圣徒、罪人和私募股权的危险 - 彭博社

Merryn Somerset Webb

英国财政大臣雷切尔·里夫斯。

摄影师：WPA Pool/Getty Images 欧洲跨越世界舞台。

摄影师：Graeme Sloan/Bloomberg 经营私募股权基金有点像等待成为圣人。没有人完全理解你所做的好事。或者说，那些经营英国上市投资信托的人似乎是这样认为的。在上个月爱丁堡的一个专注于该行业困境的专题讨论会上，他们发现他们认为的主要问题是教育问题 —— 不是夸大的估值，也不是利率的急剧上升，当然更不是模式。

只是投资者看不到这是一个“很棒的零售产品”和一个“很棒的财富产品” —— 结果就是他们没有购买足够多。他们没有意识到在私募股权中管理更容易（控股股份更容易做决定），所有增长都在私人公司（没有人再上市），而不流动性应该伴随着溢价（管理者可以做出长期决策）。他们应该 —— 然后他们应该将他们的投资组合的5%到10%转移到私募股权。立即。那些尚未这样做或者需要更多教育的人 —— 至少足以帮助他们忽略任何人谈论“有点肮脏”的产品，正如一位经理所说 —— 应该立即投入其中。教育，教育，教育。我在改述，但你明白我的意思。

彭博观点基尔·斯塔默明智地效仿卡梅伦，而非布莱尔为什么瑞典付钱让祖父母来帮忙带孩子？值得一试普京正在摧毁北极冰层，而美国却岌岌可危不，人工智能不会消耗所有电力准备好了吗？我现在要说一些有点“肮脏”的话。

私募股权可能不是完美的长期产品的原因有很多。

首先是绩效。在爱丁堡举办的活动上发言的基金经理们都可以自豪地宣称拥有令人印象深刻的长期记录，但看看英国上市私募股权信托的表现，你会发现不仅有一些令人沮丧的数字，还有一些相当惊人的资产价值折扣。该行业的平均折扣率约为29%。这比2024年初的34%要好，但相对于长期平均水平（远低于20%）仍然相当糟糕。

为什么折扣率这么高？正如爱丁堡的另一位参与者指出的，这个行业的很大一部分的线索就在名字中——杠杆收购依赖于经理们找到可以承担比他们已有的债务更多的公司。当利率接近零而不是5%时，这就容易得多。这些增加的借款成本也对那些以较低利率在私募股权基金内部负债的公司造成了困难。现在，这些公司的价值是更低还是更高了，尽管负债数量是四倍的价格？很明显是更低。如果，正如在爱丁堡所指出的，私募股权的回报主要一半来自盈利扩张，一半来自估值扩张——而如果债务成本上升而公司价值下降——那么大多数净资产价值有多真实？正如Stifel Financial Corp.的分析师所指出的，这些折扣反映了人们担心“净资产价值将出现悬崖式下跌”的担忧。

看看大型信托的净杠杆，你会看到一丝麻烦的迹象。在典型的一年中，这些基金将出售相当于其净资产价值的20%的投资。但在2023年，你会看到一些不同之处 — 平均更接近10%，导致基金的债务水平普遍上升。

新的利率环境显然对私募股权不利。但还有一点需要记住。监管的钟摆正在摇摆。新的工党政府表示打算改变私募股权收入的税收待遇（“携带利益”目前被视为资本收益而非收入）。但在上市市场上也有变化；本周，金融行为监管局宣布了规则变更，使在英国上市变得更容易、更便宜。这些变化很重要。私募股权是建立在不同时期的绩效历史上的 — 目前尚不清楚它将如何表现。

普通投资者需要了解这些内容。为什么？因为这个行业大多数情况下都是根据过去的情况运作的（没有人像金融营销人员那样推断）。这意味着它仍然认为裁决结果是明确的，私人市场是赢家 — 而且，至关重要的是，你的一部分养老金应该投资在其中。

例如，Legal & General Group Plc推出了一项供运行定义缴费基金的机构代表（你）访问的私人市场准入基金。它并不孤单：Aviva Plc、Scottish Widows、Aegon Ltd.、Phoenix Group Holdings Plc、Nest Pensions、Smart Pension、M&G Plc和Mercer International Inc.也承诺到2030年将至少5%的默认基金客户资产分配给未上市股票投资。请注意“默认”这个词。没有人会先征求你的意见。

这让我们想到了英国的新国家财富基金。关于它将如何运作还有细节待公布，但需要注意的关键点是，它将依赖于“吸引”私人资本投资于政府支持的增长项目。这听起来似乎与上面提到的5%承诺没有太多关系。但也许有关联。像L&G、Aviva和大学退休金计划基金都参与了它的工作组。再加上财政大臣雷切尔·里夫斯上周关于她打算“将注意力转向养老金体系，推动对本土企业的投资”的言论，似乎很明显谁可能会发现他们的财富被吸引。

整个私募股权模式尚未得到证明。被国家吸引以支持国家挑选的赢家的模式绝对没有得到证明。事实是，普通投资者确实需要更多关于他们对私募股权的配置的教育。只是不完全是支持者们可能认为的方式。

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英国选民很高兴看到吵吵闹闹的保守党离开，但是，要借用布莱尔在1997年的口号，这并不是“新的黎明”，即使斯塔默的支持者们也承认这一点。一些神经紧张的工党议员注意到，尽管斯塔默在下议院的多数席位比1997年的布莱尔多出了172个，但该党在不到60%的投票率下的得票率仅为34%。