并购交易将变得更容易 - 彭博社

Matt Levine

合并套利

我想有两种方式来思考合并套利作为对冲基金策略。一种是：“合并套利是对哪些合并将会完成的赌注。”如果你是一个合并套利者，你的工作是查看已宣布的合并交易，弄清楚它们实际完成的可能性，然后对市场低估的交易下注。公司X的股票交易价格为每股35美元，然后宣布已签署合并协议，将以每股50美元被公司Y收购。股票上涨到46美元。你查看这笔交易，想：“这笔交易是铁定的，没有监管问题，它肯定会在六个月内完成，我可以通过今天以46美元买入并在完成时以50美元卖出，赚取6个月8.7%的收益。”你是在与其他交易者进行一场技术游戏，试图购买那些将会完成的交易，并避免（或做空）那些不会完成的交易。实际上，没有什么是确定的，所以你会尝试选择那些你认为概率不错且回报（交易价格与当前股价之间的差额）值得风险的交易。

彭博社观点埃利奥特的霍尼韦尔拆分计划不够彻底特朗普回归让日本领导人没有时间打盹气候突破看起来从未如此黯淡美国在空中出租车竞赛中输给中国另一种思考方式是：“合并套利是一种低利润的流动性提供形式。”公司X的股票交易价格为每股35美元，然后宣布已签署合并协议，将以每股50美元被公司Y收购。公司X的投资者希望将注意力转向新的事物：他们的工作是为有趣的商业想法提供资本，而不是弄清楚合并何时会完成。合并套利者提供了一项服务：他们去找所有公司X的投资者，说：“嘿，与其无限期等待这笔合并完成并支付你50美元，不如今天以46美元将你的股票卖给我们，我们会处理所有后端的麻烦。”这是一项有用的服务，合并套利者会收取大约4美元的费用。他们让市场对其他人来说变得更加便利和高效。他们提供了一种简化的抽象——“当宣布合并时，这笔合并将会发生”——以应对市场的复杂法律问题。

这些描述并不是相互排斥的；它们都是正确的，区别在于强调的重点。在第一个描述中，合并套利是关于聪明和承担风险以获得收益；在第二个描述中，合并套利是关于小心和限制风险以获得适度的差价。第一个描述是关于寻找阿尔法；第二个是关于收取服务费。

我曾经争辩过当前美国反垄断执法制度，在莉娜·汗的联邦贸易委员会的领导下，在某种意义上对合并套利是有利的。当然，汗确实试图阻止很多交易，有时成功，但她往往失败；现在的变数比以前多得多。我写道：

技能的回报——阅读FTC投诉并利用你的专业知识来判断哪些合并会完成，哪些会被阻止——大幅提高。你购买那些会完成的交易（当FTC起诉且股票下跌时加倍下注），避免那些不会完成的交易；你利用技能来产生阿尔法，而不是在每个交易中仅仅作为一个被动的指数投资者。……如果你擅长合并套利，你会希望结果有一些分散。

这是在FTC未能阻止一家制药公司交易的背景下，合并套利者能够在（FTC的诉讼）低位买入并在（诉讼失败时）高位卖出。“由于FTC的诉讼，我们能够将本来会赚取数千万美元的交易，转而赚取数倍于此的金额，”Pentwater Capital Management的负责人说道，该基金在这笔交易中获利颇丰。

但这完全是看待合并套利的第一种方式，而第二种方式——“我们收取适度的费用以推动市场发展”——则会提出不同的观点。在这种观点下，合并套利基本上是一种在压路机前放置硬币的策略，而在这种交易中，最重要的是没有压路机。在五笔交易中赚取适度的利润而在一笔交易中遭受重大损失，在这种观点下是非常糟糕的；你不想要结果的分散。你想要赚取稳定的费用。

无论如何 合并套利的好消息：

近年来，许多高调的收购要么难以完成，要么失败，包括将Tapestry和Capri Holdings（Coach和Michael Kors背后的公司）合并的计划。这一堆积现象在对冲基金界造成了冲击，导致意外损失，几位顶级交易员失去了工作。

然而，现在新总统的亲商、减轻监管的议程“意味着一个支持合并的环境，这将鼓励公司通过收购变得更大；就是这么简单，”伦敦的套利者Orkun Kilic说。“我对接下来的四年感到非常兴奋。”

他表示，自去年12月以来，敌对交易环境在很大程度上使Kilic保持在场外，而他现在预计在特朗普当选后会变得更加活跃。

所以现在将会有大量的合并，它们都会通过，虽然价差可能更适度，但会安全得多。

FTX

加密货币中的一个大问题，或者说机会是：

  1. 有很多加密代币的“市值”非常大，但有些是虚假的。任何人都可以推出一个新的加密代币，声称“有100亿个这样的代币”，然后在两个不同的钱包中给自己5亿个，然后以1美元的价格将一个代币从一个钱包卖到另一个钱包。瞧，这个代币的市值就是100亿美元，而她的持有价值是50亿美元。如果她试图一次性出售所有代币，她可能得到的价格大约是0美元。但通过将她的代币存量乘以最后的销售价格，您会发现她的存量价值是50亿美元。
  2. 有很多地方——杠杆加密交易所、加密借贷平台、去中心化金融协议——您可以 借款，无追索权，1，针对一个相当任意的加密代币列表。您带着价值100美元的比特币出现，平台会借给您50美元、100美元，甚至200美元。您带着价值100美元的某种柴犬代币，但不是您听说过的那些，平台会借给您10美元、20美元，或者可能是50美元或99美元：折扣可能会根据代币的受欢迎程度、流动性或波动性而有所不同，但很多地方会借给您 一些 针对各种无意义的东西。
  3. 这两个事实简单地结合成“找到（或创造）一些无意义的东西，推高其价格，放入借贷平台，尽可能多地借到真实现金，然后一边哼着小曲走开，任其崩溃。”

这个问题/机会最优雅的描述可能来自于加密货币交易所FTX的联合创始人山姆·班克曼-弗里德，他在2022年于彭博社的Odd Lots播客中向我解释了这一点：

你从一家建立一个盒子的公司开始，实际上这个盒子，他们可能把它装饰得像一个改变生活的、你知道的、改变世界的协议，打算在38天内取代所有大银行，或者其他什么的。也许现在实际上忽略它的功能，或者假装它根本什么都不做。它只是一个盒子。…

这个盒子显然是零价值的。… 但另一方面，如果每个人现在都认为这个盒子代币的市值大约是十亿美元，那就是人们给它定价的方式，并且有那样的市值。每个人都会按市场标记。实际上，你甚至可以为此融资，对吧？你把X代币放入借贷协议中，并用它借美元。如果你认为它的价值低于三分之二，你甚至可以把一些放进去，拿出美元。永远，不，知道，归还美元。你最终只是被清算了。在某种意义上，这确实是可以真实变现的东西。你知道，如果世界在某个时刻从未以协调的方式决定我们在这方面是错的，对吧？就像你有点像那个打电话的人，说不，这个东西实际上是毫无价值的，但在什么意义上你是对的？

在许多方面！让我快速提到两个这个现象的著名例子——“你把X代币放入借贷协议中并用它借美元”，“永远，不，知道，归还美元”和“最终只是被清算”。一个是芒果市场的漏洞：一个名叫阿维·艾森伯格的人抬高了MNGO代币的价格，借用他在芒果市场平台上的MNGO期货头寸，并带着1.1亿美元走了，尽管现在他在监狱里。

另一个，当然是，*FTX：*FTX在那期播客几个月后崩溃，Bankman-Fried也在监狱中。对FTX崩溃过程中发生的部分事情的一种风格化描述——并不是全部，但很重要的一部分——是：

  1. Alameda Research，一家由Bankman-Fried创办和拥有的加密交易公司，拥有价值数十亿美元的代币，其中许多是“Samcoins”，如FTT、Serum和MAPS等名称的代币，这些代币在某种程度上与FTX有关，并且主要由FTX/Alameda拥有。它们的市值很大，事后看来，可以公平地说，并不完全真实。
  2. FTX是一个杠杆加密交易所，Alameda能够在FTX上以这些头寸借款，部分用于购买其他加密资产，部分用于支付体育场赞助、政治捐款、房地产等。
  3. 然后那些代币消失了，Alameda欠FTX数十亿美元，而钱并不存在。
  4. 所以最终FTX的其他客户承担了Alameda的损失：FTX可以宽泛地说是一个对可疑加密代币进行贷款的平台；它将客户的钱贷给Alameda，以其奇怪的代币作为担保，当那些代币消失时，客户的钱也随之消失。

我会说：我有点假设这只是Alameda的独特情况。也就是说，FTX通常宣传它有良好的风险管理，可以防止这种事情发生，它不会仅仅把大量客户的钱借给一个拿着随机虚高代币的人。然而，Alameda却受到许多例外的影响，可以从FTX借取它想要的任何东西。

但上周，FTX的新管理层开始对在其旧管理层下从FTX获取资金的人提起诉讼。彭博社的比尔·阿利森和斯泰西-玛丽·伊什梅尔报道：

FTX对安东尼·斯卡拉穆奇及其对冲基金SkyBridge Capital提起诉讼，作为为破产公司的债权人追回资金的更广泛努力的一部分。

对前白宫通讯主任的诉讼是上周五在特拉华州破产法院提起的23起诉讼之一。被告还包括数字资产交易所Crypto.com和由马克·扎克伯格创立的政治团体FWD.US，法院文件显示。

FTX指控称，在2022年的加密冬季，创始人山姆·班克曼-弗里德“在全年进行了一场影响力购买的运动，并进行了奢华而炫耀的‘投资’。”

还有 对币安的诉讼，认为当FTX在2021年支付币安17.6亿美元以退出其在FTX的股份时，这17.6亿美元大部分是被盗的，币安应该归还。

但同时，Coindesk报道：

上周FTX遗产提起的诉讼中，有一份32页的文件列出了对“鲸鱼亨皮”的八项指控，这位加密交易员在今年早些时候因对Compound DAO的治理攻击而引起关注。

诉讼将他命名为纳瓦兹·穆罕默德·米伦，一名毛里求斯公民，提交于特拉华州美国破产法院，指控米伦在2021年1月至2022年9月期间“策划了一系列大规模市场操纵计划，并从FTX诈骗了数亿美元。”诉讼还声称米伦与有组织犯罪团伙有联系。米伦驳斥了这些指控。

这里是投诉，描述了标准做法，例如：

在2021年1月，Meerun开始为在FTX上实施欺诈铺平道路，通过积累大量流动性差的代币（“BTMX”）来实现。他最终控制了超过一半的BTMX总供应量，在三个月内将BTMX的价格推高了10,000%。Meerun知道他的BTMX持有的名义价值已经被他的操纵交易大幅（且人为）抬高，并利用这一抬高的价值来利用FTX的保证金交易规则中的一个漏洞，使用他的BTMX持有作为“抵押品”从FTX“借入”数千万美元。Meerun知道，一旦他的操纵停止，BTMX的价格就会崩溃，他将被要求归还所有“借入”的资产。

“我一直在FTX交易所设定的参数内操作，”Meerun告诉Coindesk，我想“在FTX交易所设定的参数内操作”和“利用FTX的保证金交易规则中的一个漏洞”可能是同一件事的不同说法。无论如何，投诉中还有一些FTX内部交流的内容：

Bankman-Fried、[Ryan] Salame、[Gary] Wang和FTX的工程总监Nishad Singh都在忙于追赶Meerun的行动。2021年3月27日，Salame问道：“我们要限制他的交易直到他回复吗？”并补充说：“这感觉就像是一个竞争对手交易所想要搞我们？我不知道，这听起来很傻，哈哈。” …

截至2021年3月28日上午，Meerun操纵的BTMX头寸的账面价值接近10亿美元，而Meerun从FTX提取的总额为4.5亿美元，其中仅在3月27日就提取了超过1.5亿美元。同一天，Bankman-Fried指出他“意识到我们忘记阻止了Meerun账户的提款[吐舌头表情]”。Salame回应：“哇，我没意识到这个账户变得如此疯狂。”

由于担心Meerun会试图规避他们对其账户施加的限制，Bankman-Fried指示Wang和Singh“将该账户视为标记账户，以便我们能发现它是否试图向另一个账户转移资金。”Singh回复说，Meerun“已经用一个新账户[email protected]做了一些事情……现在已经被阻止提款。”Bankman-Fried报告说，他“给他发了消息，威胁要冻结/清算。”Salame奇怪地回应说：“不过把他当朋友留着也不错，因为他大约占我们保证金平台的50%，哈哈。”

最终他们将他清算，阿拉梅达接管了他的头寸，而阿拉梅达（因此，最终FTX）在这笔交易中损失了大约4亿到10亿美元。“意识到我们忘记阻止提款[吐舌头表情]”并不是FTX内部关于失误的最尴尬沟通——那将是“隐藏的、内部标签不清的‘fiat@’账户”——但这不是在法庭文件中出现的最佳表情符号。无论如何，你可以将这一切视为FTX一年后崩溃的彩排。

绿色洗涤

在接下来的三个月里，可能还会有更多这样的事情，但接下来会怎样呢？

证券交易委员会[周五]指控Invesco Advisers, Inc.就公司整体资产中纳入环境、社会和治理（ESG）因素的百分比做出了误导性陈述。这家总部位于亚特兰大的注册投资顾问同意支付1750万美元的民事罚款以解决SEC的指控。

根据SEC的命令，从2020年到2022年，Invesco告诉客户并在营销材料中声明，其母公司管理的资产中有70%到94%是“ESG整合”的。然而，实际上，这些百分比包括了大量被动ETF的资产，这些资产在投资决策中并未考虑ESG因素。此外，SEC的命令发现Invesco缺乏任何书面政策来定义ESG整合。

“正如命令中所述，Invesco在声称公司整体资产的高百分比为ESG整合中看到了商业价值。但仅仅说这样并不能使其成为现实，”SEC执法部代理主任Sanjay Wadhwa说。“公司应该对客户和投资者坦诚，而不是试图利用投资趋势和流行词。”

我们已经 谈论过 这种事情 之前。一段时间以来，投资经理们说“我们的ESG基金在做出投资决策时始终考虑ESG因素”显然是良好的市场营销，因为（一些）客户想要ESG。有时，经理们实际上并不 总是 在为ESG基金做出投资决策时考虑ESG因素，SEC有时会审计这些基金，发现一些决策是在没有写关于ESG因素的备忘录的情况下做出的，并处以罚款。曾经它 也这样做过关于圣经投资。

Invesco的案例有点不同，因为SEC在这里的反对并不是关于Invesco对其ESG基金的营销。相反，它是关于Invesco对其整个业务的营销。这里所谓的绿色洗涤并不是“Invesco说它的ESG基金始终考虑ESG，但有时并没有。”而是“Invesco说其资产中有多达94%是在ESG基金中，但实际上这是夸大其词，因为它计算了纯机械的非ESG指数基金。”这并不是 那么 大的夸大——Invesco 说过类似的事情 “负责管理大约85% Invesco资产管理规模的投资团队达到了被定义为最低但系统性整合的ESG整合水平”——但这确实是夸大，所以Invesco不得不支付罚款。

不过，在这里，并没有暗示Invesco通过夸大其ESG方法来欺骗投资者投资其ESG基金。相反，这里的重点是，在“2020年4月到2022年7月之间”的某个时候，Invesco认为告诉潜在客户其投资过程的每个部分都融入了ESG是个好主意。Invesco所说的，ESG不仅是它如何运营指定ESG基金的一部分；它是Invesco的DNA和文化的一部分。

想象一下现在说这个！我们 上周谈过 “绿色沉默”的概念，即 现在，如果你想将任何ESG因素纳入你的投资决策中，你必须悄悄地进行，因为否则共和党立法者会找上你。（在接下来的四年里，有一些可能性，考虑ESG将会是一个罪行。）

加里·根斯勒的SEC还有几个月的时间来处理最后的绿色洗钱案件，但之后，我假设下一个SEC将会处理绿色沉默案件？“Invesco在其营销材料中表示它不抵制化石燃料，但实际上它运营的一些ESG基金并不持有任何化石燃料股票，因此它必须付出代价。”让他们左右为难。

谁控制美联储？

在唐纳德·特朗普担任总统的第一任期初期，关于谁是美国消费者金融保护局的代理主任发生了一场有趣的争斗。一种理论认为是莱安德拉·英格丽什，她是奥巴马政府的遗留人员；另一种理论认为是米克·穆尔瓦尼，他是特朗普总统任命的。长远来看，负责一个联邦执行机构的人将是总统挑选的，但在短期内，代理主任的情况确实会发生奇怪的事情。但穆尔瓦尼在早期的争斗中获胜，他在第一天到达CFPB时 带来了甜甜圈。出于某种原因，法院的争斗持续了一年半，直到英格丽什放弃（而特朗普总统提名了一位常任主任），但据我所知，穆尔瓦尼在大部分时间里都在管理CFPB。“对我来说，”我写道，“担任CFPB代理主任的人就是CFPB的代理主任。如果穆尔瓦尼告诉CFPB的人做事情，他们就去做了，那么他就是代理主任；如果英格丽什这样做，那么她就是。”我认为，甜甜圈在法律现实主义上是至关重要的，以说服相关利益相关者他实际上是负责的。

但是CFPB是一个奇怪的机构；它是在奥巴马政府期间创建的，并没有真正的共和党支持。穆尔瓦尼 称其为 “一个病态、悲伤的笑话。” 作为CFPB的代理主任，他本可以通过锁上前门并离开来实现他的许多目标。他没有带来甜甜圈作为团结士兵征服消费者金融欺诈新高峰的第一步。“在我们在法庭上争论这一点的期间，CFPB一年内无法进行任何监管”对特朗普政府来说，这将是可以接受的。

我敢打赌杰罗姆·鲍威尔一直在 寻找好的甜甜圈店：

当沮丧的唐纳德·特朗普在2018年因利率争端而考虑解除美联储主席杰罗姆·鲍威尔的职务时，美联储领导人私下准备了一项紧急应对措施：对总统提起法律挑战，以保护美国中央银行的完整性。 …

六年后，特朗普重返白宫，他与鲍威尔紧张关系的沉寂戏剧再次展现。当上周被问及如果被要求辞职是否会辞职时，鲍威尔给出了一个字的回答：“不。” 当被问及总统是否有权解雇他时，他也给出了同样的答案。 …

“如果总统成功做到这一点，那将意味着每位未来的主席都可能随意被总统解除职务，”曾在2004年至2017年担任美联储总法律顾问的斯科特·阿尔瓦雷斯说。“我认为这不是杰伊想要设定的先例，这就是我认为他会反对的原因。这是一个巨大的先例。”

他考虑这个问题已经有一段时间了：

“在任何情况下，我绝不会自愿离开这份工作，直到我的任期结束。绝对不会，”他在[2019年]告诉一位访客。“我根本没有想到会有任何情况让我不完成我的任期，除了死亡。”

当时，美联储领导人决定，如果鲍威尔作为美联储董事会主席的地位受到质疑，中央银行的独立利率设定机构——联邦公开市场委员会，将团结一致，立即召开会议重新选举鲍威尔为主席。…

结果是，试图罢免鲍威尔几乎没有实际好处，因为鲍威尔可能会继续领导该机构，直到任何诉讼解决，这可能会延续到鲍威尔的任期之外。

如果美联储的其他成员认为你是美联储主席，那么这确实让你成为美联储主席？但是如果有两个美联储主席呢？鲍威尔在联邦公开市场委员会的支持下说“美联储基金利率是4.75%”，而特朗普任命的人说“实际上是2%”？*短期利率会是多少？*我觉得合理的答案是“20%”和“0%”。2这必须是某种东西！这可不是像消费者金融保护局那样；即使是特朗普的美联储，什么都不做也不是一个选项。3

或者是吗？

在鲍威尔上周暗示他会对任何解雇进行抗争的几个小时后，参议员迈克·李（犹他州，共和党）发布了一篇新闻文章，并评论说美联储应该向白宫负责。“又一个理由，为什么我们应该#结束美联储，”他在X上写道。

政府中确实存在一种观点，认为锁上美联储的前门并离开会比美联储更能产生更好的货币政策。这似乎不是特朗普圈子中的主流观点，但你也不能完全排除它。另一方面，在特朗普的圈子里，有一种观点认为实际上拥有两个美联储主席会很有趣：

斯科特·贝森特，一位目前担任特朗普顾问的投资经理[以及潜在的财政部长]，上个月建议特朗普应该宣布他计划选择谁作为鲍威尔的继任者，这样这个“影子”主席就可以试图削弱鲍威尔的权威，使他成为一个跛脚鸭。在上周的一次采访中，贝森特表示，基于最近对这一想法的批评，他不再认为值得追求。

如果命名三个影子美联储主席，让他们四处发表关于货币政策的截然不同的声明，然后最后选出那个获得最多关注的人，会更有趣。或者为利率曲线的不同点设立一群不同的美联储主席；“当我在两年九个月后成为美联储主席时，让我告诉你我将如何调整利率。”无论如何，在Credit Slips上，亚当·莱维廷认为“实际上，如果特朗普总统出于任何原因解雇鲍威尔，无论多么荒谬（例如，‘我不喜欢他的领带’），结果将使鲍威尔的职位变得不可维持，”但鲍威尔已经明确表示“不可维持”对他来说不是问题，而这似乎对特朗普来说也不是问题。

事情发生

奖金首次自2021年以来在华尔街增长。特朗普的关键顾问支持贝森特担任财政部长。试图恢复花旗银行投资银行的荣耀。艾略特在霍尼韦尔中积累超过50亿美元的股份。黑石在新的ETF推动中瞄准货币市场基金业务。杠杆债券ETF“伤透了许多人的心”看到创纪录的资金流入。壳牌推翻荷兰法院命令以更快减少排放。石油和天然气公司如何掩盖他们的甲烷排放。软银雨人在动荡的任期后退出愿景基金。美泰公司为“邪恶”玩具包装上的色情网站印刷错误道歉。

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