现在很难制定规则 - 彭博社
Matt Levine
摄氏度
庞氏骗局的运作方式是，（1）你拿走别人的钱，（2）告诉他们他们的钱正在赚取丰厚的回报，（3）如果他们想要提取他们的钱，带着那些丰厚的回报，你只是拿别人的钱给他们。有足够多的投资者，你可以维持一段时间：有足够多新投资者的钱来支付任何想要提取的人，因为每个想要提取的人都能拿回他们的钱，没有人怀疑任何事情，所以没有太多人提取，系统就能运作。最终会崩溃。
Bloomberg观点30年前，巴西的实际挽救了经济：泰勒·考温国会仍然可以在子弹库存上做正确的事情私募股权泡沫即将破灭飓风贝瑞尔让德克萨斯气候否认者感到愚弄其中一个结果是，一些庞氏骗局的受害者表现得相当不错：他们投资于庞氏骗局，赚取丰厚的回报，然后在一切崩溃之前提取他们的钱。大多数情况下，这些人并不是参与庞氏骗局的一部分；他们只是运气好。
问题出现在后来。庞氏骗局崩溃，一些管理者或破产法院负责分配资金并公平支付每个人。许多人一直把钱放在庞氏骗局里，最终只能拿回一分钱的几分之一。与此同时，一些人在崩溃前一周提取了他们的钱，拿回了100美分的一美元，或者更多，因为有了丰厚的庞氏回报。看起来不公平。
实际上，美国破产法律有机制来处理这个问题：破产法典第547(b)条款允许破产财产在破产前90天内追回向债权人支付的部分款项，如果公司资不抵债，并且这些支付使债权人比破产后获得的更多。因此，如果你在破产前一天提取了110美分，而其他人在破产后只能拿回70美分，你必须拿出40美分与其他人分享。对庞氏骗局也是如此。许多伯尼·麦道夫的投资者赚得盆满钵满，然后不得不将他们的赢利返还给其他不那么幸运的投资者。
而在加密货币领域：
管理现已破产的Celsius的破产管理机构于7月1日对在公司破产前90天提取资金的用户提起了法律诉讼。
据Business Wire报道，Celsius诉讼管理机构在纽约南区法院对拥有超过10万美元提取优先权暴露（WPE）的持有人提起了诉讼。这些是在公司开始破产程序前90天内成功提取资金的投资者——这发生在2022年4月14日至2022年7月13日之间。
超过1500名账户持有人现面临最多返还1亿美元的可能性。
“在Celsius破产前几天提取资金的账户持有人不公平地从其他账户持有人那里获益，因为履行他们的提款请求导致Celsius无法公平地履行其他提款请求，” Celsius诉讼管理机构Mohsin Meghji表示。
这里是新闻稿，这里是一份针对一个客户的法律诉讼寻求退还资金，这里是一位客户的X帖子抱怨这种待遇。该帖子包含这个引人入胜的细节：“他们将起诉金额翻了一番，因为他们将要求改为比特币/以太币的当前价格，而不是最初要求的2022年价格。”1
在2022年的加密冬季，许多加密公司破产，当时加密价格很低。现在加密价格更高了。美国加密破产案件的标准做法是，加密索赔 —— 破产公司欠下的款项 —— 会在破产时转换为美元。如果你在2022年11月一个加密平台上拥有一枚比特币，而该平台破产了，你在破产中的索赔约为$20,000（当时比特币的价值），如果你能拿回每美元20分或70分或110分，那就是$4,000或$14,000或$22,000。但现在一枚比特币价值大约$55,000，所以即使在你的索赔中拿回每美元110分（$22,000），也不是很好。值得注意的是，FTX的破产将会支付所有索赔的每美元118分，听起来不错，直到你记得加密价格自FTX破产以来翻了三倍。
但是避免索赔的价值可能并不那么清晰——破产公司所欠顾客的款项——是如何估值的。也许，如果你在Celsius破产前提取了一比特币，你需要归还一比特币？还是55,000美元？2 这可能会导致一个特别奇怪的结果，即将比特币留在失败的加密平台的顾客每比特币返还20,000美元，而提取比特币的顾客则需要每比特币返还55,000美元。无论哪种方式都无法赢！
鲍比·詹启动
对冲基金管理的一种理想化模式是，在旧时代，对冲基金基本上是一个聪明的投资者追求一种策略。如果成功了，而且如果经理有很大的抱负，她可能会雇佣其他人在同一公司内运行不同的策略。如果随着时间的推移一再成功，最终经理将监督其他100名经理运行100种策略，她的工作将不再是“聪明的投资者”，而是“机构的建设者、人才的开发者和资本在各种策略之间的分配者”。
然后生命周期会重复：在大型多经理多策略“平台”工作的100名经理中，有一位成功地运行他的策略，他会离开开始自己的对冲基金，一个投资者追求一种策略。如果成功了，等等。
但是这种平台模式如此成功——作为向客户提供无关联阿尔法的一种方式，同时也作为向客户收取高额费用的一种方式——并且具有如此规模经济，以至于可以认为生命周期不再重复是没有意义的。也就是说，成为一个聪明的投资者并不一定是开始新对冲基金的最佳准备，或者一个新的单一经理对冲基金是最佳的开始方式。也许你想要的是：
- 成为一家大型平台公司的机构建设者和资本分配者。
- 离开，开始自己的平台公司，一次性地，从规模和许多不同的经理开始。
以这种方式开始似乎更困难 —— 你必须在获得投资者之前雇佣很多人，并在雇佣很多人之前获得投资者，并在赚钱之前建立基础设施 —— 但也许这是一个必要条件。彭博社的Hema Parmar报道了Bobby Jain的对冲基金启动：
他的愿景……是雄心勃勃的，甚至是前所未有的。他将孵化一个巨大的、完全成型的对冲基金，将交易半打策略，并从第一天起全球雇佣数百人。这需要在昂贵的人才战争中迅速找到有天赋的交易员，在几个月内建立复杂的基础设施，并筹集足够的投资者资金来支付成本。
未能实现这些高远目标中的任何一个都可能导致整个计划在开始之前就失败。甚至Jain本人也将这一举措比作同时降落三架飞机。
许多投资者观望不前，对偏离典型对冲基金策略从小规模开始逐步发展的做法持怀疑态度。尽管Jain最初设定了高达100亿美元的目标，但后来将这一目标减半。
但Jain，曾是Millennium Management创始人Izzy Englander的追随者，赢得了包括中东主权财富基金在内的关键投资者的信任，后者最终向他提供了约10亿美元。他总共筹集了53亿美元，是2018年ExodusPoint Capital Management创纪录的80亿美元首次发行以来最大的一次发行……
支持该公司的客户表示，他们的投资最终是对Jain的一种押注，后者帮助Millennium推进新策略并发展其中心风险簿。现在，他必须证明自己能够在没有世界上最大对冲基金之一的资源的情况下交付类似于Millennium的业绩……
Jain Global提供了一个拥有40多名投资组合经理的对冲基金自助餐：它将深入探讨宏观经济主题和套利策略，并交易的不仅仅是股票和信用工具，还包括实物商品。它还将探索私人信贷，比如将风险转移的合成风险转移产品，以减轻银行的资产负债表风险。
这个论点是，旧模式——从一个聪明的投资者开始做一件事，然后逐步发展——不再奏效：
Jain — 与其他员工一起投入2亿美元 — 告诉他的投资者，从大规模开始是建立多策略的最有效途径。
如果一个对冲基金随着时间推移增加策略，就会复制系统、人力和费用，他的想法是这样的。 Jain得出结论，他的公司可以通过建立一个已经为所有策略准备好的中央运营系统来避免这些低效。他希望他的完全建成的公司将来能够增加资产和人才，而不会产生大量的运营成本，熟悉Jain思想的人说。
“我们正在构建一个单一的、跨资产的、现代化的运营平台——这在行业中是一项罕见的壮举，”Jain在彭博社看到的一份投资者文件中写道。“虽然这在推出时更加密集，但它避免了在顺序构建中显而易见的挑战、复杂性和成本。”
我认为你向潜在客户推销的不是“我是一个聪明的投资者”，而是“我是一个成功的对冲基金机构的建设者”；推销的重点不是投资过程，而是基础设施规划。
比尔·阿克曼的启动
令人惊讶的是，以53亿美元的规模，Jain的对冲基金是自2018年ExodusPoint以来规模最大的对冲基金启动，Jain和ExodusPoint都是自觉大规模的多经理平台基金。与此同时，比尔·阿克曼经营的是最自觉的相反类型的对冲基金 — 单一经理，小型投资团队，主要是基本股票加一些宏观对冲，低周转率 — 并且正在启动可能是250亿美元的基金？
Pershing Square已经开始了美国封闭式车辆的首次公开募股路演，这可能是美国同类基金中规模最大的。…
Pershing Square USA计划从这次发行中筹集约250亿美元，彭博新闻报道。据上周一位知情人士透露，它可能主要从机构投资者那里筹集资金，也会有一些零售投资者的兴趣。
它将首次公开募股价格定为每股50美元，将申请在纽约证券交易所上市，并打算以PSUS为交易代码，周二的文件确认。
这里是PSUS的招股说明书，其中“通过收购和持有12至15家大型市值、投资级、自由现金流产生的、北美耐用增长公司的少数（偶尔控股）股权，以折价于其内在价值估计的价格收购，并通过对冲宏观经济和其他风险来实现其投资目标。”
这里可能的解释是：
- 世界上只有那么多的纯市场中性阿尔法 — 纯投资技能 — 大型多策略基金正在争夺有限蛋糕的份额。（参见我上周的彭博观点同事Nir Kaissar的专栏。）
- 大量的美国大市值股票：标普500指数的市值超过46万亿美元。
- 一个“大市值股票加一点技能”的基金可以比一个“只有技能，我们已经对冲掉其他一切”的基金规模更大。
我们之前已经谈论过PSUS几次了。如果你投资这个，你买的是什么？一些可能的思考方式是：
- 一个有着悠久业绩的成功对冲基金经理，现在以折扣价出售：（1）没有绩效费，（2）头一年没有管理费，（3）之后的管理费为2%。
- 一个低换手率的大约十几只股票组成的投资组合。
- 一个低换手率的大约十几只股票组成的投资组合，但你在打赌它将以溢价交易。
如果你的看法是“我在对冲基金投了一些钱，比尔·阿克曼是一个好的对冲基金经理，而且这很便宜”，那么我想这是有道理的。如果你看着阿克曼的投资组合，认为“嗯，我可以在家里完全免费做到这一点”，那么你可能会这样做。或者你可以购买Pershing Square Holdings的股份，这是阿克曼的欧洲上市封闭式基金，它可能持有类似的投资组合，并且以约21%的折价交易：假设PSH和PSUS基本上是同一个基金，你可以以79美分买到PSH，那么为什么要花100美分买PSUS呢？（部分答案是PSH不对所有美国经纪客户开放，并且受到更糟糕的美国税收待遇；此外，费用更高。）
但另一种可能性是，你可能以100美分的价格购买PSUS，因为你认为它可能会交易到110：
投资者知道Ackman是一位拥有良好业绩记录的经理，该基金将为零售投资者提供机会，Bloomberg Intelligence分析师David Cohne表示。
“他有可能以净资产价值交易，甚至可能以溢价交易，在欧洲，显然这种情况并不会发生，”Cohne说。
Ackman是一位名人级对冲基金经理，经常发推文，现在美国零售投资者将能够与他一起投资。PSUS部分是对需求超过供应的赌注，即使供应量达到250亿美元。特别是，如果你是机构投资者，这个赌注是认为投资PSUS是(1)对一个成功的投资者的赌注(2)低费用(3)有一些来自零售需求的上行空间。
HBS庞氏骗局
哇，Greenlight Capital的校友活动一定很有趣。你会看到宏观负责人在外面游行之类的，然后还有这个人：
这个想法在表面上听起来很扎实。Vlad Artamonov告诉潜在投资者，其中许多是他在哈佛商学院的同学，他发现了一种隐秘的方法，可以提前了解沃伦·巴菲特正在购买哪些股票，这一优势将让他赚很多钱。他说，这涉及研究晦涩的州财务披露，然后根据这些信息进行交易——基本上是一种合法获取内幕消息的方法。“拥有一个疯狂的想法，”他在2022年秋天告诉一位投资者。但从Artamonov口中说出来似乎是可信的，除了他的常春藤联盟证书外，他还在Greenlight Capital工作了五年多，这是由David Einhorn经营的备受推崇的激进对冲基金，他自称是巴菲特的崇拜者。他告诉投资者，他的回报目标高达1000%，并希望在这个投资中赚取“数亿美元”。“这真的是一个荒谬的信息套利，”他在那个秋天告诉另一位投资者。“基本上是今天就拿到明天的报纸。实际上拥有一个私人时间机器。”
我们之前谈过Artamonov。他没有时间机器；他有哈佛MBA和一个庞氏骗局。诀窍在于，他向其他哈佛MBA推销庞氏骗局，他们认为“那个家伙不可能在搞庞氏骗局，他有哈佛MBA。”在某种程度上，这是一个天才的举动，尽管可以说大多数哈佛MBA找到的职业道路既更赚钱又更合法。
我引用的那段话出自Jen Wieczner的《纽约杂志》关于Artamonov的报道，其中补充了关键信息，他不仅仅是有哈佛MBA；他还在Greenlight工作过，所以他会涉足庞氏生意实在太奇怪了：
随着时间的推移，这位朋友联系了另一位也曾与Artamonov投资过的人，并表达了一个看似疯狂、不理性的恐惧。“弗拉德不可能在搞庞氏骗局，对吧？”他问道。两人将这个想法从脑海中排除。“他为什么要冒险破坏自己的声誉？这只是一点点钱，这是不理性的 — 他为什么要拿自己的职业冒险？”他们推理道。“我认为你应该给朋友以怀疑的机会。”
我不确定是否有一个令人满意的答案，但文章暗示Artamonov早期很成功 — 哈佛商学院，Greenlight，昂贵的汉普顿夏季 — 但这并没有持续下去：他离开Greenlight创办自己的基金，“并不是一个巨大的成功”，他事业下滑，怀念在Greenlight的时光。如果你有昂贵的品味，却没有钱，对年轻时在一个高级职业中开始并充满希望的时光怀念，我想这就是你最终会开始一个哈佛商学院庞氏骗局的原因。
低温保存法
看，如果你去找一个普通信托和遗产律师，她会问你像“如果你的配偶和孩子在你之前去世，你想让谁继承你的遗产”，但如果你去找一个科幻信托和遗产律师，她会问你像“如果你的冷冻头部不能连接到一个新鲜的身体并在200年后复活，但你的意识可以在计算机模拟中克隆，你想让你的遗产归给克隆的意识还是留在冷冻头部？”同时我想如果你去找一个普通的财务规划师，他会问你像“你现在和退休之间愿意承担多少股权风险”，而如果你去找一个科幻财务规划师，他会问你像“在接下来的200年里，你最愿意投资于哪里，考虑到你在那段时间内将无法改变你的资产配置决策，因为你会死？”
当你还是个孩子时，科幻很有趣，因为它想象了令人惊叹的未来技术。然后你长大了，你意识到真正有趣的是那些由这些物理技术引发的法律和金融技术：当然，复活一个冷冻头部很棒，但冷冻头部如何办到拿到信用卡呢？彭博社的Erin Schilling报道：
遗产律师正在创建旨在延长财富的信托，直到那些被低温保存的人可以被复活，即使是数百年后。这些复活信托是建立在一堆假设之上的新兴法律领域。尽管如此，它们已经被足够认真对待，以吸引真正的信徒，并值得在行业会议上讨论。
“低温保存的想法已经从疯子变成了仅仅古怪，”与亚利桑那州斯科茨代尔市Alcor延生基金会合作的遗产律师马克·豪斯说，该基金会是世界上最大的低温保存设施，拥有1400名会员和约230人已经被冷冻。“现在它有点古怪，对它感兴趣已经很时髦了。”
他和其他人正在努力回答有时看起来更像哲学课中的提示的问题。
金钱能永远存在吗？
如果你的身体被低温保存，你算死了吗？
如果你只有大脑，你算复活了吗？
如果你被复活了，你还是同一个人吗？
这么多好的法律问题 — “众议院认为复活的人在法律上是不同的，部分原因是一个人不能成为自己信托的受益人” — 但也有很多好的财务问题。
这里有一个问题：你应该为你的长眠购买比特币吗？支持比特币的论点是你可以持有它，无限期地，而不依赖任何人：如果你把10个比特币放在一个钱包里，只有你知道私钥，然后你死了，被冷冻，200年后复活，没有人会拿走你的比特币，法律上的继承和永续信托规则无关，你也不需要一些为了照顾你的资产而制定的托管人和财务顾问的继承计划。3 你只需要确保在临死时记住你的私钥。法律规则可能会改变，人类机构可能会改变，但你的比特币是不可变的。
反对比特币的论点当然是，如果人们停止重视比特币会怎么样？把你的钱放在比特币里是对其他人类机构变化的一种对冲，但这把很多鸡蛋放在了一个人类机构的篮子里，“把比特币当作货币。”4 押注这比其他任何东西更持久有点奇怪。
更普遍地说，什么才是货币？“在后-[人工通用智能]世界中，货币将扮演什么角色可能很难确定，”OpenAI对其投资者说，如果OpenAI在任何人解冻头颅之前就达到人工通用智能，你可能会把错误的东西留给你的未来自己。
事情发生
超级富豪家族办公室通过激进投注放弃隐私。新好莱坞大亨大卫·埃里森处理艰巨的待办事项清单在派拉蒙交易后。共同基金在打击SEC‘摆动定价’计划中看到胜利。 房地产欺诈指控随着商业地产价值下跌而不断扩大。在SpaceX，埃隆·马斯克自己的取消文化正在蓬勃发展。特斯拉和马斯克的对手就数十亿美元的律师费展开对决。埃隆·马斯克的X增长停滞。爱达荷州男子向气球投掷筷子以获得他的第180项世界纪录。
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美国证券交易委员会可能 无法 为加密货币制定新规则？多年来，我们一直在讨论加密行业经常表示希望SEC（或商品期货交易委员会，或国会）制定规则来监管加密货币市场，以便行业能够获得监管明确性并继续构建金融未来或其他内容。相反，加密行业人士抱怨说存在“执法监管”：SEC并没有撰写明确规则规定允许什么，而是决定允许什么，然后起诉已经这样做的人，让他们支付巨额罚款。