鲁比尼将耶伦的务实解读为财政部的激进主义 - 彭博社

Jonathan Levin

美国财政部长珍妮特·耶伦。

摄影师：凯文·迪奇/盖蒂图片社 北美经济学家斯蒂芬·米兰和努里尔·鲁比尼在上周发表的一篇论文中提出，美国财政部通过增加短期票据的发行量，从而减少长期票据和债券的份额，使收益率保持低于本应水平，从而积极地调整了金融条件。该论文暗示这相当于一种“隐性量化宽松”，与美联储的抑制通胀努力背道而驰，并在选举年支持经济。

彭博观点是的，特朗普先生，卡玛拉·哈里斯是黑人。一项外交政策“十月惊奇”如今笼罩在美国选举之上鲍威尔的意思是九月，无论他是否这么说拉丁美洲的左翼在委内瑞拉犯了一个历史性错误明白了吗？

如果你认同这种推理，那么在最新的发展之后，你可能会更加喜欢这个论点。在周三的季度报告中，美国财政部表示将保持其长期债务的*不变。*它还表示，尽管存在增加长期证券发行以帮助融资日益扩大的联邦预算赤字的担忧，但在“几个季度”内不会增加票据和债券的发行量，正如彭博新闻的利兹·卡波·麦科米克报道的。这一新的前瞻性指引消除了市场上的不确定性，10年期国债收益率触及自三月以来的最低水平，一系列重要的借贷成本 — 抵押贷款和企业债券 — 看起来也有望跟随。 （值得注意的是，美联储暗示今年晚些时候可能会降息，这也在周三帮助了债券表现。）

但这真的是出于政治目的的操纵吗，还是像米兰和鲁宾尼在他们的论文中所称的“激进的财政发行”？或者说票据发行的增加是财政部长期以来旨在以“最低成本长期为纳税人融资”的一部分？财政部长珍妮特·耶伦已经在接受彭博新闻采访时回击，表示财政部并非试图缓解金融状况。“我可以向您保证100%没有这样的策略。我们从来没有讨论过任何类似的事情，”她说。

我支持耶伦的观点。

在某种程度上，美国政府就像任何其他借款人一样。当利率上升时，借款人会收缩等待利率回落。这实际上是自2022年以来在企业债券和抵押贷款市场上发生的情况。如果实体必须借款，他们更倾向于短期借款，而不是为数年甚至数十年锁定高利率。这只是良好的财务意识，通常会取得成功。在政府层面，这导致市场国债中票据份额逐渐增加，但即使在相对近期的时期内，这也并非前所未有。

政府当然并非像家庭一样，其借款决策会在市场中产生连锁反应，并且可能对各种到期日的借款成本产生重大影响。政策制定者知道，它的发行目标是“规律和可预测的”，因为不确定性和波动可能导致投资者在中长期要求更高的风险溢价。

尽管如此，当政策利率较高且被普遍预计在不久的将来会下降时，财政部等待锁定借款成本是完全合理的，只要他们在市场预期范围内行事。利率下降的前景也不是一种疯狂的投机假设；这是市场经济学家和许多向财政部提供建议的人的共识看法，这些人来自财政部借款咨询委员会，这是一组银行、经纪商、资产管理人员和其他顾问，他们每季度与政府会面。

在纽约联邦储备银行的调查中，主要交易商的中位回答者预计未来十年联邦基金利率平均为3.38%。相比之下，联邦基金目标利率区间处于20年来的最高水平，为5.25%-5.5%，而10年期收益率在过去一年平均为4.32%。

自Strategas固定收益部门主管Tom Tzitzouris在最近的彭博观点广播中提出了与Miran和Roubini类似的论点以来，我一直在思考这个问题。我当时不同意暗示的阴谋论，现在也是如此。但最终，我们的辩论似乎归结为对通胀路径的不同看法。如果你认为（就像当时的Tom认为的那样），通胀仍然是一个严重的长期威胁，你可能会认为财政部在等待发行长期到期日的债券时是鲁莽的。如果你认为（就像我认为的那样），通胀快要被控制住了，那么等待的理由就显而易见了。

有理性的人可以就这一基础辩论政策的最终后果。Miran-Roubini的论文相对无可否认地指出，票据发行量在历史上相对独特；它对市场和经济有影响；其反响将继续存在。但我无法支持在没有证据的情况下暗示恶意意图。

Ernie Tedeschi，前白宫经济顾问委员会首席经济学家，现任耶鲁预算实验室经济学主任，表达得很好：“这既不是恶意的，也不是规模空前的，”他写道在X上。“如果他们预计利率很快会下降，这正是财政代理可能采取的策略来为纳税人节省一些钱。”

尽管如此，我仍在关注这场辩论，你也应该。可以合理地假设，这段比例较低的票据和债券发行期必须在某个时候被比例较高的发行期所跟随，即使奇迹般地政府控制了赤字。当这种情况发生时，期限溢价可能会增加，即使在温和通胀和政策利率下降的环境中，也会支撑较长期债券收益率。

你可能会说，所有这些都属于弥尔顿·弗里德曼描述的货币政策“长期和可变的滞后期”，无论我们是交易政府证券还是为家庭融资，都要将其放在我们的集体雷达上。然而，对我来说，所有这些都不是根本上的政治问题。暗示相反的阴谋论将无助于任何人应对前方复杂的经济和市场动态。

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