苹果和字母表的奇异收益打破了这个市场晴雨表 - 彭博社

Nir Kaissar

高到什么程度才算高？

摄影师：迈克尔·M·圣地亚哥/美联社北美购买季节即将结束。

摄影师：泰·赖特/彭博社

作为股市最广泛关注的指标之一，几十年来一直是未来回报的可靠指标，但近年来却误导了投资者。其误导的根源在于苹果公司和谷歌母公司Alphabet等大型科技公司的异常盈利增长。但随着对高预期和高价格的担忧加剧，有一种方法可以重新调整这一市场晴雨表。

我指的是周期性调整后的市盈率，亲切地称为CAPE比率。CAPE试图回答一个基本问题：当投资者购买股票时，他们实际上是在购买公司盈利的股份，那么他们为这些盈利支付了多少？CAPE通常将这个问题应用于一个广泛的跟踪指标，例如标准普尔500指数，通过计算该指数价格与其每股收益在通货膨胀调整后的10年滚动平均值的比率。

彭博社观点蒂姆·沃尔兹的投资策略使他成为异类住房是选民的首要关注点。为什么候选人不关注？哈里斯不能让共和党人为她的犯罪记录下定义美联储今年拯救住房市场为时已晚例如，根据彭博社的数据，上周四标准普尔500指数收于5,319点，其10年期的通胀调整后平均每股收益为168美元，这意味着CAPE为32倍。这是一个很高的水平——几乎是自1881年以来长期平均水平的两倍，也是历史上第三高，仅次于1990年代末互联网泡沫的巅峰和本世纪初。

对于CAPE的鉴赏家来说，这是一种令人担忧的信号，预示着未来股票回报可能令人失望，因为历史上，高CAPE与未来较低回报之间有很强的负相关关系，反之亦然。但自2010年以来，CAPE的平均水平顽固地保持在28倍——接近当前水平，远高于长期平均的17倍——然而，标准普尔500指数却持续上涨。该指数截至7月的年回报率为13.8%，包括股息，这是有记录以来最佳的15年期之一。因担心高CAPE而减持股票的投资者犯了一个代价高昂的错误。

要理解哪里出了问题，了解CAPE最初为何有效是有帮助的。市盈率背后的理念是，投资者为收益支付的越少，回报就越高。但利润可能会波动，如果处理不当，市盈率可能会表现得与投资者的意图完全相反。

在经济繁荣期间，收益往往比平常增长得更快，导致暂时的高收益，因此市盈率较低。相反，在经济萧条期间，收益往往会崩溃，导致市盈率飙升。因此，使用当前收益来计算市盈率会向投资者发出信号，表明在繁荣的巅峰时股票便宜，而在萧条的低谷时股票昂贵。我们在2008年金融危机前后看到了这种反向信号的表现。用分析师的未来12个月收益预估来替代也没有太大帮助，因为它们往往依赖于最近的结果。

输入CAPE比率，该比率使用10年的滞后平均收益来平滑繁荣-萧条周期的起伏。当利润在繁荣期间上升时，结果是较低的收益和较高的市盈率，而当利润在萧条期间崩溃时，结果是较高的收益和较低的市盈率——这是投资者所希望的方向性信号。

在金融危机期间，CAPE在2007年市场顶部攀升至28倍，因为10年的滞后平均收益比当前收益低三分之一。在2009年市场底部，它降至13倍，这次是因为10年的收益比当前收益高出七倍以上。使用CAPE来应对危机的投资者在两次中都是方向性正确的。问题解决了。

然而，CAPE的强大也可能是一个弱点。它隐含地假设繁荣-萧条周期大约每十年发生一次。但如果周期需要更长时间，使用多年的收益平均值可能会产生误导。

这基本上就是自金融危机以来发生的情况。除了在Covid大流行期间短暂的收益回落外，美国在过去15年中没有经历过收益衰退。尽管收益繁荣持续，但当前收益将显著高于多年的滞后平均值，导致即使市场随着利润上升，CAPE仍然处于高位。标准普尔500指数的CAPE滞后平均收益为每股168美元，远低于该指数最近的全年运营收益每股228美元。

在下一个收益衰退期间，这一差距可能会缩小，但可能需要比投资者预期的更长时间。这是因为一些公司比其他公司更不易受到影响，而最强劲的公司已经主导了广泛的市场指数。标准普尔500指数现在由少数几家收益异常稳定的大型科技公司主导：苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta Platforms Inc.，以及可能在较小程度上影响的英伟达公司，这些公司共同占据了该指数近三分之一，提供了对收益波动较大的小型公司的强有力的对冲。

即使大型科技公司的增长放缓，正如我所预期的，其在标准普尔500指数中的权重可能需要几年才能缩小。与此同时，这些公司可能会继续产生利润。这可能有助于防止广泛市场出现足够严重的盈利衰退，使当前盈利回归其历史平均水平——这种重新调整通常会导致市场崩溃，并验证CAPE。

但有一种方法可以修改CAPE，保留其最佳特性，并为投资者提供对长期繁荣的对冲。投资者可以用一个八年的平均值替代十年的历史盈利平均值，这个八年平均值由五年的历史盈利和三年的前瞻性估计组成。

重新思考CAPE

使用历史和预测盈利的混合结果产生一个更平滑但同样有效的周期调整市盈率

来源：彭博社，罗伯特·希勒

注意：平衡市盈率的盈利是五年历史盈利和三年前瞻性估计的平均值。

这种杠铃方法将平滑盈利，但与遥远的过去的联系较少。我没有调整通货膨胀，因为历史盈利更为近期，使用三年的前瞻性估计似乎合理，因为更远的预测更难以把握。

得到的比率——我们称之为平衡市盈率——提供与CAPE相同的方向信号，但更好地反映公司的当前财务结果，消除了在盈利繁荣期间可能出现的一些极端CAPE估值。彭博社对标准普尔500指数的盈利分析师估计可以追溯到1990年，因此我将CAPE与我的平衡市盈率从1995年到2021年进行了比较，这一测试期包括互联网崩溃和金融危机中的两次史诗般的上涨和下跌。

改进的CAPE

自金融危机以来，平衡市盈率将是更好的市场指标，其方向性信号同样良好或更佳

来源：彭博社，罗伯特·希勒

注意：平衡市盈率的收益是五年历史收益和三年前瞻性估计的平均值。

平均平衡市盈率明显低于CAPE，且其波动性也较低，这意味着它的噪音更少。不过，平衡市盈率的方向性信号同样良好，在某些情况下甚至更好。在互联网崩溃和金融危机期间，它的水平在进入时高于平均水平，出来时低于平均水平，而这并不总是适用于CAPE。

最大的区别在于，自金融危机以来，平衡市盈率将是更好的指导，至2021年平均为18倍，而CAPE则更令人担忧地为26倍。

但即使是平衡市盈率现在看起来也有些过高。其每股收益为221美元，仅比标准普尔500指数最近的全年运营收益略低。然而，市场以24倍的价格交易，比我测试期间的平均平衡市盈率高出20%。因此，即使没有收益衰退，估值也有收缩的空间。

CAPE最终会是正确的。但过去15年的教训是，它不应该是唯一的——甚至可能不是最好的——投资者指南。更多来自彭博社观点：

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