特朗普不会喜欢最高法院豁免裁决 - 彭博社
Matt Levine
一个官方行为的结果？
摄影师：Samuel Corum/Getty Images### 亨登堡
激进做空卖家的基本商业模式是：
- 调查一家公司，最好只使用公开来源。1
- 发现这家公司很糟糕。
- 做空它的股票。
- 发布一份公开报告描述你的发现 — “这家公司很糟糕” — 以一种简洁、有力、准确的方式。
- 看着股价下跌，因为人们阅读了你的报告，意识到这家公司很糟糕，然后抛售股票。
- 通过以反映你已经发布的关于该公司的新、准确、糟糕信息的新、较低市场价格来平仓，获利。2
显然，一些做空卖家有时会偏离这个理想模型。例如，他们可能使用非公开信息调查一家公司，或者他们的报告可能不准确。但假设他们遵循理想模型：这样做可以吗？你被允许这样做吗？
在美国，我认为答案显然是肯定的，但人们确实会对此感到愤怒。有一些明显的直觉认为这是市场操纵：你在打赌一只股票会下跌，然后你通过发布报告使其下跌（这似乎有点像作弊）。实际上，大多数不喜欢这种行为的人会抱怨报告不准确 — 如果报告错误，那就更明显是市场操纵 — 但我认为其中一些确实是对整个商业模式的怀疑所驱动的。即使报告完全准确且基于公开信息，该模式的某些方面似乎让人感到不舒服。
彭博观点只有马斯克的Robotaxi现在才能拯救特斯拉投资者拖拉供应的DEI懦弱将会招致后果借记卡费用受到最高法院应有的打击ESPN，女性吃冰淇淋不是一项运动这里是该商业模式的一个轻微复杂之处：
- 调查一家公司，最好只使用公开来源。
- 发现该公司不好。
- 撰写一份描述你的发现的报告 — “这家公司不好” — 以一种简洁、有力，希望准确的方式。
- 出售那份报告给其他一些更大、更有资本的对冲基金。
- 那个基金做空股票。
- 你发布这份报告。
- 看着股票下跌，因为人们阅读了你的报告，意识到公司不好，然后抛售股票。
- 其他对冲基金通过以反映你发布的关于该公司的新、准确的不良信息的新的更低市场价格来平仓做空，从中获利。
- 他们会给你一部分利润。
这是一个更复杂的模式，但考虑到激进做空的经济和社会现实，这更有意义：
- 如果你是一名激进做空者，你通常会相当专业化：找到并调查不良公司是你的使命，你不会同时进行大量的深度价值长期投资或其他投资。3
- 股票大多上涨，所以很难经营一个只做空注的对冲基金：谁会想要投资呢？4
- 此外，可能使你成为一名优秀的激进做空者的个人特质（愤世嫉俗，好斗）也可能使你在从客户那里筹集资金方面表现糟糕。
- 因此，如果你擅长识别不良公司并撰写有力的报告说明它们不好，你可能没有足够的资本来对你的报告进行大笔投资。5
- 与此同时，许多其他更大的对冲基金很乐意得到一些好的做空想法，但不想支付全职分析师四处搜寻欺诈行为。如果你给他们带来你的想法，他们将很高兴地与你分享获利。
关于这个模型怎么样？我认为人们觉得它更恶心。特别是，短期研究员和对冲基金之间的勾结让人感到不舒服。对冲基金在研究员的报告发布之前进行交易是不公平的。这份报告是非公开信息（尚未发布），而且是重要信息（如果导致股价下跌），那么对冲基金在其上进行交易难道不是内幕交易吗？
同样，我认为在美国法律中的答案是否定的，这是可以的。内幕交易，我想说，不是关于公平的问题；它是关于偷窃的问题。在违反某种义务获取的重要非公开信息上进行交易是违法的；而在你自己的信息上进行交易，比如“我即将发布这份报告”，是可以的。在这里，短期研究员拥有这份信息（报告），并希望对冲基金进行交易，所以这是可以的。但我要强调：
- 这里没有提供法律建议。
- 这让人感到恶心，即使它是合法的，而且有关于对冲基金勾结的美国调查的持续传言。
- 美国有着相对不同寻常的内幕交易规则，在其他国家，任何对重要非公开信息的交易可能是违法的风险更大。
去年，美国激进的做空研究公司Hindenburg Research发布了一份报告，内容涉及印度的Adani集团，标题为“Adani集团：世界第三富有的人如何进行有史以来最大的公司欺诈”。“在两周内，该报告抹去了该企业在Hindenburg发布报告前的价值超过1100亿美元，导致其部分债券陷入困境，并导致Adani搁置了股票和债券发行。”
昨天，Hindenburg发布了一份“Adani更新 - 我们对印度证券监管机构SEBI的回应。”在彭博新闻中，Sanjay P R报道：
该公司还在其网站上发布了一份完整的“展示原因”通知，称其于6月收到了印度证券交易委员会（Sebi）发出的通知，其中指出Hindenburg对Adani集团的报告存在某些误导性陈述和不准确陈述，旨在误导读者。
在这份46页的文件中，Sebi表示Hindenburg“已经诉诸推断和猜测，以强调某些事实并淡化其他事实，以负面推断对Adani集团公司不利。”它还表示，做空者引用了被证券市场禁止的经纪人，动摇了投资者对监管框架的信任。
Hindenburg反过来表示，印度市场监管机构未能解决去年其报告中的欺诈指控。
Sebi“似乎更感兴趣于追究那些揭露此类行为的人”，而其对亿万富翁Adani帝国的调查却陷入僵局，Hindenburg表示。
这里是Sebi通知，Hindenburg发布了。当然，关于Hindenburg的阿达尼报告是否准确存在一些争议。Sebi表示：
在调查过程中，观察到Hindenburg报告中包含某些失实陈述/不准确陈述。这些失实陈述通过选择性披露、草率陈述和引人注目的标题构建了一个方便的叙述，旨在误导报告读者并在阿达尼集团股票中造成恐慌，从而将价格尽可能地压低并从中获利。…
观察到Hindenburg报告故意夸大和扭曲了某些事实，通过使用引人注目的标题，比如“丑闻”。
不过，Hindenburg认为，Sebi并没有真正指出任何实质性的不准确之处；它只是不喜欢Hindenburg报告以简短报告的轻快、争论性风格撰写。6
但Hindenburg也指出，关于所谓的不准确之处的讨论很简短，从46页的Sebi命令的第24页开始。Sebi的主要观点是另一件事：Hindenburg通过将交易出售给更大的对冲基金实现了货币化，而Sebi不喜欢这一点。彭博报道：
Sebi的通知还将美国对冲基金Kingdon Capital Management列为涉案方，称Kingdon在Hindenburg发布该集团研究报告之前就已知晓，并与这位做空者在交易中有利润分享协议。
根据Sebi的示 cause通知，Hindenburg在2022年11月与Kingdon分享了一份Adani报告草稿，比发布报告前近两个月。作为回报，Kingdon同意与Hindenburg分享与Adani相关证券交易的净利润的30%。由于设置这些交易的成本，这种利润分享后来减少到25%。…
截至6月1日，Kingdon基金已将从Adani做空交易中获得的410万美元利润归还给Hindenburg，另外还有140万美元尚未分享，根据Sebi的说法。
再次强调，这是相当标准的商业模式 — Hindenburg表示：“通知中的大部分内容似乎旨在暗示我们的合法和公开的投资立场是某种秘密或阴险的”，但你不一定喜欢。Sebi表示：
被通知人1（Hindenburg）与被通知人3（Mark E. Kingdon先生）以及被通知人4、5和6，即Kingdon实体，共谋一场旨在利用关于报告的存在、时间和总体性质的非公开信息（“NPI”）的预知，使被通知人6能够在AEL [Adani Enterprises Ltd.]期货中建立空头头寸并分享由于Hindenburg报告发布而导致价格下跌的头寸平仓所获利润的计划，以尽可能降低股票价格。…
因此，据称Hindenburg和Kingdon实体在持有关于Hindenburg对Adani集团证券的报告的存在、时间和总体性质的NPI时，仅交易AEL证券，并非法从报告发布导致的价格下跌中获利，而未确保遵守[研究分析师]规定。这也构成了一种不公平的交易行为，损害了普通投资者对AEL股票的诚信交易。
至少这表明，即使汉登堡报告中的每个词都是真实的，它仍然是非法的，因为汉登堡向金登展示了报告，金登在报告发布前就进行了交易。7人们真的不喜欢激进的做空者，认为他们应该是非法的，而且一些人是证券监管机构。
布里奇沃特
早在2016年，我发表了一篇关于布里奇沃特联合公司的理论，人们似乎觉得有说服力，或者至少觉得好笑。我写道：
我在Twitter上开玩笑说，我从来不明白布里奇沃特是如何进行任何投资的，但当然有一台电脑在进行投资。（“经过辩论和讨论，布里奇沃特的员工编写交易算法，自动买卖投资，有一些监督。”）一个理想化的模型可以用来思考布里奇沃特，即它由一台绝对逻辑和效率的电脑运行；在这个模型中，电脑的主要问题是让1500名人类员工保持忙碌，以免他们干扰其完美的理性。这个模型可能会预测电脑会为人类制造一系列的干扰；这些干扰会让人类忙碌，但如果你仔细检查它们，就会发现设计它们的智慧并非完全是人类的。
这是关于布里奇沃特著名的怪异文化，每个人都在互相排名和批评，而不是讨论投资理念。笑话是电脑通过所有的会议、批评和自我反思来分散人类的注意力，以便它可以继续进行投资。
我应该说，尽管如此，我不再相信那个理论。我的意思是，那个理论一开始就是个笑话，但现在我不会开这种玩笑了。我觉得布里奇沃特在基于规则的算法投资领域算是比较早的一批，但现在，就算作为算法投资者，它似乎并不特别算法化。它有一些投资规则，其中许多是根据创始人雷·达里奥的市场直觉制定的，但并不是像计算机那样在极少人类干预的情况下做出决策。有一些对冲基金是这样的！文艺复兴技术公司以不理解其计算机在做什么而闻名，并且不干预。根据大多数报道，布里奇沃特并不是那样的。布里奇沃特的规则似乎更简单，更直观，更易于理解，更容易受到人类干预。
因此，这是上个月的一份参议院报告，关于“对冲基金在交易中使用人工智能”的，部分基于对一些对冲基金的采访。布里奇沃特似乎是样本中最少依赖计算机的：
例如，文艺复兴技术公司告诉多数委员会工作人员，它有意引入具有机器学习背景的领导和员工，并且使用机器学习“从大型数据集中提取信息，然后利用该信息在市场上交易。”此外，WorldQuant表示，它已经使用广义定义的人工智能数年。WorldQuant允许员工使用某些人工智能工具进行研究、代码编辑，并在某些情况下，允许其投资组合经理使用机器学习系统来识别支持其投资组合策略的最佳交易信号组合。…
其他对冲基金对于他们对人工智能/机器学习的兴趣和预期使用不太清楚。Citadel在回应多数委员会工作人员时表示，该公司不会将机器学习用于完全自动化交易，但会利用机器学习来生成一些信号，这些信号会被纳入定量或自主策略中。布里奇沃特告诉多数委员会工作人员，他们已经探索机器学习技术五年多了。根据该公司的说法，除了一个狭窄的用例之外，它“目前并未在其投资过程中使用机器学习系统……”
另一方面，Bridgewater是世界上最大的对冲基金，而机器学习现在非常热门，所以彭博社的Sonali Basak报道：
Bridgewater Associates推出了一个以机器学习为主要决策基础的基金。
根据知情人士透露，这个基金首次亮相时就获得了来自七八个客户近20亿美元的资金，并于周一开始交易，这些知情人士要求不透露身份讨论这一策略。
这家由首席执行官Nir Bar Dea领导的对冲基金巨头告诉投资者，他们依靠自己已经建立了十多年的专有技术。这是由联席首席投资官Greg Jensen主导的更广泛的项目的结果，新基金还将包括由OpenAI、Anthropic和Perplexity等公司开发的模型，知情人士表示。
新基金将由Jensen管理。总部位于康涅狄克州韦斯特波特的Bridgewater自去年底以来一直在小规模的主要Pure Alpha基金中测试这一策略，约1亿美元，以确保技术有效，知情人士称。…
对机器学习的推进是“我们拿起旗帜并将其竖立在山顶的一个很好的体现，”Bar Dea在接受采访时说，同时拒绝提供有关新基金的具体信息。“这可能是我们目前所处时刻最重要和最纯粹的体现。”
Jensen表示，这也有可能改变Bridgewater的招聘策略和员工构成，包括更多的数据科学家，他自2012年以来一直在思考机器学习如何影响对冲基金的投资。那一年，Bridgewater聘请了David Ferrucci，他曾领导国际商业机器公司IBM的沃森团队的工程师，负责沃森项目。他于2021年离开了这家对冲基金公司，但仍然是顾问。…
Jensen说：“这里的重大突破是利用机器智能来产生Alpha——这是一个飞跃。”“如果这只是那些通常负责Pure Alpha的人的副业，他们将无法集中精力进行我们正在进行的这一巨大飞跃。”…
Jensen说：“你将拥有能够阅读世界上每一份报纸的智能。”“机器更擅长发现跨时间和跨国家的模式。”
现在计算机将开始进行投资。
律师事务所薪水丰厚
我想一个大型私募股权公司的模型可能是：
- 这是一个具有数千亿美元股权价值的企业集团，也许一万亿美元。
- 它非常具有收购性，每年收购许多新公司。
- 它使用大量杠杆：借钱支付这些收购。
- 它不断需要*筹集股权。*大多数千亿美元的公司只有股票在外，有时回购一些股票，但很少再出售。但私募股权公司经营有限生命周期的基金，因此必须不断筹集更多资金。
- 所有这些活动——收购、借款、筹集股权——都相当复杂和定制化；为进行杠杆收购借款比发行投资级债券更加复杂和昂贵。
- 其员工规模相当精简，只有几千名员工管理所有这些收购和筹款活动。
这使得大型私募股权公司成为许多专业服务提供商最理想的客户：它们庞大，不断进行活动，这些活动复杂且劳动密集，而且内部员工不足以完成。因此，它们必须雇佣大量外部服务提供商，会计师、顾问、银行家和律师。
此外，私募股权公司有时不像普通的工业公司那样注重成本纪律：私募股权公司非常擅长将专业费用转嫁给他们的投资者，私募股权公司的员工薪水都相当丰厚，因此他们不会为专业人士赚取一些钱而感到不满。
因此，2024年美国律师最赚钱的技能可能不再是“懂法律”，而更多地是“懂私募股权公司”。在《纽约时报》中，Maureen Farrell和Anupreeta Das报道：
如今，炙手可热的华尔街律师如此抢手，以至于各家律所为争夺他们的服务而展开的竞标战有时会像球队争夺明星运动员一样疯狂。
十年前还很罕见的八位数薪酬如今对于业务顶尖的公司律师来说已经越来越普遍，而这些新晋的重量级人物有一个共同点：私募股权公司。
近年来，像阿波罗、黑石和KKR这样利润丰厚的私募股权巨头已经超越了公司收购，进军房地产、私人贷款、保险等业务，积累了数万亿美元的资产。随着他们对法律服务的需求激增，他们已成为律所的主要收入来源。…
与私募股权公司有密切联系的律师们的薪酬和声望越来越接近代表美国蓝筹公司并就高调并购、接管战和诉讼向他们提供建议的明星律师。
去年，柯克兰[& Ellis LLP]的六位合伙人，其中一些是在当年招募的，每人至少赚了2500万美元，据知情人士透露，该公司伦敦办公室的几位合伙人赚了大约2000万美元。
一家律所的一位合伙人表示，顶尖律师的薪酬在过去五年里大致翻了三倍。
作为一名前公司法律助理，我不能否认我是羡慕的，尽管我的感受很复杂。如果你是一家律师事务所的合伙人，因为参与私募股权交易而获得2500万美元的报酬，那并不是因为你每小时要计费25000美元。而是因为你正在为一大群助理们创造工作，他们整夜为你的交易工作。
优惠券
我在现代金融中最喜欢的主题是：
- 很长一段时间利率都很低。
- 现在利率上升了。
- 人们只是忘记了这是可能的，感到惊讶。
这有各种重要的表现形式 —— 美国房地产市场陷入停滞，2023年区域银行危机 —— 但也以奇怪的小方式普遍存在。例如，很长一段时间，债务投资的运作方式是你购买一些债券，它们的价格会上涨或下跌，你会有流入或流出，所以你有各种理由卖出你手头的债券或购买新的债券。如果你问“是什么推动了债券的需求”，你会得到关于客户流入、相对价值或其他方面的答案。但在2024年，你会看到这样的报道：
美联储的加息行动以一种出乎意料的方式推动了企业债券，因为投资者将优惠券支付重新投入市场。
投资者从企业债券持有中获得的收入增加了，使他们有更多资金购买企业债券。根据美国银行公司策略师的分析，今年高级企业信用市场产生的总收入约为3690亿美元，比去年增加了15%。
投资者获得的优惠券支付相对较高，与待售债券相比。根据美国银行的数据，2024年下半年，企业债券的总优惠券支付约为2200亿美元，而净发行量可能约为890亿美元。
投资者将要重新投资的优惠券支付与预计出售的债券之间的不平衡可能有助于保持企业债券的估值相对稳定，Voya投资管理公司美国投资级公司负责人特拉维斯·金说。
“现金流入故事是当前企业债券需求中最重要的技术因素之一，”金说。“人们担心投资者将有更多资金流入口袋，但机会重新投资的机会却减少了。”
或者 这个：
在资金涌入交易所交易基金后，对最安全的[抵押贷款债务证券]等级的需求今年激增。银行也一直在大举购买AAA级债券，一些日本机构可能会购买更多债务。此外，美国银行估计，今年迄今已有约640亿美元的债务得到偿还，包括摊销和被赎回的CLO，这意味着资产所有者有更多资金可供投资。
“如果你是现有投资者，你会发现资金大量流入，这本身就会创造需求，”瑞银资产管理的董事总经理阿米尔·瓦迪在本月早些时候在巴塞罗那举行的全球ABS大会上表示，他指的是摊销和被赎回的CLO。
“别想着增加预算以获取更多资金，”他在一个小组讨论中说道。“你只是在努力保住你已经投资的东西。”
事实证明，如果你是债券投资者，你购买债券，然后这些债券会支付给你利息，然后如果你想继续做债券投资者，你可能会利用这些利息购买更多债券。这在2020年并不是人们面临的问题！
牛粪
我们上周谈到了一项以牲畜为支撑的证券化交易，这引发了一些关于牛的双关语，也引发了这封读者的电子邮件：
我曾经参与过一项交易，该交易在某种程度上是以牛粪支持的证券。
我的客户为农民提供资金种植牲畜食用的作物。农民然后会收集产生的粪便，出售它，并偿还融资。
然后我们考虑对这些贷款进行证券化。
这种商业模式运作良好，但由于技术原因，交易最终失败了。简而言之，不清楚作物的担保权是否延伸到粪便上。这是一个问题，即粪便是否属于《统一商法典》下作物的收益。
我们认为，如果贷款是无抵押的，而潜在的抵押品正在被消化，这笔交易不会成功。
这让我有点想起去年我们讨论过的故事，贷款人通过在船只上设定抵押权来为拆船业务提供资金。但后来业务拆除了船只，因此贷款人无法扣押任何抵押品。同样，在这里，你在作物上设定了抵押权，但是在业务的自然过程中，最终没有作物了。只剩下粪便。然后我猜你需要一位特别专业的律师告诉你，你是否对粪便拥有抵押权。即使你有，扣押这种抵押品似乎特别不愉快。
此外，原始牛肉证券化故事中有一个投资组合经理说“如果牛排有PIK利息，我会买下个人账户中的那部分”，另一位读者通过电子邮件说“PIK肯定是‘实物支付’吧？” 当然，是的，最后一个关于牛的双关语。
事情发生了
黑石集团旨在在Preqin交易后‘指数化私人市场’。对冲基金巨头Citadel和Millennium上半年获得强劲收益。Ozy Media创始人出庭否认欺诈指控。全球投资银行在中国撤退中裁员。汇丰银行限制招聘，控制银行家出差以削减成本。CFA二级通过率飙升至59%，自1998年以来最高。前摩利斯银行家的更长视频展示了揍人事件的前奏。“保密协议已经渗透到我们生活的方方面面 —— 是我们这个时代的定义性法律文件。” 大眼睛的火车。
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任何期望美国最高法院就前总统唐纳德·特朗普被指控的罪行可以被审判（反复审判）提供明确指导的人，肯定会对大法官们在特朗普诉美国案件中所做决定的复杂性感到失望。该案件被送回下级法院进行进一步审理。
但不应该期望清晰，至少因为基本上没有先例。