一些股票总是上涨5% - 彭博社

Matt Levine

订单定价

假设你是一名做市商，你交易一堆小型、低迷、交易稀薄的股票。Amalgamated Cannabis & AI Inc.的最后一笔交易是在20分钟前；有人以每股4美元购买了100股。从那时起没有任何新闻。你必须报价一个价格，以便再出售100股Amalgamated。你应该报价多少？

奇怪的是，答案是4.20美元。计算答案的方法是（1）你取最后一笔交易的价格（4美元），然后（2）加上5%。为什么这是答案呢？好吧：

  • Robinhood Markets Inc.是一家零售经纪商，呃，向你发送了不成比例数量的订单来购买小型、低迷、交易稀薄的股票。
  • 零售客户通常会去应用程序，进入Amalgamated Cannabis & AI Inc.的页面，并下达一个市场订单购买100股。（市场订单是以Robinhood能获得的最佳价格购买100股的订单。）
  • 因为 市场订单是危险的——如果价格因故障或误操作飙升至69美元怎么办？——Robinhood像其他一些零售经纪商一样，自动将这些市场订单转换为限价订单。
  • 具体来说，限价是比最后一笔交易高5%。
  • 所以当有人在应用程序上说“买我100股Amalgamated，我不在乎价格”时，Robinhood将其转换为“以不超过4.20美元的价格购买100股Amalgamated。”
  • 所以你以4.20美元出售。

如果你报价4.21美元，Robinhood的客户将无法与你交易。如果你报价4.19美元，你将会损失一部分利润。

彭博社观点保守党在不受欢迎的民粹主义者中面临身份危机你的油箱已满。这对OPEC+来说是个问题美国正在失去红海之战年轻人和失业者需要大幅降息这个分析并不完全正确——如果其他市场做市商在竞争交易合并股票，你可能需要以更低的价格报价——而且它根本没有告诉你应该报价多少，比如，Nvidia。1对于一只交易活跃的大型股票，竞争会足够激烈，以至于Robinhood的5%涨幅锚点根本无关紧要。但对于小型零售股票的盘后交易，这实际上成为一个出乎意料的有用启发式：

订单保护机制，自动将默认市场订单转换为以先前价格为基础的5%价差的限价订单，已在Robinhood中用于保护零售投资者免于以不利价格交易。然而，在这篇论文中，我们提供了实证证据表明，这项政策实际上通过增加交易成本来损害零售交易者。通过涉及Robinhood交易时间的准实验、其延长、5%价差周围的间断，以及对零售买卖订单的不对称实施订单保护机制，我们发现Robinhood上的零售交易者面临更高的价差。具体而言，在正常交易时间，他们的保护订单以额外的4.2个基点的价差执行，而在延长交易时间内，他们的许多订单恰好以收盘价的5%价差执行。此外，我们对GameStop短期挤压事件的分析表明，订单保护政策与股票的极端价格波动相关。

这是“民主化还是失去士气：Robinhood的订单类型对零售交易成本的影响，”由Preston Mantel和Mehmet Saglam撰写的摘要。

此外，我们研究了由于存在5%的订单限制政策，价格如何表现出极端波动性。由于零售交易者在每笔交易中面临高达5%的过度价差，Robinhood上的相关零售交易（例如，连续的零售购买）可能会导致突然的价格波动，因为战略市场制造商知道他们的默认订单将被转换为以先前交易价格为基础的5%差价的限价订单。因此，订单限制政策可能导致极端价格波动，正如在零售投资者大量交易的迷因股票上观察到的那样。

2021年1月观察到的前所未有的价格波动的当前解释主要基于短期挤压理论。在他们的报告中，SEC发现，然而，短期回补并没有占据GameStop（GME）价格上涨期间的主要购买压力。我们调查了订单限制政策是否也可能在这些极端价格波动中发挥了重要作用。通过计算Robinhood关闭时的最大和最小交易价格，我们发现一致的证据表明，订单限制政策可能正在引入极端波动性到观察到的价格中。

直觉大致是这样的：

  1. 想象一下，唯一的股票买家是对价格不敏感的Robinhood客户，他们下达市场订单，这些订单转化为以不超过最后交易价格上浮5%的价格买入的订单。
  2. 想象一下，唯一的卖家是高兴的无情电子交易公司，他们知道事实1。2
  3. 如果第一个零售买家以100美元的价格购买股票，下一个零售买家将以104.99美元的价格购买，之后的买家将支付110.23美元，等等。

这并不完全正确——一个真实的市场将包括对价格敏感的买家、基本面卖家，以及市场做市商之间的竞争，因此价格不可能在每笔交易中都上涨5%——但这似乎可能是正在发生的事情的一部分。

效率

在可能相关的新闻中，这里有一篇Cliff Asness关于“低效市场假说”的有趣论文，其基本观点是：

  1. 成为价值投资者更难：“昂贵股票与便宜股票的估值比率（使用你喜欢的任何衡量标准）”在最近几年高于历史平均水平，因此如果你从事购买便宜股票的业务，你的表现并不好。
  2. 这表明市场效率低下：如果昂贵的股票真的很贵，那可能是因为它们处于泡沫中，而不是因为它们相对于便宜股票变得更有价值。
  3. 为什么会发生这种情况？可能是低利率、增加的指数化和更多的迷因驱动的零售投资者的某种组合。

第一点似乎相对简单。第二点似乎更具争议，3，你可以讲述一些关于今天高价股票实际上应该比低价股票值更多的故事，尽管Asness对一些大问题有答案。4

但我最喜欢的是第三点，关于为什么现代市场中最高价股票可能不理性地高的可能解释。Asness提到了指数化：

想象一下，市场的一部分被动持有指数，剩下的是试图超越的活跃交易者/投资者。现在将这个活跃群体分成两部分（这部分很烦人）。一组是鲨鱼，另一组是小鱼。小鱼基于情感、故事、与风险和回报无关的口味以及行为偏见做出错误决策。鲨鱼通过对抗小鱼的错误立场来获得超额收益。如果指数化有所增长，这是否使市场变得更有效或更无效，取决于更多的鲨鱼还是更多的小鱼转向了指数化。如果更多的鲨鱼转向了指数化，剩下的鲨鱼在长期内应该更容易赚钱，因为与小鱼对赌的竞争减少了，但小鱼在短期到中期内的影响力比以前更大。价格是意见的加权平均，如果其中更大比例是错误的，价格也会如此。考虑到指数化从定义上来说对普通投资者是聪明的，并且考虑到备受瞩目的“价值投资的死亡”和价值投资者资产及影响力的相应缩小，我很容易相信更多的鲨鱼转向了指数化而不是小鱼，使市场更容易受到我们在这里记录的疯狂估值差异的影响。但这并不是证明（抱歉，不会有这样的证明）。

我的直觉恰恰相反：我认为聪明的专业人士会继续积极交易，而不知情的散户投资者会因指数基金的兴起而将所有资金投入指数基金。但他的故事是合理的；大致可以这样说：

  1. 过去，散户投资者主要将他们的钱交给共同基金，由专业投资者尝试挑选最佳股票。或者他们将钱交给聪明的财务顾问，后者也试图为他们购买最佳股票。然后一些散户投资者则糟糕地交易自己的账户。
  2. 现在，第一组人则将他们的钱交给指数基金，这些基金不试图挑选最佳股票。而第二组人将他们的钱交给聪明的财务顾问，后者做出明智的选择，将他们投入指数基金。然后第三组人继续糟糕地交易自己的账户。

也就是说，模型是聪明的散户投资者过去将他们的钱交给聪明的专业人士，而现在他们选择了指数基金。而愚蠢的散户投资者仍然是愚蠢的散户投资者。

但更愚蠢，因为有了网络迷因：

有没有比社交媒体更好的工具，可以将一个聪明、独立的人群变成一个协调一致、无知甚至危险的暴徒？即时、游戏化、廉价的24小时交易，现在包括“单日基金”（Greifeld 2024）5，在你的智能手机上，经过社交媒体上来自随机人和骗子的劝说强化了你所有的偏见，这些人用模糊的、不适合工作的（NSFW）化名，通过那些公司的算法过滤并传递给你，这些算法以著名的方式推动人们走向越来越极端。可能会出什么问题呢？

我认为我们还没有完全到达那个阶段——我写了很多关于复杂的多策略对冲基金的文章，这些基金进行市场中性股票投资，以推动价格朝着更有效的方向发展，并严格衡量它们的阿尔法产出！——但一个仅由指数基金和迷因股票投资者组成的市场将会非常疯狂。

收益承诺

有时，一家大公司想要收购一家拥有有前景但未经验证技术的小公司。如果技术成功，大公司将会从中赚取很多钱；如果不成功，那就不行。这些交易通常会以收益承诺的方式进行结构安排：收购方将在交易完成时支付一些现金给目标公司，但还会承诺在技术成功并赚取大量利润后，稍后再支付 更多 现金。目标公司的股东在交易完成时获得了一定的确定性，但他们也分享了其技术的上行潜力；收购方则获得了一定的对冲，以防技术不成功。

这显然存在一个问题：在收购之前，目标公司是一家拼搏的小型初创企业，尽全力开发其有前景的技术。成功的几率很小，但他们拥有合适的团队，大家都渴望成功并充满动力。收购之后，目标公司成为一家大型企业的一个部门，充满了官僚主义，所有关键员工都变得富有。他们的技术开发成功的机会会下降吗？

此外，如果你是目标公司的股东，你可能会担心收购方会拖延技术的进展，以避免支付收益承诺。“如果我们商业化这项技术，我们将不得不再支付目标公司的股东10亿美元，所以我们还是不做吧，”收购方可能会这样想。一般来说，你希望这种情况不会发生——交易的目的就是让收购方从技术中赚取大量利润，并将其中一部分支付给目标公司的股东作为收益承诺，因此激励是对齐的——但在边际上，我想收益承诺可能会造成伤害。

另一个担忧：如果收购方不想要目标公司的产品，而只是想要拆解它的零件怎么办？如果收购方已经在开发一些竞争技术，并希望收购目标公司来帮助这一努力呢？收购方获得了一些专利、一些员工、一些想法，并利用它们来构建自己的产品，关闭目标公司的竞争产品。收购方从交易中赚了很多钱，但由于目标公司在收购方的控制下没有任何进展，因此不必在收益分成中分享任何利润。

这些都是你可以考虑并尝试写入合同的内容，但这都是有风险的，而且事先很难非常具体。在Axios，Dan Primack报道：

强生公司违反了对Auris Health投资者的承诺，Auris Health是一家五年前以34亿美元收购的外科机器人初创公司。现在，根据特拉华州衡平法院昨天的裁决，它必须再支付10亿美元。…

这似乎是迄今为止在投资者收益分成争议中授予的最大法律赔偿，可能会改变此类条款的写法。

这是特拉华州副法官Lori Will的意见。故事是Auris有两台强生想要的外科机器人（Monarch和iPlatform），尽管强生正在开发自己的外科机器人（名为Verb）。但是，法官写道：“尽管强生进行了巨额投资，Verb的进度却越来越落后于强生向市场宣布的时间表，”强生担心竞争对手可能会收购Auris。因此，强生决定收购Auris，并同意以34亿美元的前期付款和高达23.5亿美元的收益分成，具体取决于（1）获得Monarch和iPlatform的各种监管批准，以及（2）达到净销售里程碑。

然后他们没有达到那些目标。这部分是因为美国食品药品监督管理局改变了对这些机器人的批准流程，这使得达到监管里程碑变得更加困难。但部分原因是“与其提供努力和资源来实现监管里程碑，强生将iPlatform推向了与Verb的正面交锋。”尽管iPlatform赢得了这场交锋，但“在其开发过程中由于捷径积累的技术债务使得iPlatform的监管里程碑进展停止。”然后一切都被混在了一起：

2019年12月5日，强生管理层向强生董事会建议公司推进“一个结合平台，其中Auris的iPlatform由Verb的资产增强，包括开放的外科医生控制台、手术过程中的数据能力和外科医生门户。”这个组合机器人被称为“iPlatform+”，被描述为“[下一代]机器人平台，设计上具有更多的灵活性、更多的控制和更多的信息，以提升[外科医生的]体验[并]改善患者护理。”…

之后，强生努力将Verb的资源整合到Auris中。Auris的领导团队在很大程度上被边缘化。超过“200名[Verb]员工”的“全面迁移”开始加入iPlatform团队。结果导致了过剩和冗余的灾难。两个派系之间充满敌意，他们刚刚在曼哈顿计划中为各自项目的生存而对抗。强生很快宣布对两个团队进行裁员。

在整合的一年内，来自传统Auris的iPlatform临床工程团队的每位工程师都离开了公司——这是对该项目的“毁灭性”损失。与此同时，Verb的软件工程师坚持重写iPlatform的代码。随后，传统Auris软件工程师的显著流失。

“到2021年底，iPlatform被搁置，”而收益里程碑被降至零。前Auris股东提起诉讼，认为合并协议要求J&J以其“商业上合理的努力”来开发Auris的技术，符合其“通常做法”的“优先医疗建议”，而J&J并没有这样做。法官同意了：

J&J没有优先考虑iPlatform，而是对其施加了妨碍其发展和获得计划许可的努力。J&J的努力使另一个设备—Verb—受益，而以iPlatform为代价。从记录中显而易见，J&J对iPlatform监管里程碑的努力并不符合合并协议中定义的商业合理性。J&J的违约行为，反而合理地确定导致iPlatform错过其监管里程碑。

撰写合并协议是困难的。它们有点像婚前协议：当你在 谈判 合并协议时，每个人都彼此相爱，并对他们的结合感到兴奋，你不想过于深入地思考可能出现的问题。在这里，Auris将获得一笔巨款，而J&J将获得一些它认为会 让 它赚得更多的钱的机器人。每个人的利益都是一致的，提出关于J&J如何开发iPlatform的非常具体的要求会显得不礼貌。“我们都是一条船上的人，这将使我们致富，”是基本的想法，因此合同并没有特别清楚地说明如果情况发生变化会发生什么。

风险全球

也许我现在最喜欢的公司是风险全球液化天然气公司，它是液化天然气生产和合同解释以及一般自鸣得意的创新者。我们之前 谈过 风险全球几 次；基本故事是：

  1. 风险全球是一家想要建造液化天然气工厂的初创公司。
  2. 为了筹集资金，他们与大型能源公司签署了长期固定价格供应合同，承诺在工厂建成并投入运行后向这些公司交付液化天然气。
  3. 他们筹集到了资金，建造了工厂，并在2022年初开始生产液化天然气。
  4. 然而在2022年初，俄罗斯入侵乌克兰，液化天然气的价格飙升。
  5. 风险全球宁愿在现货市场以更高的价格出售液化天然气，而不是以合同价格将其出售给大型能源公司。
  6. 因此，他们已经这样做了两年半。

这样做的理由是，虽然工厂绝对 正在 生产和销售大量液化天然气，但它“尚未进入商业运营”，因为，我不知道，电力供应有一些问题或其他什么。这是一个极其技术性的争论，但合同规定必须在工厂进入商业运营时开始履行合同，而这奇怪地一直没有发生。我 曾开玩笑 说问题是他们还没有涂上最后一个铆钉，“然后他们说‘哎呀，还是没完成，看看，未涂漆的铆钉，’并继续以高价向现货买家出售液化天然气。”

无论如何，我部分喜欢他们是因为这是一个搞笑的交易，但主要是因为，每次有相关新闻报道时，（1）他们仍然没有给那个铆钉上漆，和（2）他们给出的评论基本上是“呜呜呜呜呜”。这是 金融时报的最新消息。故事总是一样——签约客户不断抱怨，去仲裁，却没有得到他们的天然气——但看看这个引用：

“由于我们在建设期间能够首次生产液化天然气，我们在市场上独特地能够带来更多增量分子，这降低了价格，而不是提高价格，”发言人说。“Venture Global 正在严格遵守其长期合同，履行对长期客户的合同义务。”

“严格遵守其长期合同，履行对长期客户的合同义务”意味着“你绝对无法让我们给那个铆钉上漆。”

私人信贷交易

当然，我的意思是 当然：

Apollo Global Management Inc. 正计划建立一个私人债务的二级交易台，由少数几家贷方提供，知情人士表示，他们要求不透露姓名，因为细节是私密的。

计划仍处于初步阶段，Apollo 可能决定不追求这些计划，这些人补充道。Apollo 的一位代表拒绝发表评论。

这家大型资产管理公司将跟随其他一些在 1.7 万亿美元的私人信贷行业中设立买卖流动性差贷款的公司。Golub Capital 已经在交易直接贷款，今年上半年买卖了大约 10 亿美元。

“我对私人信贷的基本理论，”我曾写道，“是（1）这是一种新事物，但（2）它将迅速被旧事物吸收。”私人信贷的初始想法之一是，贷款人可以通过承担流动性风险来获得溢价。但拥有流动性不是更好吗？

基差交易

我昨天提到过，基差交易的一种特征是“养老基金希望通过国债期货获得他们的久期，而国债希望出售债券，因此对冲基金通过购买债券来中介这一交易，利用这些债券制造期货，并收取差价。”这并不完全正确。虽然很接近，但实际上基差交易的主要用户似乎是共同基金。这是关于“在国债市场中追求久期和杠杆”的六月联邦储备讨论论文，由Daniel Barth、R. Jay Kahn、Phillip Monin和Oleg Sokolinskiy撰写：

我们展示了共同基金使用国债期货的显著变化，既有时间上的变化，也有基金之间的变化。这种来自共同基金的变化驱动了国债期货未平仓合约的时间序列变化，包括最近国债期货头寸上升的60%以上。我们提供证据表明，这些国债期货头寸主要归因于共同基金“追求久期”，以便跟踪具有高现金国债敞口的基准指数的久期。具体而言，我们展示了共同基金使用期货来填补其投资组合与因将现金头寸倾向于更高回报但久期较低的资产（如抵押贷款支持证券和股票）而导致的与指数之间的差距，而远离现金国债。国债期货头寸在那些表明关注久期管理和总回报双重目标的共同基金中更为常见，这些基金的风格对国债的配置更高。追求久期使基金能够以更低的成本更好地跟踪其指数，但通过共同基金的长期国债期货头寸以及对冲基金在国债期货中采取相应空头头寸的杠杆，增加了国债市场的杠杆。

更广泛的观点是，有一些基本投资者希望拥有国债期货，美国政府希望出售国债，购买这些债券并将其转化为期货的服务主要由基差交易对冲基金完成。

Fyre II

这篇专栏的一个持续主题是，失去十亿美元对你的金融职业生涯是有好处的：这证明你是一个自信的风险承担者，人们足够喜欢你以至于信任你管理他们的钱，并且你已经学到了一些关于 不 失去下一个十亿美元的教训。我是说，这暗示了最后一点。这不是证明。另一种可能性是，你只是那种非常擅长让人们信任你管理十亿美元然后立即失去它的人。这不是一个完美的信号。不过，这是一个 有趣 的信号。其解释类似于“人们是均值回归的，没有经历过那种灾难的人不会再这样做。”不过，有些人并不是这样，经历灾难只会让他们对另一个灾难更加渴望。

无论如何：

比利·麦克法兰已经规划Fyre Festival II一年多了，但他仍然不知道它将在哪里举行。或者何时。或者谁将表演。但他说这肯定会发生。百分之百，绝对会发生。

毕竟，他已经售出了门票。

“我不应该绝对地说话，但在这里我会这样做，”麦克法兰在一个炎热的六月天喝着抹茶拿铁时说。“Fyre II 必须 成功。”

Fyre 我做得太糟糕，以至于麦克法兰因此在监狱里待了四年：他出售了奢华音乐会体验的门票，然后没有兑现他承诺的表演者、食物、场地或其他任何东西。不过这次，他学到了重要的教训，不会在确保能够获得……哦，抱歉，没事，他已经售票了，我相信这仍然没问题。

事情发生

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