESG行业迄今为止最引人注目的诉讼。
德克萨斯州检察长肯·帕克斯顿和其他10个州声称，这些资金管理者作为其绿色议程的一部分，结合了他们的市场影响力和气候组织的成员身份，迫使煤炭生产商减少产量。根据周三在德克萨斯州联邦法院提交的诉讼，短缺导致德克萨斯州人和其他州的居民支付更高的电费……
贝莱德在一份声明中表示，这起诉讼“破坏了德克萨斯州的亲商声誉”，并补充说“暗示贝莱德投资于旨在伤害这些公司的公司的说法毫无根据，违背常识。”
他们并不是在暗示这个！他们并不是在暗示贝莱德想要伤害煤炭公司！他们是在暗示贝莱德希望煤炭公司 减少生产并 提高利润。经典的反垄断问题，带着一点ESG的味道。投诉开始：
在过去四年中，美国的煤炭生产商并不是在响应自由市场的价格信号，而是在响应贝莱德董事长兼首席执行官拉里·芬克和他的其他资产管理者的命令。随着美国人需要的电力需求上升，用于发电的煤炭供应被人为压低——而价格飙升。被告们获得了更高的回报、更高的费用和更高的利润，而美国消费者则在更高的公用事业账单和更高的成本中付出了代价。
这里的论点是，大三的系统性管理煤炭公司的做法对煤炭公司是有利的，大三推动煤炭公司减少生产，提高价格，从而增加它们的利润：
被告利用其持股和投票权促进了一项减产计划，这人为地限制了煤炭供应，显著减少了煤炭市场的竞争，提高了美国消费者的能源价格，并为被告带来了卡特尔级别的利润。
在我引用的段落中没有任何“ESG”的内容，你可以想象讲述类似的故事，例如关于航空座位。当我们首次开始讨论指数基金和反垄断时，是因为一篇论文关于航空业“共同拥有的反竞争效应”，认为航空公司共同拥有的增加导致竞争减少和票价上涨。但如果你在讲述关于机票的故事，很难找到黑石到处说“我们希望我们的航空公司提供更少的座位并提高价格”的案例。对于煤炭来说，这可能稍微容易一些：
黑石……解释说它“预计将继续在传统能源等碳密集型行业中长期投资”，并采用了“与公司进行接触”的策略。在2020年，它首次关注了440家公共公司，这些公司贡献了60%的范围1和范围2温室气体排放，然后在2021年，它将这一范围扩大到1000家碳密集型公共公司，这些公司负责90%的排放……
它进一步宣布，将对未能满足其要求的管理层进行惩罚，无论是在投票股东提案时，还是通过投票罢免管理层：“[w]在我们没有看到这些发行人取得足够进展的情况下，特别是在我们看到缺乏对齐和缺乏参与的情况下，我们可能不会支持管理层在我们为客户在指数投资组合中持有的股份投票，我们还将标记这些持股以进行针对性审查和参与，在我们认为它们可能对业绩构成风险的主动投资组合中。”黑石还帮助领导了一项“高排放资产管理逐步淘汰的工作组”，呼吁“提前退休高排放资产”，例如煤矿……
在2021年12月，先锋集团发布了一份报告，概述了其“对具有显著煤炭暴露公司的期望”。报告指出，“股东倡导者利用代理投票系统，要求公司关闭或剥离其煤炭资产，或说服金融机构停止向热煤行业及从地面开采热煤的实体提供金融服务。”
“先锋的投资管理团队，”报告继续说道，“在过去几年中与碳密集型行业的公司及其董事会进行了接触，并讨论了，”其中包括“供需变化……”，并寻求“了解公司如何设定与《巴黎协定》和《格拉斯哥气候协议》目标一致的目标”。具体而言，先锋寻求“来自煤炭行业公司管理层的明确披露”，包括“[e]解释热煤如何在公司客户基础和其服务的市场中在10年、20年和30年内保持相关性。”
这并不等同于说“我们要求他们减少煤炭开采”，但没有类似的报告表明先锋集团在要求航空公司清晰披露航空票务在其客户群体中在10年、20年和30年内的相关性。大型共同所有者确实对煤炭公司施加某种压力，而这种压力并没有施加在其他公司上，这无疑产生了一定的影响：
在2021年第二季度，Arch Coal的总裁兼首席执行官保罗·兰告诉投资者，Arch Coal凭借“热煤资产”产生了近4000万美元的毛利，同时在缩小[其]运营足迹方面取得了显著进展。
在2021年第四季度，黑山公司的总裁兼首席执行官林恩·埃文斯告诉投资者，“围绕ESG的倡议一直是我们的重点，我们正在继续通过这一视角批判性地评估我们的业务。当然，这包括分析ESG风险和机会，然后将其融入我们的战略和决策中。”
显然还有其他解释。一种解释是ESG是正确的。也许先锋集团担心“热煤在公司客户群体及其服务的市场中在10年、20年和30年内的相关性”是正确的，而这些公司本身也对此感到担忧。也许煤炭公司认为“最终世界会需要更清洁的能源和更少的热煤，因此从长远来看，减少对煤矿开发的投资符合我们的长期利益，因为它们在长远来看并不是一个好的投资选择。”如果煤炭的长期前景不佳，那么对煤矿开采的长期投资将会减少，这可能导致现在的价格上涨。也许煤炭公司及其投资者独立做出合理的决策，关于他们自己的长期业务，而不需要协调以减少供应并推高价格。
但现代市场有一个奇怪且有些新的特征，那就是所有公司都由相同的股东拥有。这越来越给这些股东带来麻烦。
MicroStrategy
这是 Archegos Capital Management 的基本故事。Archegos 是比尔·黄的家族办公室。黄喜欢少数几只股票，他从银行借钱购买大量这些股票。（从技术上讲，他是通过与银行的掉期交易购买股票，但从经济上讲，这就像是借钱购买股票。）这些股票上涨了很多，部分原因是黄自己在买入。因此，黄获得了利润。
运作方式是，黄会投入，比如说，20美元自己的钱，并从银行借，比如说，80美元来购买价值100美元的股票：银行可能会借给他四倍于他自己资金的金额来购买股票。（实际数字似乎更高。）然后股票会上涨——同样，部分原因是他在买入——并且价值，比如说，105美元。因此，他将拥有25美元的股权和80美元的借款。但他可以借到四倍于他自己资金的金额：以25美元的股权，他拥有125美元的购买力，但只有105美元的股票。因此，他会去银行再借20美元来购买更多股票。这会进一步推高股票价格，这会给他带来更多的股权，从而给他带来更多的购买力，因此他会购买更多股票，这会进一步推高股票价格，等等，形成一个短暂的良性循环，将他的持股推向非理性的价格。
然后一阵轻风将整个事情吹倒。黄失去了所有的钱，而 借给他钱的银行 也 遭受了巨大的损失。借出股票价值的80%通常是一个可控的风险——大多数股票不会在一夜之间下跌20%——但在 这种 情况下，这是个坏主意。股票的价值被大幅膨胀（同样，是由于黄自己的购买，受到他的银行的推动），因此借出股票膨胀价格的80%就像是借出其 实际 价值的200%。当循环结束时，股票会迅速大幅下跌，而银行无法收回他们的钱。
此外，黄现在在监狱里，原因有很多，其中之一是从事这整个交易在事后看来，糟糕。借入越来越多的钱以购买越来越多的股票，且这些股票的估值越来越高，似乎并不是一个理性的投资决策；这似乎——无论如何在检察官和陪审团看来——像是市场操纵。
我一直认为这有点过于严厉，部分原因是“理性投资决策”和“市场操纵”之间有很大的空间。特别是，我一直觉得黄所做的事情也不是理性的市场操纵：没有一个合理的最终目标，他可以从这些交易中赚很多钱然后离开；这些交易注定要崩溃。你不能仅仅用借来的钱不断购买股票，推高股票价格，然后将所有利润再投入到借更多的钱和购买更多股票中。没有永动机。
无论如何，这里有一篇关于 MicroStrategy的杠杆单只股票交易所交易基金的华尔街日报文章：
这些ETF旨在放大MicroStrategy的每日回报，这是一家将自己变成比特币购买机器的软件公司。通过复杂的衍生品赌注，它们旨在提供该股票每日回报的两倍——无论是上涨还是下跌。
来自Tuttle Capital Management和Defiance ETFs的这些基金本质上是高风险的。MicroStrategy本身就是对比特币的杠杆押注，持有约350亿美元的加密货币。但看涨的投资者已将其市值推高至近900亿美元，超过其持有的比特币价值的两倍。怀疑者表示这不可持续。
Defiance Daily Target 2X Long MSTR ETF和T-Rex 2X Long MSTR Daily Target ETF是为那些希望对该股票进行更激进押注的投资者设计的。自8月和9月推出以来，这两只基金的资产总额已膨胀至约50亿美元。
一些分析师表示，这些基金正在推动MicroStrategy股票的狂热上涨。他们警告说，如果股票在一天内下跌51%，这些ETF可能会完全被抹去，类似于2018年市场事件“波动末日”后一些与波动性相关的ETF发生的爆炸。
每日杠杆ETF的运作方式是旨在捕捉MicroStrategy每日回报的200%。这实际上意味着，每天它会重新平衡其杠杆，以保持2倍杠杆：如果股票上涨，ETF的股本就会增加，因此它需要借入更多资金以购买更多股票并保持2倍杠杆。这就是为什么“一些分析师说这些基金正在推动MicroStrategy股票的狂热上涨”：每当股票上涨时，这些基金都是自动买入者。（每当股票下跌时则是卖出者。）
好吧，从技术上讲，他们并不直接购买股票。他们试图通过掉期合约拥有股票：他们的银行对手方为他们写掉期合约，给予他们MicroStrategy的2倍回报，而银行通常通过购买基础股票来对冲这些掉期合约。1 每当股票上涨时，ETF会致电他们的银行请求更多的掉期敞口。然而，银行越来越多地表示拒绝：
MicroStrategy基金的管理者表示，他们可能在达到2倍目标方面遇到困难，因为他们的主要经纪商——为专业投资者提供证券借贷和其他服务的公司——已经达到了他们愿意提供的掉期敞口的上限。
杠杆ETF通常通过使用掉期合约来实现其预期结果，这些合约在最大的、流动性最强的股票中广泛可用。掉期合约的支付直接与基础资产的表现挂钩，使基金能够精确地将股票或指数的每日表现翻倍。
管理Tuttle Capital和Rex Shares 2倍长MicroStrategy基金的Matt Tuttle表示，他无法获得他所需的掉期合约数量。他说，他的主要经纪商在上周某个时候提供给他2000万到5000万美元的掉期合约，而他当时可能需要13亿美元。
当然，如果你是在用借来的钱自动购买更多MicroStrategy的业务中，(1) 当它上涨时你会赚很多钱，(2) 你会不断打电话给你的银行请求借更多的钱来购买更多，(3) 他们最终会说不！
世界自由
大约在2017年，加密货币的一个重要用例是绕过美国证券法。它的运作方式是你成立了一家公司，通过“在区块链上”出售证券来筹集资金。你会经常说“在区块链上”，而你不必遵守关于披露和注册的美国证券法。有一种理论认为，如果你在区块链上出售证券，它们不受美国证券法的约束，因为区块链是一个不受任何国家法律管辖的边缘地带。这种理论并不特别真实，美国证券交易委员会最终追究了很多在区块链上出售证券而不遵守证券法的人，整个事情稍微平息了一些。
到2024年，加密货币变得更加复杂，现在有以下用例：
- 你是一位外国企业家，可能与美国政府有一些法律问题，你希望获得更有利的监管待遇。
- 此外，完全是另外一回事，你希望给美国即将上任的总统唐纳德·特朗普数百万美元，不作为竞选捐款，而是用于他个人的无限制使用。
- 但在区块链上！
我只是觉得，不久之前，如果你将第一点和第二点结合在一起，会有一个不好的词来形容。但在2024年，加密货币解决了这个问题！特朗普推出了世界自由金融，这是一个显然什么都不做的加密项目，但它出售代币以筹集资金给特朗普。如果你购买这些代币，特朗普就能得到钱。这是一种给特朗普送钱的方式。在区块链上！
美国居民尚不能使用世界自由给特朗普送钱——讽刺的是，因为美国证券法2——但外国人可以，并且确实在这样做。彭博社的泽克·福克斯和穆雅欧·申报道：
唐纳德·特朗普的加密项目，世界自由金融，看起来像是个失败。总统当选人和他的儿子们已经宣传其加密货币好几个星期，称它会“让金融再次伟大”，但行业大体上拒绝了它。销售额比目标低了93%，低到未能达到触发支付给特朗普的最低要求。
然后在11月25日，出生于中国的炫耀型加密创始人贾斯廷·孙宣布他将投资3000万美元购买世界自由代币。这使得该项目达到了门槛，特朗普现在有望根据世界自由的“黄金文件”收取至少1500万美元。
34岁的孙，五天前在苏富比拍卖会上以620万美元购买了一根贴在墙上的香蕉，是加密界的一个争议人物。他正在与美国证券交易委员会进行诉讼，该委员会在2023年起诉他，指控他通过虚假交易操纵其Tron加密货币的价格，从而欺诈投资者，他对此表示否认。……
“世界自由金融可以成为推动整个美国区块链行业向前发展的灯塔，”孙在香港的采访中说道，他表示自己大部分时间都待在那里。“由于美国证券交易委员会的执法监管方式，加密货币在美国处于劣势。他们没有一个组织来团结人们。”
世界自由的加密货币作为投资并不太吸引人。代币并不承诺分享公司的收入。而且这些币不能转售，除非项目的规则被改变。但它们确实代表了一种给特朗普送钱的好方法。现在该项目已经收到了超过3000万美元的资金，根据黄金文件，75%的所有收益将支付给特朗普的公司DT Marks DEFI LLC。……
孙表示，他并不指望特朗普会因为他的投资而给予任何好处。
是的，看看，在加密货币之前，孙可以直接给特朗普写一张1500万美元的支票。但如果你在区块链上这样做，那就不一样了。
安然回来了!
在2001年，安然公司破产倒闭。其高管入狱，维基百科说，“安然已成为故意企业欺诈和腐败的代名词”，并且是“美国历史上因欺诈而导致的最大破产。”在2001年或2011年，这些事情都是坏事。如果你正在创办一家公司，有人想要以安然的名字、标志和网站出售给你，你会说“谢谢，但不需要。”那个名字、标志和网站是坏的。它们不会帮助你筹集资金或获得客户。没有人想投资安然，因为它是“故意企业欺诈和腐败的代名词。”
在2024年，情况不同了，标准降低了，人们更愿意享受一点乐趣。如果你今天在股票市场上推出安然公司——即使没有业务——股票也会涨，因为这很有趣。“故意企业欺诈和腐败的代名词”在2024年是有价值的。现在破产的股票会上涨。“美国历史上因欺诈而导致的最大破产”太棒了!
无论如何，有人已经获得了Enron.com网站，以及在X和Instagram上的@Enron账户，并且正在以绝对令人愉快的效果使用它们。“我们回来了。我们可以谈谈吗？”X账户说，还有一段鼓舞人心的视频，视频中人们说“我就是安然”，然后站在一个形状像安然著名“E”标志的田野里。该网站是企业胡言乱语的混合体（“新的安然只有在我们坚持定义我们的原则时才能蓬勃发展，尤其是在前进的道路挑战我们时”）和一个巨大的反向首字母缩略词，解释“安然”现在代表能源、滋养、悔改、机会和友好。（悔改！）还有一些加密货币的胡说八道。还有一个倒计时。 “网站上的信息受第一修正案保护，是一种讽刺，”免责声明说，“代表表演艺术，仅供娱乐目的，”但如今即使你真的在推出一个加密代币，或者一个迷因股票，或者说一个能源公司，你也会这么说。
事情发生
黑石集团接近达成收购私人信贷管理公司HPS。超微未发现欺诈证据；将更换首席财务官。OpenAI 探索广告以加强收入驱动。英特尔首席执行官因董事会对进展感到沮丧而被迫辞职。臭名昭著的瑞士信贷债券加速了肯·李奇的涉嫌欺诈。前币安高管提出举报指控贿赂。埃隆·马斯克的MAGA拥抱颠覆了特斯拉所有权的意义。一个亿万富翁的“婴儿项目”如何陷害了数十名女性。“他们难道不知道香蕉是什么？”
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