费舍尔·布莱克的有效市场反驳克里夫·阿斯内斯 - 彭博社

Aaron Brown

市场效率更像是一个口号。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社

AQR资本管理公司的联合创始人克利夫·阿斯内斯最近因其挑衅性声明而成为新闻焦点，称金融 市场变得不那么高效。我在AQR工作了10年，但在那之前，我作为著名经济学家费舍尔·布莱克唯一的门徒，几乎花了二十年时间。费舍尔对市场效率有着非常不同的看法，我认为他会从克利夫的数据中得出不同的结论。

市场效率更像是一个口号，而不是一个明确定义的概念。它有多种定义，常常导致对细节的争论。阿斯内斯的论文以“股票价格应该准确反映现实”这一声明开始，这是一种效率的类型。布莱克认为这是不可能的。

彭博社观点我们要么得到4%的抵押贷款利率，要么得到一个稳定的就业市场应对气候变化需要坚定不移的奉献‘特拉斯时刻’仍然让各国政府感到恐惧。法国会是下一个吗？我想支付更高的燃油税——你也应该这样做考虑股票的最简单合理估值模型，称为“戈登”模型。它表示股票的价值是预计在下一年支付的股息，除以投资者要求的回报率与预期长期股息增长率之间的差额。对于标准普尔500指数，第一个数字是准确已知的，该指数在过去12个月支付了73美元，预计在接下来的12个月支付75美元。指数值为5,714表明投资者要求的回报率比他们预期的长期增长率高出1.31%。例如，如果他们预计股息将比通货膨胀增长快4%，他们希望在标准普尔500指数基金上获得比通货膨胀高出5.31%的收益。

但这些数字中隐藏的含义是，今天标准普尔500指数的现值一半是由56年后未来的现金流所代表的。也就是说，我们必须知道标准普尔500指数在几十年间的增长率才能对其进行今天的估值。想象一下，身处1968年，试图猜测Meta Platforms Inc.和Alphabet Inc.在2024年的增长率。

经济分析局估计国内生产总值的增长率。它并不是试图预测未来几个世纪，只是衡量前一个季度发生了什么。通常，它的初步估计与季度结束后一个月的第二次估计之间相差0.2%——未来还会有更多修订。在混乱时期，例如2020年第二季度或2008年第四季度，它的偏差可能达到几个百分点。请记住，这不是估计值与真实值之间的差异，而是同一团队使用相同方法仅凭稍多数据得出的两个估计之间的差异。

但0.2%的股息增长率差异会导致标准普尔500指数价值的18%误差。此外，我们对投资者应从股票中要求的回报率知之甚少，真正的股权估值远比简单的戈登模型复杂。综合来看，我们必须承认，没有人知道标准普尔500指数应该卖多少钱。

费舍尔更进一步。这个问题没有正确答案。标准普尔500指数的价值影响经济，这改变了股息决策、增长率和投资者偏好。标准普尔500指数可能有许多值能够在未来几个世纪产生一致的现金流，或者没有值。

那么，金融市场为什么存在？尽管没有人知道金融价格应该是什么，我们需要人们对此达成一致。我们不能让石油生产商计划一种汽油价格，而炼油商计划另一种价格。经济活动必须协调，即使这意味着使用魔球来确定价格。

这引出了一个更温和的市场效率观念。即使价格是猜测，它们也应该随机波动。击败市场不应该容易。如果今天的油价是每桶71美元，但聪明的人知道明天会是72美元，那么将会做出不一致的经济决策。价格上涨或下跌应该接近于一个公平的赌注，也就是说，价格波动应该接近随机游走。

阿斯内斯的论文通过观察价值差距来测试这一点——昂贵股票与便宜股票的估值比率。有许多方法可以定义昂贵和便宜的股票，从简单的会计比率如市盈率或市净率，到价值投资者如沃伦·巴菲特所做的广泛分析。但这些不同衡量标准的价值差距往往是一起上升或下降的。当价值差距较大时，购买便宜股票和做空昂贵股票会有很大的利润。当价值差距较小时，这种策略就不那么吸引人。

大多数时候，价值差距上下波动。偶尔它们会激增然后崩溃。在极端情况下——1997-2001年、2006-2009年和2017年至今——我们称之为泡沫。并不仅仅是股票或某些资产的价格超出合理估值，而是流行股票或资产的价格远远超过不受欢迎的股票或资产。阿斯内斯认为，这种情况发生的频率比过去更高，而且上下波动的周期持续时间更长。

毫无疑问，他是对的，令人惊讶的是，金融理论的进步、数据的快速交付、处理能力的增强、市场流动性的提高以及更复杂的策略似乎在加剧泡沫，而不是抑制它们。本文讨论了一些可能的原因。

但我认为费舍尔会称这为市场效率的提高，而不是下降。我们没有理由认为泡沫估值比正常估值更糟，或者说在恐慌深度时的估值更糟。重要的是击败指数的难易程度。击败指数的一种困难方式是每个资产价格都遵循完美的随机游走，具有相同的风险调整预期收益。但另一种困难的方式是价值差距——以及其他模型的偏差——可能会很大且持久。无论它们变得多大，它们都可能变得更大，并在你能够兑现最终回归之前使你破产。你可能需要承受多年的损失，正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说，市场可以保持非理性比你保持偿付能力的时间更长。

我认为金融市场是进化的实体，必须保护自己免受聪明交易者的影响。随着交易者变得更加复杂，拥有更好更快的数据、更多的理论和更强大的计算机，市场通过泡沫来对抗他们。一个未能进化的市场会死去，因为聪明的交易者从中抽取了过多的利润，使市场对其他人变得无用。来自彭博社观点的更多内容：

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