QXO库存不足 - 彭博社
Matt Levine
编程注意: 《金融杂事》明天休刊，周四恢复。
特拉菲格拉
特拉菲格拉集团是一家全球大宗商品交易公司。它的业务本质上是发现世界某个地方的石油价格便宜，另一个地方价格昂贵，然后在价格便宜的地方购买石油，装载到船上，运往价格昂贵的地方。2017年1月，特拉菲格拉发现美国墨西哥湾地区的石油价格便宜，新加坡价格昂贵。因此，在一月到三月之间，它“制定并执行了一个大型燃料油出口计划，旨在从美国墨西哥湾地区出口燃料油到新加坡，以从开放套利中获利。”也就是说：它制定了一个计划，在墨西哥湾地区购买大量石油，装船，运往新加坡并在那里出售。具体计划是“在2017年2月、3月和4月将约350万桶高硫燃料油实际交付到新加坡。”1
彭博观点波音得到联邦航空管理局的帮助。参议院的斥责是徒劳的。最高法院的极右派面临言论自由问题“数字孪生”不再是科幻社交媒体不像吸烟。警告标签不起作用。这一切需要时间，存在一个风险，即特拉菲格拉将船只运到路易斯安那等地时，那里的石油价格可能会上涨，套利就无法实现。所以首先要做的是：在移动船只、购买实际石油等之前，特拉菲格拉购买了期货作为对冲。2“特拉菲格拉建立了美国墨西哥湾高硫燃料油的多头衍生头寸，部分是为了对冲其预期购买的实际燃料油用于出口到新加坡。”你以当天的价格购买了350万桶石油期货，然后随着时间的推移购买实际石油装载到你的船上。3如果在购买石油时价格上涨，你不必担心：你购买的石油价格更高，但你的期货赚得更多。你已经对冲了。
有效地，Trafigura看到了一个价格信号 — “海湾地区的石油价格便宜，新加坡的价格昂贵” — 并采取了两种方式做出回应。首先是在财务上（购买期货合约锁定了便宜的海湾价格），然后是在实际上（将石油从德克萨斯州运往新加坡）。
但它在对冲方面有些过火：它购买了超过350万桶的期货合约。“Trafigura所持有的多头衍生头寸超过了其在美国海湾地区购买燃料油计划所形成的空头实物头寸 — 这种过剩实际上构成了一种投机头寸。” 它并不只是对冲其在海湾购买350万桶石油的价格风险，而是在海湾石油价格上涨上做出了金融赌注。
但它仍然必须在海湾购买350万桶实际石油，然后装上船发送到新加坡。我之前说过，由于其对冲，Trafigura对支付的石油价格应该是无所谓的：如果每桶价格上涨1美元，它将多支付350万美元购买石油，但它会在期货合约上赚取350万美元，这些交易会相互抵消。但当然，由于持有了超过350万桶期货的多头投机头寸，情况并非如此。相反，Trafigura希望支付更高的价格购买石油：如果海湾石油价格每桶上涨1美元，它将多支付350万美元购买石油，但它会在期货上赚取更多超过350万美元。
具体来说，市场结构的运作方式是，期货合约与在Platts窗口设定的基准油价结算：
普氏美国墨西哥湾高硫燃料油基准价（“USGC HSFO基准价”）是从普氏位于得克萨斯州休斯顿的办公室进行评估的。该基准价由普氏采用“收市市场”（MOC）方法进行评估。…
普氏通常根据美国墨西哥湾高硫燃料油的购买要约、出售要约和交易来确定特定日期的USGC HSFO基准价，这些交易发生在普氏授权的称为“窗口”的一段时间内。…
特拉菲格拉公司长期衍生头寸的结算价是基于2017年2月份19个交易日的每日普氏USGC HSFO基准价的平均值。
如果你是一名石油交易员，而你必须购买大量实物石油，你必须在何时以及如何购买做出决策。通常情况下，你会希望尽可能廉价地购买石油。因此，你可能会悄悄地购买，而不会对价格产生太大影响。你会分散地一点一点购买，分布在很长一段时间内。你可能会避免在普氏窗口期间购买太多，因为你在该窗口期间的购买将直接推高基准价。
另一方面，如果你希望价格上涨，你应该在普氏窗口期间尽可能潦草地购买。特拉菲格拉公司就是这样做的：
从2017年2月1日开始，一直持续到月底，特拉菲格拉公司在普氏MOC交易窗口中大量出价并购买了80批（总计360万桶）燃料油，用于对冲其短期实物头寸，这一数量远远超过其以往在一个月内在窗口中购买的数量。特拉菲格拉公司在短时间内的大量出价和购买活动倾向于提高MOC窗口中的支付价格，最终导致每日普氏USGC HSFO基准价的上升，这有利于特拉菲格拉公司的长期衍生头寸。特拉菲格拉公司几乎独占了普氏窗口来在一个月内采购大量燃料油，这与其过去的行为不符，而在2017年2月期间创造的大量交易量人为地提高了整个月份的USGC HSFO基准价，这些价格并不反映正常的供需力量。这对于依赖该基准价作为实物或衍生交易公平价格参考的市场参与者是不利的。
它为石油支付的越多当普氏设置基准价格时，价格就会越高，它在期货头寸上就会赚更多的钱。
我当然是在引用这份命令，这是美国商品期货交易委员会对Trafigura进行市场操纵的执法行动。显然一次性购买所有那些石油是不好的，Trafigura同意支付5500万美元来了结这起案件。
这是一种有趣的操纵。Trafigura购买实物石油，数量符合其实际需求，有着真正的经济目的（出口到新加坡）。这种购买本身并不是操纵。而且它持有那些期货头寸，部分是为了在购买石油时对冲价格风险。鉴于此，Trafigura在普氏窗口期间购买是有道理的：它的对冲是根据普氏窗口期间结算的，因此应该在普氏窗口期间购买，以避免对冲价格和实际购买价格之间的任何滑点。因此，在普氏窗口期间购买，以了结基于普氏的对冲，是有道理的。只是有点过头了：“在2017年2月，大量交易人为地提高了美国墨西哥湾高硫燃料油基准价值，这不是供需普通力量的反映。”但你可以看到Trafigura的交易员可能会认为“啊，这没问题，我们只是购买来了结我们的对冲”，然后进一步想到“嗯，这将推高价格，让我们做一些额外的期货交易来从中获利。”
总之，CFTC的执法行动还有两个更有趣的方面。除了市场操纵外，还有内幕交易指控：
特拉菲格拉未经雇主规定违规地从[一家未透露名称的“墨西哥交易实体”（MTE）的雇员]处获取对汽油市场重要的非公开信息。特拉菲格拉收到了MTE用于向墨西哥另一交易实体销售实体汽油的定价公式，以及MTE的每月进口“计划”，即MTE计划在下个月进口的汽油的数量、类型和目的港口。特拉菲格拉有时还在双边谈判中收到竞争对手的定价信息。MTE认为这些信息对其业务至关重要且具有保密性，而这些信息对特拉菲格拉的交易和业务决策也至关重要，比如其汽油产品的谈判和定价策略。特拉菲格拉在德克萨斯州休斯顿的交易员在知情的情况下进行了实物和衍生汽油交易。
历史上，一种看法是“商品市场内幕交易是合法的”：商品市场的交易员往往是商品的生产者或使用者，他们总是会拥有某种特权信息（关于自己的生产、发现、需求等），而其他人没有。但是未经许可使用其他市场参与者的内幕信息——获取墨西哥公司的内幕信息，然后基于此进行交易——是不允许的。“在州际商业中交易商品或在知情的情况下持有泄露的重要、非公开信息进行衍生品交易违反”规定，CFTC表示。
然后就有一份糟糕的保密协议。我们之前已经谈过美国证券交易委员会对保密协议的打击。它的运作方式是：
- SEC制定了“告密者保护”规定，规定公司不能威胁或报复员工向SEC举报不当行为。
- 许多公司让员工签署保密协议，内容大致是“你不会向任何人透露我们公司的任何机密信息，如果你这样做，我们可以起诉你。”
- SEC将其解释为对告密者的威胁：从理论上讲，你可以理解为“你不会向任何人（包括SEC）透露我们公司的任何机密信息（包括我们的犯罪行为），如果你这样做，我们可以起诉你（作为对你举报的报复）。”
- 因此，这些保密协议是违法的，SEC可以对拥有这些协议的公司处以罚款，即使这些公司从未想过对告密者执行这些协议。
这对SEC来说是一个足够好的勒索，以至于商品期货交易委员会也加入了：
Trafigura要求其员工签署就业协议，并要求前员工签署分离协议，其中包含广泛的保密条款，禁止与第三方分享Trafigura的机密信息。这些保密条款没有明确允许与执法部门或CFTC等监管机构进行沟通的例外语言。这些条款引起了混乱，导致阻碍了与CFTC就可能违反《商品交易法》和CFTC法规的直接和自愿沟通，违反了CEA禁止阻碍与CFTC直接沟通的规定。
两名美国商品期货交易委员会委员发布了单独的声明，反对这一结论，称其“授权委员会逐条编辑非披露协议”并“基本上在工作邀约信和其他与就业相关的协议中进行套用性保密条款的文字修改。”
转向人工智能（1）
现代科技行业的一个标准故事是，每位企业家、风险投资家等在2020年都完全专注于加密货币，而在2024年完全专注于人工智能。 “转向人工智能”是一个笑话。这在一定程度上是个笑话，因为这些事情看起来*毫不相关**：*构建人工智能所需的技能、它解决的问题、潜在用途、实际的现实世界用途，都与加密货币完全不同。 “转向人工智能”可能只是在随波逐流追逐热门词汇。
但一位科技高管曾经指出，事实上加密货币和人工智能有着密切的关系，实际上加密货币的繁荣（和崩溃）为人工智能的繁荣铺平了道路。这种联系在于芯片。如果你想挖掘加密货币，你需要大量的图形处理单元，这些专门的计算机芯片以前主要销售给电脑游戏玩家。而如果你想构建一个大型语言模型，你也需要大量相同的GPU。因此，加密货币的繁荣创造了对GPU的巨大需求，这导致了GPU制造商 — 我主要指的是英伟达公司 — 扩大了他们的GPU生产。然后加密货币的崩溃造成了大量的过剩GPU，因为加密货币矿工不再需要它们，所以想要构建LLM的公司可以轻松地获得大量GPU来训练他们的模型。这导致了这些模型性能的显著提升。现在我们正处于人工智能的繁荣时期，对这些芯片有着巨大的需求。但是加密货币将我们带到了这里。
我认为这个故事对英伟达来说比任何其他人都更好：它是我们这个时代两次最伟大淘金热的主要供应商。然而！也可以有不同看法。彭博新闻报道：
美国最高法院同意就英伟达公司的加密挖矿收入一案进行审理，以考虑让股东更难提起证券欺诈诉讼。
英伟达正在寻求阻止一项指控该公司在2018年市场下滑之前对加密挖矿收入依赖程度进行欺骗的投资者诉讼。法官们周一表示，他们将听取英伟达的观点，即投诉缺乏足够的具体性。…
在最新的案例中，股东表示，2017年和2018年，英伟达首席执行官黄仁勋隐瞒了公司的旗舰GeForce GPU产品的销售是由挖矿相关销售推动的，而不是游戏销售。
投资者表示，加密货币市场的波动意味着公司面临的风险比其透露的要大。该公司在2018年11月表示未能达到其收入预期，导致股价在两天内暴跌超过28%。
当时黄仁勋表示“加密货币后遗症”是原因。
“分析师立即认识到这是英伟达此前所作保证的逆转，即挖矿相关需求仅占收入的一小部分，”股东告诉最高法院。
啊是的！英伟达让其股东相信它主要是一家游戏公司，因此他们购买了其股票，因为他们对游戏持乐观态度，但实际上它主要是一家加密货币公司，当2018年加密货币市场遭受挫折时，那些股东亏损了。4 之后什么都没发生。
不，我在开玩笑，自2018年以来，英伟达的股价上涨了超过1700%，2018年11月的下跌在图表上几乎看不到。我想总有一天我们将不得不讨论这起诉讼中的法律论点，但我有一部分认为最高法院应该以“你们是英伟达的股东，拜托，你们没事”的理由驳回它。
转向人工智能（2）
大型多管理人对冲基金往往提供一种特定的、令人向往的产品，即“不相关的阿尔法”。其理念是你雇佣一群有才华且勤奋的股票挑选者，让他们挑选股票，但不暴露于更广泛的市场或其他常见风险因素。因此你不能有市场暴露：如果你购买1亿美元的股票，你必须做空1亿美元的其他股票。5 你不能有行业暴露：如果你购买1亿美元的科技股，你必须做空1亿美元的其他科技股。你不能通过暴露于其他因素来作弊：你不能只买小市值股票并做空大市值股票；你必须保持你的小市值和大市值暴露保持中性。等等：所有标准确定的因素都被中性化，你除了股票挑选者的技能外没有暴露于任何东西。
向投资者推销的理念大致是：如果你是一家大型机构投资者，当然会将一部分资金分配给市场赌注，购买整个股市或科技股或人工智能股票或其他任何东西，这将使你暴露于广泛的股市和你喜欢的特定行业。这些赌注很便宜：标普500指数基金的费用接近零，你可以购买廉价的基于因子的基金，让你暴露于众所周知的风险溢价。但是你也应该将一些资金分配给对冲基金，因为它为你提供了分散化的好处：它承诺的回报与你的一般股市暴露不相关。当股市下跌时，对冲基金不会亏钱，因为它会仔细对冲掉所有的市场暴露。你在其他地方廉价获取各种市场暴露 — 你的贝塔 — ，并且为了阿尔法支付对冲基金大量费用。
这种推销方式非常成功。但另一方面，如果你是一家庞大的多管理对冲基金，这可能会感觉有点浪费。毕竟：
- 你的客户正在将大量资金押注在股市和特定热门行业上。
- 你希望获得更多他们的资金。
- 你的员工都是因为他们擅长选股才被雇佣的。
为什么你不为客户提供他们的一般股票暴露呢？或者至少提供部分呢。6 诱人的是向客户提供两个（独立的）产品：不相关的阿尔法，以及购买热门股票的基金。彭博新闻报道：
Steve Cohen’s Point72 Asset Management正在寻求筹集约10亿美元用于一只新的以人工智能为重点的股票对冲基金，据知情人士透露。
该基金将在全球范围内押注人工智能硬件和半导体公司，该公司表示，这将是数十年来首个新的对冲基金，这些人士称，由于信息属于私人信息，他们要求不透露身份。Point72目前拥有一只主要对冲基金以及一些风险投资工具。
Cohen表示，他预计人工智能的影响将是“变革性的”，它有能力改变公司的运作方式并为它们节省数百万美元。…
尽管Point72的主要基金严格市场中性，但新的基金将具有更灵活的授权，这意味着它可能持有一些长期偏多的头寸，这在主要基金中通常不会持有。
在其核心产品中，投资者绝对不是为了让Point72押注人工智能将会是变革性的；他们是为了市场中性不相关的阿尔法而支付Point72。但如果Point72 认为 人工智能将是变革性的，并且如果投资者 愿意 支付它来进行这些押注，那么它应该接受他们的资金。
中等市场
在技术繁荣时期，投资银行会花费大量时间拜访技术初创公司。目标是覆盖大量热门初创公司，为它们提供贷款，帮助它们进行私人融资，经常拜访它们并了解它们的业务，总体上给予它们充分关注并让它们感到特别 — “我们只是一个小小的初创公司，一家大银行的首席执行官来拜访我们了！” — 因为有一天它们将上市，你希望与它们建立良好关系，以便您可以主导它们的首次公开募股并获得丰厚的费用。
在私募股权繁荣时期，我猜移动是花很多时间拜访中型滚珠轴承制造商，因为最终它们会被私募股权公司收购，你希望与他们建立良好关系，以便获得卖方代表权。《华尔街日报》报道：
以融资和咨询大型兼并而闻名的摩根大通(JPMorgan Chase)正将更多资源用于为价值不到20亿美元的公司做交易。
其目标是利用其与大约3万家美国企业的关系——这些企业如快餐连锁餐厅Cava Group和虚拟驾驶练习场Topgolf等，从摩根大通的商业银行获得支票账户、信贷额度和支付处理。摩根大通希望在这些企业需要贷款、决定上市或被私募股权公司收购时为它们提供投资银行产品和服务。
大银行正在深入进入通常为较小放贷人保留的领域。许多公司在去年的银行危机期间将存款转移到了更大的银行，一些地区性银行由于适应较高利率的影响而缩减了放贷规模。与此同时，大银行正在与专业精品公司展开竞争，认识到在较小交易上提供建议有助于他们赢得这些公司随着成长而增加的业务。
对大银行来说还有另一个好处：中型公司是私募股权公司的首选目标。尽管近年来私募交易总体下降，但对这类企业的收购仍然相对强劲。较小的收购受到上升利率的影响较小，因为它们往往更少依赖债务。
我想你想要买方的授权，因为这些交易中真正的钱来自融资。但对于较小的交易，通过与公司建立联系，你最大化了获得报酬的机会。
马丁·施克雷利怎么样了？
当然：
纽约一家数字艺术集体起诉了马丁·施克雷利，称其以475万美元购买了嘻哈组合武当帮的一张独一无二的专辑，但后来发现这位被定罪的制药公司高管制作了副本，并将音乐发布给公众。
2015年，施克雷利以200万美元购买了《武当传奇》，并在2017年因欺诈对冲基金投资者和欺诈制药公司投资者而被定罪后，放弃了部分以满足740万美元的没收令。
原告PleasrDAO表示，自2022年5月出狱以来，施克雷利在直播和社交媒体平台X上告诉粉丝他保留并分享了这张专辑，有一次说：“我上周晚上在YouTube上播放它，尽管有人花了400万美元买它。”
PleasrDAO还表示，成千上万的人在周日收听了施克雷利称之为“武当官方听歌会”的直播。这种活动违反了没收令，构成了商业秘密的侵占，并“极大地减少或破坏了专辑的价值”，根据上周在布鲁克林联邦法院提交的投诉。
所有这一切都是理所当然的。为一份易于复制的数字物品支付475万美元，这就是加密繁荣的事情；这就像购买一只无聊猿非同质化代币，然后抱怨有人右键点击并下载了图像一样。世界历史上再也没有比马丁·施克雷利盗版那张武汉唐专辑更可预测的事情了，他这样做很棒，他们起诉他也很棒。
事情发生了
花旗推销资金流动的‘皇冠明珠’作为改革的核心。花旗银行内部的最神秘的业务。股息再分配回来了。英国当局审查银行如何从复杂的通货膨胀交易中赚取数十亿英镑。电动汽车制造商Fisker推出破产申请，因其故障多多的SUV失败。瑞士银行提议为受到瑞士信贷Greensill基金冲击的投资者提供赔偿。花旗银行面临对其生存意愿的新监管打击。私募股权公司聪明地利用弱债务契约，马拉松首席执行官表示。社交媒体影响者并没有变得富有—他们勉强糊口。华尔街银行家在‘最聪明’国际象棋比赛中被击败。CNBC金融分析师变成逃犯，在逃3年后被FBI逮捕。“这甚至不是一只独角兽—而是大脚怪骑着独角兽。”
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Brad Jacobs 是一位成功的商人，“通过收购在物流和其他领域建立了数十亿美元的公司。” 去年，他决定下一个目标是进入分销建筑产品公司的业务。为此，他成立了一家名为 QXO Inc. 的公司，自任主席兼首席执行官，组建了一个团队，并为公司提供了资金，其中包括他自己的 9 亿美元和外部投资者的 1 亿美元。
Jacobs 过去表现不错，人们愿意支持他，因此 QXO 是一个热门项目，就在上周 —— 就在 Jacobs 投入自己的资金的一周之后，在他收购任何企业之前 —— QXO 就能够通过向“某些机构和合格投资者”私下出售股票和认股权筹集额外的 35 亿美元（彭博新闻报道称，投资者包括 3G 资本创始人的关联公司、沃尔顿家族以及 T. Rowe Price）。该交易尚未结束 —— QXO 预计将在“第三季度初”获得这笔资金，大约在下个月左右 —— 但这是一个不错的开端。QXO 已经筹集了大约 45 亿美元的基金，用于收购建筑产品分销商，并且“通过增值收购和有机增长，目标是在未来十年实现数百亿美元的年收入。”