这就是财政部如何真正为数万亿美元的美国债务提供资金的方式 - 彭博社

美国财政部长珍妮特·耶伦与巴西财政部长费尔南多·哈达德（未拍摄）在2024年7月26日于巴西里约热内卢举行的二十国集团（G-20）财政部长和中央银行行长会议上会面。二十国集团的财政首脑们计划将巴西有争议的全球亿万富翁税计划留待未来的峰会，承诺在本周在里约热内卢讨论这一想法后，在一份草案公报中继续进行讨论。摄影师：达多·加尔迪耶里/彭博社在满足美国政府借款需求方面，财政部在如何进行方面有一定的自由裁量权。它可以出售30年期国债。它可以出售10年期国债。它可以出售大量三个月期国库券。每个季度，都会有某种混合。而理论上，关于在收益曲线的哪个位置发行债务的决定可能会对市场和经济产生影响，因为不同的工具具有不同的流动性和风险特征。最近，财政部因发行大量短期债务而受到批评。一些经济学家称之为“激进的财政部发行”，指责珍妮特·耶伦及其团队故意试图通过在收益曲线的长期端发行较少的债务来抵消美联储量化紧缩的影响。那么，这些批评有什么依据吗？财政部究竟是如何做出这些决定的呢？在这一集中，我们采访了一位持不同意见的声音，他认为财政部在处理这一任务时使用了它一直以来采用的方法。阿马尔·雷甘提是威灵顿管理公司和哈特福德基金的固定收益策略师，早期在财政部债务管理办公室工作了四年。他向我们讲解了财政部的一般发行方法，为什么资金组合会随时间变化，为什么最近几个季度在短期内发行更多，以及政府将如何资助国会预算办公室估计在未来十年内将再借款20万亿美元的整体战略。转录文本经过轻微编辑以提高清晰度。

播客的关键见解：财政部和债务管理办公室的政策目标 — 04:56大公司的财务主管与美国财政部的区别 — 08:18导致新财政拍卖日程的季度流程 — 11:39为什么财政部在增加长期证券发行时保持谨慎 — 15:27是什么诱因促使财政部在收益曲线上选择短期？ — 23:21TBAC关注国库券策略意味着什么 — 26:0020年期国债如何以及为何会被孤立 — 27:32财政部糟糕的一天是什么样的 — 30:49对期限和基准的结构性需求 — 33:38

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**乔·韦森索尔 (00:18)：**你好，欢迎收听另一集 Odd Lots 播客。我是乔·韦森索尔。

**特雷西·阿洛威 (00:24)：**我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:25)：**特雷西，偶尔 — 如果我说实话，我大多是在推特上看到 — 但偶尔，我会看到有人试图大肆宣传财政部的季度再融资公告，仿佛这会成为某种重大市场动向，或者与美联储的决定相提并论。

**特雷西 (00:44)：**我喜欢你说“主要在推特上”，就好像你在街上走的时候，有人会谈论债务发行，除了看看那个债务时钟或其他什么的。

**乔 (00:56):**是的。这并不是在酒吧里特别提到的事情，我也不听到人们在街上谈论它。我也不知道这是否是市场上人们真正关心的事情，还是仅仅是一种谈话点的评论员式的准政治话题。所以我们在8月8日录制这个，但在7月底，诺里尔·鲁比尼和斯蒂芬·米兰发布了这篇论文，基本上说当前发行的性质是，政府在短期内借了很多钱。我想他们称之为隐形量化宽松，可能暗示有一些政治或特定经济动机导致他们在特定地方发行。所以关于这个有很多讨论。

**特雷西 (01:41):**是的，我对这些讨论有些模糊的了解。所以根据鲁比尼和米兰的说法，这里的想法是他们称之为激进的财政发行，或称ATI，正如你所说的，财政部可能在做的一些事情，特别是选择减少他们发行的长期国债数量，而更多依赖短期票据——这是他们最近做的事情——这个想法是，通过这样做，他们实际上是在进行隐形量化宽松。在一个政治敏感的选举年中放宽金融条件，扁平化收益率曲线以刺激增长，然后最终，根据他们的计算，这是一篇非常详细的论文，相当于基准利率下调大约100个基点。但这是财政部在做的事情，财政部本应独立于联邦储备。因此，关于政治动机和阴谋等事情的讨论就出现了。

**乔 (02:46):**没错。这是一个非常有趣的话题，因为问题是，财政部使用某种框架来确定他们将在各种曲线上何时何地发行债务，他们是否在某种程度上偏离了这个框架？而且你知道，这里的时机部分是美联储目前正在进行量化紧缩，对吧？它正在让那些长期资产从资产负债表上滚落。那么问题是，哦，财政部是否故意试图抵消这一点，如果美联储在出售长期债务，财政部是否在减少长期债务以减轻货币政策的影响？各种有趣的问题。无论如何，我认为我们从未真正做过一期关于政府如何管理债务以及如何看待这一挑战的节目。所以现在是一个非常及时的时机来做这个，并看看实际上发生了什么。

**特雷西 (03:34):**不，我们没有。我对这个话题非常感兴趣。我知道你我谈论过财政市场，但我们还没有深入探讨那些具体的决策过程和可能管理债务发行的规则。我对财政部所知道的就是，它是终极的金融市场凯伦，因为每个季度它都在请求退款。

**乔 (03:56):**好一个。好一个，特雷西。

**特雷西 (03:57):**谢谢。谢谢你，乔。不，我对这个对话感到兴奋。我们开始吧。

**乔 (04:01):**我真的很兴奋，因为你知道，短期问题、发行与量化紧缩的互动、选举、经济周期、抗击通货膨胀，还有我们国家的巨大赤字，预计会越来越大。在二月份，CBO发布了一项估计，预计在2025年至2034年之间将会有另外20万亿的累积赤字。这个估计肯定会在某个方向上出错，但确实有很多债务管理的工作。

无论如何，我很高兴地说，我们确实有完美的嘉宾。我们将与阿马尔·雷甘提交谈。他是威灵顿管理公司和哈特福德基金的固定收益策略师。但同样重要的是，他在2011年至2015年期间在债务管理办公室工作了四年。他是一名债务经理。他做出了这些决策，了解它们在财政部是如何做出的。所以阿马尔，非常感谢你来到 奇怪的交易。

**阿马尔·雷甘提 (04:55)：**谢谢你邀请我。

**乔 (04:56)：**完全是。我真的很享受与您交谈和见面的时光。终于很高兴你能上节目。让我们从一个非常大的问题开始，或者说可能是一个框架性的问题。你知道，当美联储考虑要发行30年期国债或一个月期国库券时，可能会有各种因素影响这个决定。市场对期限的需求，可能还有希望在债务生命周期内最小化总的票息支付的愿望。还有其他因素也会影响这个问题。对于拍卖时间表的一致性和可靠性有一种冲动。请告诉我们[关于]财政部或债务管理办公室在决定在曲线的哪个位置发行以及发行多少时所要解决的问题。

**阿马尔 (05:46)：**当然。你知道，从大致的标题来看，债务管理办公室会说它的工作是以最低的成本为纳税人融资政府的赤字。当然，问题在于，这背后有很多事情。其影响不仅仅是你可以在纸上写下的数字。此外，你知道，你试图解决的是一些你在事前无法知道的事情。也就是说，在你进行时你不会知道。你可能会在事后知道，因为你不会知道如果你做了不同的事情，金融条件会如何变化。这有点像海森堡的不确定性原理，对吧？就像你观察到它或对其采取行动的那一刻，你正在改变财政部曲线的本质，重要的是，财政部生态系统的本质。

所以财政部和债务管理办公室意识到了这种动态。事实是，当他们采取行动时，他们实际上改变了市场定价和微观结构，这些都是围绕着世界上最深且最具流动性的主权债务市场所存在的。因此，他们试图采取我所称之为的最无聊的路线。这被称为“常规和可预测”。

现在，如果你曾经参与过债务管理实践，我们经常使用这个术语，使用“常规和可预测”几乎像是带着宗教般的敬畏提到的，对吧？这个想法是你在那里不是为了给市场带来惊讶，不是为了震惊它，更重要的是，不是成为波动的来源。这实际上是由保罗·沃尔克在1970年代开创的，开始了一种常规和可预测的实践。

但是常规和可预测是为了实现多个目标。它确保你，第一，不会过度干扰市场。第二，通过明确你计划做什么，并以非常缓慢和有条理的方式去做，你实际上是在有效地滋养更大的财政生态系统。因此，并不是说，哦，曲线是这样形状或者这样陡，我们应该发行更多。你的工作实际上是查看整个财政生态系统，比如，谁是参与者，然后想出一种确保该生态系统保持健康的方法。这奇怪地更像是园艺或维护自然环境，而不是你所想的正常企业发行的战术发行。

**特雷西 (08:18):**园艺实际上是一个非常好的类比，因为我认为，我的意思是我只是最近几年才开始认真做园艺，园艺的事情是人们会说它像艺术，但它是多维度的艺术，对吧？因为你在考虑时间，比如说植物在生长季节的样子。你在考虑颜色，然后一切都是在一个超级长期的时间线上。所以你现在种植一些东西，直到一年左右你才会看到影响。好吧，哇。我刚才说……我们可以只谈园艺。不。好吧。我想换一个类比。所以当我想到债务发行时，我曾经负责企业信用，所以我想到，比如说在像苹果或微软这样的跨国公司担任财务主管的情况，以及在那里的决策过程，你知道，如果我决定市场条件有利，我可能会出去和我的银行家合作，决定发行一些债务。在大公司担任财务主管和担任美国财政部的区别是什么？

**阿马尔 (09:19):**哦，差别很大，对吧？我也是从另一边开始的，作为债券市场的企业投资组合经理。你会关注那些进入市场的公司，他们要么需要现金，要么是出于机会。对于美国政府和债务管理办公室来说，这非常不同。你总是会在曲线的不同点上，无论在那个点上是否，我会称之为，从战术上讲是好事。而你知道，这涉及到那个规律和可预测的发行周期。关键在于，这就是我们如何理解成本，而这又与企业衡量成本的方式不同，因为，通过保持一致，帮助这个生态系统繁荣，你将创造一个流动性溢价，对吧？因为你的发行周期有这种规律和可预测的性质，人们明白他们不会感到惊讶，证券的可用性将很好地与环境的需求相协调。

当我提到环境或生态系统时，我指的是整个生态系统。你想要服务尽可能广泛和多样化的投资者群体。这包括那些会积极做空你证券的人，对吧？因为这为人们提供了在拍卖周期之外的购买供应，也有助于刺激回购市场等等。因此，你要确保你不是试图仅仅依靠收益曲线上的纯价格来决定你应该如何发行。现在，我想要小心一点。财政部有一个定量框架，这是一个模型，很多人合作完成的。要感谢像布莱恩·萨克、斯里尼·拉马斯瓦米、特里·贝尔顿、克里斯·道西等人，他们参与了这个模型的构建。它大致给出了一个感觉，好的，历史上，基于多个输入，财政部通过发行获得了最多的收益。但这只是一个重要的指引，更重要的是财政部从其交易商、投资者以及持有大量国债的中央银行储备经理那里听到的定性反馈。这一切也与[财政部]借贷咨询委员会（TBAC）一起，影响发行决策。

**乔（11:39）：**对，这些反馈和各种投资者的需求随着时间而变化。当然，在极端时期，比如2020年3月，大家只想要世界上最具流动性的东西，那就是显然是收益曲线的短端。在其他时候，对久期的需求非常大，人们想要在长端购买。这一切都在变化。在我们甚至谈到具体内容之前，现在，你在这个办公室待了四年，2011年至2015年。季度流程是什么？我知道有一个调查会发出，他们会查看曲线等等。还有对这一季度需要融资多少的估计。但是，你能带我们走过这个季度流程，直到宣布这是新的拍卖日程吗？

**阿马尔 (12:24):**是的，这里面有很多方面。首先，在财政部内部，有一个叫做财政预测办公室的独立办公室。他们的工作是预测在某个季度即将到来的现金需求。一旦债务管理者掌握了这些信息，他们就可以开始考虑在常规证券之间的各种分配。但显然，他们希望获得反馈的问题。因此，会进行一次主要交易商调查，可能涉及发行的组成、发行的变化，甚至其他像新产品、发行点、影响国债需求的监管事件等问题。这些调查会在季度再融资过程的几周前发出。财政部随后会前往纽约，与这些主要交易商中的一部分在纽约联邦储备银行会面，收集反馈，并进行非常坦诚的问答，听取关于迄今为止发行过程的反馈，真正是为了了解在那个时刻主要交易商的想法。

在此之后，当他们回到华盛顿时，他们开始准备向借款咨询委员会的报告。几个月前，他们已经将所谓的“任务”分配给借款咨询委员会的个别成员。这些任务是财政部希望借款咨询委员会的专业知识和帮助来回答的具体问题。

这些问题可能是诸如“我们还应该发行什么？”或“由于法规的变化，市场可能会受到什么影响？”之类的蓝天想法。范围可以很广，对吧？财政部并不是随便问这些问题。这并不意味着他们会根据建议采取行动，但它给人一种债务管理办公室所关注事项的感觉。财政部随后将与TBAC会面，他们将听取关于各种任务的报告，随后在当天晚些时候，TBAC将向财政部长或可用的最高财政官员进行汇报。

然后，在接下来的那一天，将会发布大量的信息。那天早上也会有一个发布。但是在这两天内，会发布演示文稿、会议记录、数据包，这就是市场上关于发行可能性的一种信号。还有一个与此相关的新闻发布会。有趣的是，正如你们提到的，如果你观看美联储的新闻发布会，看看那个房间是多么拥挤，然后你去参加财政部的季度融资新闻发布会，你会发现那里的人是多么稀少。

**特雷西 (14:58):**哦，可怜的财政部。

**乔 (15:01):**也许我们实际上可以参加其中一个，因为我可能永远不会参加美联储的新闻发布会，但我们可能可以参加那个。

**阿马尔 (15:08):**但是，这并不是故意的，但它就是为了无聊。

**特雷西 (15:27):**我们为什么不把它更新到最近的事件和已经做出的具体决定，因为也许这会帮助我们理解你刚才概述的决策框架。但是，这整个讨论的开始是因为，尽管美国政府有巨大的赤字，美国财政部表示它正在抑制长期证券发行的增加。所以它有点在退缩。我认为在最近的季度再融资公告中，他们表示将保持长期债务的发行基本不变。

**乔 (16:05):**另外，特雷西，补充一下，我们现在有一个倒挂的收益率曲线。所以，从理论上讲，如果你想以低利率借款……你知道，有人可能会说，哦，看，长期借款更便宜，为什么你要卖掉这些短期票据，而实际上便宜的是长期的呢？

**特雷西 (16:18):**所以这就是当前争议的本质。发生了什么——我知道你现在不是财政部的——但是当财政部做出那种决定时，发生了什么？

**阿马尔 (16:28):**好的。那么你想要考虑的第一个框架是，你最初问过这个问题，他们是如何做出这些方向性发行决策的？首先，财政部 确实会查看其加权平均到期时间的长期平均值，对吧？就像当你把所有这些证券加在一起时，平均到期时间大约是多少？历史上，它大约是60 [或] 61个月。财政部现在远高于这个水平，大约是71个月。所以实际上是相当高的。

**特雷西 (16:57):**为了明确，大多数人会说这是一件好事，对吧？你想要延长你的债务期限。

**阿马尔 (17:02):**也许如果你是企业财务主管，你可能想这样做，但有很多论点认为你实际上并不想延长你的债务。

**特雷西 (17:10):**哦，有趣。

**阿马尔 (17:10):**所以，首先是，收益率曲线确实是倒挂的。如果你决定以那种方式进行发行， chances are 你可能会使曲线恢复正常。我并不是说这是确定的，这取决于市场上发生了多少事情或多么可能。第二件事是，正如在之前的一集里，我认为 乔什·扬格解释得很好，你可以将这些三个月的票据滚动到10年，或者你可以发行一个10年的票据。如果你是风险中立的，那就没有节省，对吧？或者没有收益或节省。这只是意味着，远期实现了，实际上是同样的事情。所以当财政部这样做时，你是在说，随着时间的推移，你实际上是在做出一个战术利率的判断，你认为10年或30年的利率不会大幅下降。这是第一件事。第二件事是，你可以在10年和30年上放置的金额将少于你可以在票据市场上放置的金额。这只是缺少美联储正在做的任何事情。这通常是正确的，对吧？就像它只是一个更广泛和更大的市场。

**乔 (18:19):**较短的期限。

**特雷西 (18:20):**是的，短期证券的需求更大。

**阿马尔 (18:22):**是的。但第三点是，财政部真正想要做的是环顾整个生态系统，问自己，‘如果我们采取一种风险中立的方式，应该在什么地方逐步发行证券？我们并不知道未来的曲线会是什么样子。我们对市场利率如何随时间演变所知不多。因此，我们的工作是帮助在最大的资本池中发行证券，因为这就是如何发行无风险证券并维持你的资产类别的健康和需求、流动性。’所以现在最大的资金池，特别是在前端，对吧？创造的储备量确实非常惊人。

现在对此的反对意见是，‘好吧，联邦储备创造了所有这些储备，而你现在似乎在利用这一点进行发行。’正如我在节目之前可能提到的，每十年就会有人对财政部提出这样的批评。在某种程度上，你阻碍了货币政策。

在2011年和2012年，提出批评的人群非常不同。是拉里·萨默斯、乔希·鲁道夫、[塞缪尔] 汉森和大卫·格林劳，他们曾表示财政部在量化宽松期间延长了长期发行，并延长了其债务的加权平均到期时间。他们说，‘你知道，联邦储备在购买长期证券，而你们在发行长期证券。你们正在妨碍联邦储备。’而现在批评的反面是，联邦储备希望收紧金融条件，而通过发行短期债务，你并没有让金融条件收紧到应该的程度。

**特雷西 (20:12):**所以当时的批评是他们可能在加剧曲线，而现在人们则认为，‘哦，他们在平坦化曲线以刺激增长。’

**阿马尔 (20:20):**是的，在某种程度上这是正确的。财政部的回答通常是一致的：我们提前宣布我们要做的事情。如果联邦储备认为这对货币政策不合适，它绝对可以采取更多措施。因此，我认为2011年和2012年，或者2012年和2013年的反对意见是，联邦储备可以购买更多，对吧？就像财政部会根据其在任何给定年份或季度的融资需求发行所需的债券。

但当时联邦储备试图从市场中去除久期，而财政部则在发行久期。联邦储备有灵活性和自由去做更多事情。这里的另一面是，如果联邦储备认为期限溢价不足或曲线不够陡峭，联邦储备有工具可以使曲线变陡。它可以直接从[系统公开市场账户] SOMA投资组合中出售证券并使曲线变陡。

财政部真正想做的是，几乎就像你走进一个房间，对吧？你移动一件大家具。你移动家具时，那件家具不会动态移动。它基本上是固定在那个地方的。而联邦储备作为一个拥有多种工具的中央银行，可以在其周围移动。并不是说这很容易，这确实使工作变得复杂，但常规和可预测的整个要点不仅是向市场参与者发出信号，也是向中央银行发出信号，这就是正在发生的事情。

**特雷西 (21:44):**乔，这是我第二喜欢的话题，即室内装饰。我们可以谈谈园艺和室内装饰。

**乔 (21:50):**我们可以在Discord的HGTV频道上谈论这个。也许我们会在那里讨论。所以这实际上非常有趣，因为如果拍卖时间表提前安排好，如果是定期的等等，你实际上可以测试财政部是否在采取激进措施，听起来是这样的。而美联储完全自由，并且完全接受灵活性的概念，我们对他们有这样的期望。但是如果财政部以某种方式采取激进措施，那就很奇怪，因为我们会在拍卖的变化性质中非常明确地看到这一点。

**阿马尔 (22:29):**当然，实际上，在你提到的那篇论文中，指出的地方是在去年的第三季度或第四季度，当时在八月的再融资中，财政部表示，“我们计划增加票息规模。”对此有很多噪音，你可以看到实际收益率确实有所上升。然后，在十一月的再融资中，财政部说，“是的，我们在增加票息规模，但不会增加太多。”实际收益率迅速回落，实际上现在远低于那些水平，所以这就涉及到是否真的产生了差异的问题。

**乔 (23:03):**所以让我们更关注现在。我实际上不记得那些数字。就像你说的，所有未偿债务的平均到期时间，实际上是在较长的一侧。

**特雷西 (23:14):**61个月是吗？

**阿马尔 (23:16):**71。

**乔 (23:17):**所以回到60个月，历史平均大约是60个月吗？

**阿马尔 (23:21):**61。是的。

**乔 (23:21):**好的。那么回到平均值，我会主张实际上做财政部正在做的事情，即在曲线的短端发行更多。但你能和我们谈谈现在的分布情况吗？更重要的是，整体市场背景是什么，无论是对期限的需求，还是市场微观结构的某些因素，或者是其他任何事情，这些都告诉财政部要缩短期限。

**阿马尔 (23:48):**是的。首先，考虑一下你的长期平均值是什么，并随着时间的推移稍微重新校准一下。这不是一个——这很重要——这不是一个硬性规则。你不需要这样做。你还可以查看未偿还的票据与债券的比例。同样，这也不是一个硬性规则。所以有些争议的事情是，财政部通常给出的指导是，“我们喜欢将票据发行保持在总发行规模的约20%。”

**乔 (24:19):**我们现在处于什么状态？

**阿马尔 (24:20):**我们现在高出几个百分点。这在一些学者中引起了一些不安。但再说一次，如果你回到1980年代，那时是35%，对吧？随着发行需求的变化，它是波动的。还有最大的资金池在哪里。如果你要在这种环境中发行，试图不引起大量波动，那就意味着现在要缩短。如果有对期限的异常需求，你没有理由需要缩短你的[加权平均到期] WAM，你可以保持在原来的水平。你可以保持不变。你可以稍微增加一下。例如，英国在加权平均到期方面已经大幅提高。我认为有时达到了90个月。所以，关键是，你并不受这些我称之为“规则”的限制。真正要做的是解读市场微观结构。

后德多克-弗兰克时代，例如，财政部明白，短期稳定价值抵押品的需求将非常庞大。人们必须为衍生品提供保证金，对吧？他们必须有效地保持更多现金类资产。财政部对此做出了反应。它创造了浮动利率票据，作为类似的一个例子。50年和100年期债券目前不存在的原因是，财政部看到市场微观结构，并认为在这些水平上不会有规律和可预测的需求。因此，每次这个辩论出现，每次有新的部长上任并认为他们想做这样的事情时，他们通常不得不——不是不得不——他们会退回去，因为工作人员向他们展示了分析结果。

**特雷西 (26:00):**好的，你之前提到过TBAC——财政借款咨询委员会——这是一个代表市场参与者的团体，向财政部提供他们要求他们关注的事项的建议。财政部最近要求他们关注的事情之一是国库券的策略。有些人将此解读为对ATI批评的直接回应，认为‘好吧，让我们问问市场参与者，他们是否认为这是一种巨大的阴谋，或者这是否重要，或者国库券的形状应该是什么。’TBAC关注这一点意味着什么？

**阿马尔 (26:37):**是的，他们通常会利用这些收费作为回应批评的一种方式。公平地说，他们实际上想要进行一种我所称之为的深入研究。他们想知道，他们是否无意中做了一些事情，导致市场参与者感到不安，从而扰乱了精心布局的财政生态系统？这正是他们想要的反馈。我认为他们可能会对此感到有些不满的是，关于激进发行的想法作为某种政治推动。因为这通常是财政部内最技术性的地方之一。部长通常有很多其他事情要考虑。从反恐到国际事务方面，即金融外交，债务管理是一个重要部分，但只是其中的一部分，通常依赖于你的金融市场助理部长来真正处理发行的那部分事务。

**乔 (27:32):**是的，我注意到当你描述拍卖日程的季度流程时，没有任何时刻财政部长走进来说，‘嘿，大家，这是选举年。我们需要这样做。’所以，就在昨天，8月7日，[一篇]很棒的彭博社报道，史蒂文·姆努钦表示是时候终止他创建的新国债了。所以，他恢复了20年期债券的拍卖，显然对此的需求不大。收益率高于10年期，10年期高于30年期。首先，是什么导致……市场结构和财政部有什么因素会导致像20年期国债这样被孤立呢？

**阿马尔 (28:22):**是的，首先，你知道，稍微反驳一下，是的，它的交易价格高于30年期，但在最近几个月，这个利差实际上已经缩小。但它仍然高于30年期，这是一个合理的观点。可能有很多因素。对特定国债或特定国债证券的需求，或曲线上的某一点，受到许多其他因素的影响。例如，你知道，为什么30年期债券如此受欢迎？首先，市场参与者已经在他们的投资组合中纳入了它，私营部门发行者将其作为自己发行的基准证券。因此，在企业的新发行期，如果你在IGPM，你通常会接收某某公司的新私营部门债券，然后你会卖出你的30年期国债，或者你会做空曲线上的那个点。这就是你捕捉利差的方式。这是一个非常正常的现象。

而这种动态需要在曲线的不同点上建立，在某些点上，它的实用性并不是很高。因此，最终需求，无论是基准证券的使用，还是那些寻求免疫利率风险的负债驱动投资者（如养老金基金），可能都不会觉得它那么有用，无论围绕它的剥离活动是非常有限的。这些因素都影响着对该证券的整体需求。现在，财政部尽力提前判断这是否会成为现实。它在20年期方面面临挑战，正如1980年代初20年期计划在1986年被取消时所发生的那样，它也显示出一个驼峰曲线，其中20年期的交易价格低于30年期。因此，是的，这显然不是一个响亮的成功。从债务管理者的角度来看，这也仅仅是四年，这并不是一个特别长的时间。

**乔（30:14）：**是的，正如你所说，特雷西，这听起来很多都是路径依赖。如果每个人都在做30年期，而那是你习惯的基准，那么本来可以是20年期，但如果不是，那就不是。

**阿马尔（30:28）：**好吧，我只是想说，这就是园艺类比有趣的地方，对吧？你已经耕耘、种植并保持这一片区域非常滋养，而你试图在一个没有这样的区域进行同样的事情。这需要更多的时间，而且很可能不会立即产生丰硕的成果。

**Tracy (30:44):**非常感谢你重新回到园艺。我很感激。

**Amar (30:47):**是的，我想我会因此受到指责。

**Tracy (30:49):**所以乔提到了昨天的新闻故事，还有昨天发生的另一件事，再次说明，我们在8月8日录制这个节目，这一周绝对是个炎热的星期，市场非常戏剧化。但是我们有一次国债拍卖，我认为共识是相当疲软。对于在财政部工作的人来说，什么构成了糟糕的一天？有什么可能出错？

**Amar (31:16):**哦，哇，有很多事情有时可能出错。所以，你知道，10年期拍卖的尾部是三个基点。这实际上不是，嗯，这不是很好。

**Tracy (31:25):**这不是灾难。但我认为大多数人已经很紧张，他们看到它…

**Amar (31:28):**但是考虑到你在利率市场的反弹，你知道，这实际上是在说，‘在这些水平上，需求可能会稍微减少，水平需要回升一点。’所以这不是会让任何人特别惊慌的事情。如果你记得2013年的缩减恐慌，那是一个非常令人不安的时期，因为你开始看到一系列拍卖中的真正疲软和尾部。

而美联储在那个时候的沟通——无论是故意还是非故意——都注入了大量的波动性。因此，对于接近拍卖的个人来说，价格发现应该在什么水平上结算变得非常非常具有挑战性。所以那个特定的时期是我们在观察这些拍卖的尾部。尾部越多，拍卖的效率就越低，对吧？就像，你会定期遇到它们，但如果它们持续尾部，或者反过来，如果它们持续大幅超出——当期市场，你又在说价格发现受到挑战，并且不透明。所以财政部开始试图弄清楚，投资者社区中发生了什么？是外部事件吗？是外生的？你知道，显然，2011年夏天，在第一次降级期间，那是我开始的第一个夏天，而那个办公室是…

**特雷西 (32:50):**这就像乔和我在2008年开始金融新闻报道，像是2008年8月。

**阿马尔 (32:54):**那是个糟糕的日子，对吧？从各方面来看，那是个糟糕的夏天。而且，奇怪的是，它实际上并没有影响国债的需求。利率最终实际上是上涨的。但是，对国债官员来说，国债市场的声誉和纯洁性受到了损害，对吧？他们觉得在那时有些不公平。显然，那是个糟糕的日子。任何与债务上限相关的时间都是糟糕的日子。任何时候你质疑完全的信任和信用，那都是糟糕的日子。几乎其他所有事情都意味着，“嘿，你需要更多地思考，是否真的在优化发行以适应当前的形势？”

**乔 (33:38):**是什么导致了对期限的结构性需求随时间变化？我的意思是，我想这只是经济周期的问题，你知道的，再说一次，我们理解2020年3月发生了什么——“给我世界上最流动的东西。”但是当你稍微长一点时间思考时，市场上的人或经济学家或其他人有没有尝试预测对期限的需求？为什么会有一个特定的——而且为什么现在——人们想要短期的东西？

**阿马尔 (34:04):**是的，我认为许多人试图提出我所称的长期期限需求框架。我认为没有什么特别合理。你可以说是人口统计，但这并不明确。它可能更多地与政策利率、对政策利率、增长和通胀的预期有关，这告诉你人们愿意在曲线上走多远。还有波动性，对吧？因为你越往曲线的外侧走，每个基点的变动风险就越大。所以你可以说在一个狭窄的空间里，增长和通胀的预期以及波动性的预期，可能是对期限需求的关键驱动因素。但这其中有个细微差别。我们是在谈有资金支持的还是无资金支持的期限，对吧？

所以，如果我看一下国债曲线，然后再看一下掉期市场，掉期市场的交易是通过国债进行的。你会看到负掉期利差。因此可以说，从合成的角度来看，掉期市场是无资金期限的市场，对吧？在这里，你不需要投入那么多资金就能获得类似的期限特征。如果你将长期国债转换为掉期，这些将是SOFR加的工具。这很奇怪。这个动态已经存在很长时间了，但这是一个奇怪的动态，因为，为什么你的无风险政府证券会以SOFR加的方式交易，而不是SOFR减的方式，当你走到曲线的较长部分时？答案是，投入那么多资金会有资产负债表的费用，这是其一。因此，这影响了有资金和无资金期限之间的需求和差异。

第二个是，你是否有其他事情更愿意用你的现金去做，而不是去购买国债，但你仍然需要期限？这就是期货与现金国债之间的差异以及国债基差交易的出现。通常，投资经理希望赚取信用，长期期限信用，但希望通过期货合成管理他们的期限。这也导致了这种情况。耶鲁大学的斯蒂芬·凯利对此进行了相当权威的写作。这也可能是国债的一个信号。这与外界对如何能说你应该发行更多长期债券的批评形成了对照，因为可能期限的真实价格已经在告诉你，你所发行的债券并不是以最低成本发行的。

**特雷西 (36:37):**是的。这是我认为在对话中有时会被忽视的事情，那就是国债并不是唯一的久期来源。而且，我即将引入我第三个最喜欢的话题，那就是烹饪。但是，如果你是一名基金经理，你试图像烘焙——哦，这是一个费力的类比——你试图烘焙一个收益和久期的蛋糕，对吧？而且通常你遵循的一般食谱或指导是，你试图匹配并希望超越某种基准，而基准中嵌入了一定程度的久期。我记得在不同的时间点，特别是2015年，曾经有一个争论，认为美联储从市场上吸走了太多的久期，因为它购买的不是国债，而是抵押贷款证券。因此，没有人能够匹配假设的基准指数。所以，无论如何。这只是我谈论烘焙的借口。

**阿马尔 (37:38):**我的意思是，这可能只是一个普遍的抱怨。通常，基准提供者会试图剔除美联储持有的证券，但可能存在操作问题，实际上需要获取现金久期。因此，这确实是一个真实的问题，我试图认为没有一种视角可以看待最低成本，对吧？有多种视角。而财政部实际上退一步说的是，‘如果我们继续做我们正在做的工作，试图维持一个流动的生态系统，将会随着时间的推移、数年、数十年获得流动性溢价，’与‘嘿，我们有一个短的加权平均到期时间或我们有一个长的加权平均到期时间，每次进行这样的实验时，他们纯粹为了成本选择一个加权平均到期时间，结果并不好。

**乔 (38:22):**阿马尔·雷甘提，非常感谢你来到 奇异的交易，这真的很棒，帮我澄清了很多问题。

**特雷西 (38:28):**这真的很有趣。这是我最喜欢的节目之一，因为我们讨论了园艺、室内设计、烹饪和债务管理。这太好了。

**阿马尔 (38:39):**谢谢你邀请我。

**乔 (38:53):**特雷西，我真的很喜欢那次对话。我想先说一个大概念，那就是，我真的认为他提到的这一点很重要，即使你只是想解决长期的最低利息支付，这并不一定意味着你应该总是在曲线的最低点出售，因为健康生态系统的重要性，这是一个长期的事情。

**特雷西 (39:22):**是的，我从那次对话中得到了三个收获，这非常有趣。但第一点与你刚才说的有关。这个观点是，政府与企业是不同的。如果你是一家公司，你可能会试图以最低的成本来偿还债务。在某种程度上，政府也会试图减少利息支出。但另一方面，它必须考虑整个曲线以及它实际上为其他借款人提供基准的事实。第二个收获是反身性这一点。也就是说，一旦你开始发行某种东西，你就可以对曲线本身产生影响。因此，财政部的目标实际上是尽可能保持风险中立，正如阿马尔所说的。然后，我想第三件让我感兴趣的事情是财政部与货币政策或中央银行之间的关系。这个观点是，好的，也许财政部的发行可能会对金融状况产生影响，但美联储并不是无能为力的，美联储还有其他工具可以用来抵消曲线的变化。

**乔 (40:31):**完全正确。我认为这是一个非常优秀和有用的观点。就像，是的，好吧。从某种意义上说，财政部在发行时可能与美联储存在相互矛盾的情况，但问题是它是否像激进主义者或有某种动机，测试这一点的一种方式是，它是否仍然以一种事先设定的可预测方式进行，对吧？所以我们希望美联储能够非常迅速地对市场数据和变化的条件做出反应等等。因此，我们给美联储一个广泛的自由度，可以随时改变主意。这是制度安排的一部分。如果我们开始看到财政部突然从一个季度到另一个季度，或者在季度间紧急情况下，您知道的，戏剧性地改变拍卖日程，我甚至不知道……

**特雷西 (41:24):**发行，我想？

**乔 (41:26):**我想这可能是测试它是否像激进主义者的一个标准。

**特雷西 (41:30):**乔，我能说一件事吗？我等到这次谈话的最后才说这个，因为希望没有人会听到。但如果你考虑一下……

**乔 (41:40):**你现在要说什么类比？

**特雷西 (41:42):**好吧，不。我不想再用类比了。但如果你考虑一下最近出现的怀疑，您知道，得益于这个鲁比尼和米兰的论文，围绕财政部发行这样一些乏味而平常的事情，想象一下如果有那个万亿美金的硬币会发生什么。

**乔 (42:02):**哦，是的。顺便说一下，听众应该关注我们出色的彭博社记者，[杰森·利奥波德]。他就像一个信息自由法（FOIA）专家。他获得了很多很棒的文件。杰森·利奥波德实际上获得了一些关于司法部对万亿美金硬币评论的文件。所以8月2日，去看看杰森的内容。你知道，你之前提到每个人都在基准化。这一点也非常重要，因为关于穆努钦的那篇文章，所以就像，20年期可能不是必要的。就像，30年期国债。所有这些都是任意的，对吧？就像它可以是29年，也可以是31年，但我们出于某种原因喜欢整数，公司也以此为基准，等等。就像，曲线的最长部分可能是20年，然后就会有一个长期的惯例，公司可能会以20年为基准进行长期发行。但这确实反映了生态系统的观点、路径依赖的观点、稳定性的观点、一致性的观点，即你在某种程度上已经做了一段时间的事情应该是你接下来要做的事情的基准。

**特雷西 (43:10):**你知道，一个有趣的思想实验是想象一下，如果人类没有倾向于整数，金融市场会是什么样子。如果一切不是10年期，那基准会是什么，9年或11年呢？我想知道会有什么不同。

**乔 (43:27):**是的，如果我们是一个有9根手指或12根手指的物种，那么我们不太可能使用十进制作为我们的货币和数字系统。你知道，这可能是一个有趣的科幻故事，讲述一个拥有非常发达金融系统的物种，但他们有15根手指，以及这个系统是如何出现的。他们使用的是十五进制。

**特雷西 (43:49):**乔，我们进入了我最喜欢的 第五 个主题，科幻小说，这在债务管理之后。 不，我想我们应该到此为止。

**乔 (43:57):**我们就到此为止。

关注阿马尔·雷甘提 @amar_reganti