简体中文: Jane Street想要它的秘密回来 - 彭博社
Matt Levine
Jane Street对比Millennium
如果你在一家投资公司工作，你可以做的一种事情是说“我喜欢微软公司，我认为人工智能很重要，我认为股票会涨。”然后你用公司的资本买入微软股票，希望它会涨。
如果你在一家投资公司工作，你可以做的另一种事情是设计一个复杂的软件系统，摄入数百万数据点以找到预测信号，然后利用这些信号在多个交易所的多种资产上进行自动低延迟交易，只需有限的人类监督。你编写成千上万行的代码，测试系统，投入生产，它自己运行，希望能赚钱。
Bloomberg观点你没错。你的过敏症状确实变得更严重了。操纵高手米奇·麦康奈尔还没停止操纵再次发生众议院领导危机对任何人都没有好处野火烟雾再次袭击美国。我们还没准备好。然后有一天，事情就会这样发展，你可能会离开你的投资公司去另一家公司工作。你能带什么去新公司？如果你在旧工作中的大点子是“我们应该买入微软”，当你到了新公司，第一天走进去说“我喜欢微软，我认为人工智能很重要，我认为股票会涨”，那么他们可能会说“太好了，正是因为这种洞察力我们才雇用了你，让我们买入微软。”然后你会用新公司的资本买入微软股票。如果你随后和你旧公司的前同事一起喝酒，你可能会提到“嘿，我买了一些微软”，他们会说“是的，你总是喜欢微软”，这将是一个美好的回忆时刻。
然而，如果你在旧工作中的大点子是一个复杂的软件系统，可以处理数百万数据点，然后在离开旧工作之前，你将代码发给了你的Gmail账户，然后到了新工作的第一天，你走进来说：“等我一下，伙计们，我得把代码发给自己的Gmail，这样我就可以设置我的系统来为我们交易”，那么会有一阵惊人的寂静。我的意思是，首先，你的交易策略是在你旧公司的软件平台上运行的，如果你想在新公司运行它，你可能需要为他们的平台重写它。但是，你构建的那个软件系统肯定是你旧公司的知识产权，如果你在新公司使用它，而旧公司发现了，你和新公司将会被起诉。即使你为新公司的平台重写它。实际上，即使你从未将它发给自己的邮箱，只是凭记忆重写它，或者近似重写它。那个系统——它的结构、方法和背后的思想——很可能属于你的旧公司。
但是，如果你在一家投资公司工作，还有很多其他事情可以做，介于“购买微软”和“构建一个复杂的软件系统”之间。我们上个月谈到了Avid Bioservices Inc.可转换债券的一笔奇怪交易：Avid忘记执行债券契约要求的一个相当琐碎的行政任务，结果持有人可以要求退还他们的钱，为他们创造了相当大的意外收益。如果他们注意到的话。一些持有人——我不知道是谁，但我猜想是一个对冲基金——注意到了这一点，廉价购买了债券，加速了它们，并获得了意外收益。
如果你在那家对冲基金工作，注意到错误并购买了那些Avid债券，然后你辞职并转到另一家对冲基金，你能开始为你的新对冲基金购买那些Avid债券吗？这算是窃取你旧基金的知识产权吗？知识产权就像是“我们读了这份契约并注意到了一个漏洞。”但契约是公开的，漏洞是公开的，策略只是注意到它。我觉得很奇怪，认为你的旧公司可以起诉你，说“Avid的错误是我们的知识产权，你不被允许使用它。”
也就是说，在投资公司，你做的基本事情，每个人都在做的元任务，就是识别可以让你赚钱的市场异常。在最一般的情况下，不清楚这些异常如何属于你的公司。
但我不知道，这不是法律建议。1实际上，对冲基金通常通过竞争禁止协议和园艺休假来解决这个问题：如果你离开你的旧公司，通常合同上不允许你在一段时间内转到新公司。在那段时间里，你在旧公司工作的交易和策略将变得陈旧，所以当你到达新公司时，你可能无法复制或搞砸你的旧公司现在正在进行的交易。
上周，彭博社的Chris Dolmetsch报道：
Jane Street Group 对 Millennium Management 和两名前交易员提起诉讼，指控他们窃取了一项高度机密且“价值巨大”的专有交易策略。
Jane Street 在周五在曼哈顿联邦法院提交的诉状中表示，前交易员道格拉斯·沙德瓦尔德（Douglas Schadewald）和丹尼尔·斯波蒂斯伍德（Daniel Spottiswood）今年早些时候辞职加入 Millennium，曾“密切参与”该策略的开发。根据诉状，他们现在在 Izzy Englander 的对冲基金集团使用该策略，违反了保密协议。
这里是诉状，内容经过了适度编辑，足以引人遐想。从大约2018年开始，“Jane Street 投入了大量资源”来开发交易策略，用于，嗯，[已编辑]。我猜这与某个非美国市场的上市股票期权有关。2 研究人员发现的内容让他们感到震惊：
这项分析和研究带来的理解和见解，以及潜在机会的巨大规模，都是违反直觉的，出乎意料的，最初在 Jane Street 内部遭到了重大怀疑和怀疑。然而，Jane Street 的分析和研究结果表明，如果进一步开发和应用这些交易概念，将会有巨大的潜在机会。
2023年，他们进行了一项实验，并对结果感到满意：
Jane Street在交易活动中冒着巨大的资本风险，以更好地理解（并验证）交易策略所呈现的巨大机会。…
对2023年交易调查结果的分析证实了Jane Street的初步发现——尽管它们在表面上看起来不太可能——并揭示了在特定市场信号和基本条件存在的情况下，某些交易类别存在[已编辑]的情况。
通过2023年的交易调查，Jane Street确定了某些信号、策略和分析和解释这些信号的方法，使Jane Street能够可靠地预测未来的市场活动。然后，Jane Street可以根据这些预测进行盈利交易。
因此，他们将其投入生产，并赚了大把的钱，同时继续觉得这很奇怪：
在Jane Street工作期间，Schadewald表示，交易策略“非常有价值”，“超级有价值”，并不断向领导强调“交易有多有价值”。Schadewald还反复强调交易策略是多么不寻常和违反直觉。…
在Jane Street工作期间，Spottiswood承认交易策略的价值和违反直觉性，称自己对其结果“感到震惊”和“惊讶”，并表示这“真的很棒”。
这对于交易员——包括Schadewald和Spottiswood——来说可能是件好事。但是，投诉称，他们有更好的方法：在其他地方展示他们的技能。 2月份，Schadewald和Spottiswood离开了Jane Street去了Millennium。他们显然得到了不错的交易：
根据Schadewald与Jane Street同事之间的对话，Schadewald从Millennium获得的报酬[已编辑]。
与竞争对手对具有Schadewald经验和表现的交易员的典型的长臂报价相比，Schadewald在Millennium的报酬是非典型的且高于市场水平。
一般来说，如果你的报酬是“[已编辑]”，这对你来说是一个好迹象。 “[已编辑]”并不是比任何确定的数字更高的报酬金额，但相当不错。
投诉称Schadewald被聘用来管理Millennium的一个“pod”，拥有自己的资本分配和自己的交易策略。一般来说，像Millennium这样的多策略“pod店”总是在寻找与其现有策略不相关的新策略。Jane Street认为Schadewald的pod正在执行Jane Street开发的秘密策略3：
尽管交易策略非常盈利，但Jane Street并不知道有哪个竞争对手实施了类似的策略 — 直到被告这样做。由于市场动态和限制，一个大型竞争对手以规模采用相同策略的进入不可能不被注意到。…
在Schadewald加入Millennium的几天内，Jane Street归因于交易策略的利润大幅下降，而在Spottiswood加入Millennium后的时期，这种下降加剧。
行业中不同寻常的是，他们没有竞业禁止协议或离职冷静期：“根据[其]合作文化，”投诉称，“简街通常不要求员工签署竞业禁止协议。”（显然在简街工作是如此愉快和有利可图，以至于人们传统上不会为了竞争对手而离开？）而且：
虽然交易员在公司之间过渡时通常会休息一段时间，但根据情况和信念，沙德瓦尔德和斯波蒂斯伍德几乎立即加入了千禧基金。
我是说…我不会说“交易员在公司之间过渡时通常会休息一段时间”吧？这不是一个友好的社会习俗。我会说“公司通常会有竞业禁止协议，强制交易员在离开公司时休息一段时间。” 公司强迫交易员休息一段时间，以便他们公司特定的交易知识有一些时间去衰减。如果你可以立即开始交易，也许你会这样做。
无论如何，千禧基金开始做任何事情，简街的利润受到影响，于是给千禧基金发了一封信说“停止这样做。” 千禧基金拒绝了；投诉称“沙德瓦尔德和斯波蒂斯伍德声称他们‘有权利将自己辛苦学来的技能和能力应用在[千禧基金]。’”
我不知道！简街发现了一个市场异常，通过交易赚了很多钱。沙德瓦尔德和斯波蒂斯伍德——在简街交易了这个异常——然后把这个异常带到了千禧基金。他们带去的显然是某种策略——一种通过在[删除]市场交易中可靠赚钱的方法——但这似乎并不是特别复杂的系统。你可以从他们据称在千禧基金迅速启动这一点看出来：沙德瓦尔德于2月7日离开简街，而简街的利润在3月份就被击垮了。这听起来不像是“简街建立了一个自动化系统来识别微妙的市场信号，然后把它带到了新工作岗位”，而更像是“简街注意到鲁利坦股票指数期权在周四很便宜，于是他们去千禧基金在周四购买这些期权。”
这是允许的吗？Schadewald和Spottiswood在Jane Street工作时签订了保密/知识产权协议；投诉引用了他们的话：
Schadewald同意“所有知识产权，包括商业秘密，[] 发现，概念，[] 技术，[] 技巧，[] 模型，方法，技术，[和] 过程 [] …应属于[Jane Street]。” …
机密信息不包括“构成一般技能，知识和经验的信息，”“签署人在受雇前已知的信息，”或“公开可得，众所周知或可从公共来源轻易获取的信息，”*然而，*Schadewald知识产权协议要求Schadewald承认“这些信息的组合，整合或编制，无论是与[] 机密信息一起还是使用[] 机密信息，本身就是[] 机密信息。”
这个交易“可从公共来源轻易获取”吗？它是他们在Jane Street学到的一般技能的一部分，然后带到其他工作中的吗？还是它是Jane Street的财产，是一项发现，方法，技术等？Jane Street投入了大量时间和精力来发现市场异常，而且强调，这个异常真的很奇怪和违反直觉。这是否意味着Jane Street拥有它？
埃隆的钱
惯例上说，2018年，特斯拉公司给了埃隆·马斯克价值高达558亿美元的补偿计划。实际上，它给了他一系列购买特斯拉股票约3040万股的期权，每股价格为23.34美元，4 但前提是他在其支付计划的10年期限内达到某些绩效目标，主要是将特斯拉的市值从约590亿美元（他获得期权时的市值）增加到6500亿美元。他在三年内实现了这些目标，因此获得了所有期权。
这个5580亿美元的数字相当随意：它代表了特斯拉市值恰好为6500亿美元时这些期权的价值。5 实际上，特斯拉的市值在2021年曾一度飙升至1.2万亿美元，而在那时，马斯克的期权套餐价值超过了1000亿美元。特斯拉昨日收盘价为155.45美元，市值约为4950亿美元，使得这些期权价值大约为400亿美元。6
但是在授予这些期权时，也就是2018年，马斯克无法从中获得任何金钱。只有在达到绩效目标时，他才能行使这些期权，而当时他还没有达到这些目标。由于期权的行使价格为23.34美元，与当时特斯拉的股价相同，即使在2018年行使这些期权，也不会给他带来利润：他将支付23.34美元以获得价值23.34美元的股票，而他可以在公开市场上做到这一点。如果特斯拉保持现状，这些期权价值为0；只有在特斯拉大幅增长时，对马斯克才有价值。
但是，从经济角度来看，这些期权并不是一文不值：特斯拉有一定概率会增长，他会行使这些期权并赚取5580亿美元，或更多，或更少。金融界有合理而明确的方法来对这种不确定的潜在未来价值分布进行单一的当前数值估计。特斯拉确定，马斯克获得这些期权时，其价值约为23亿美元：它们有可能变得一文不值，有可能价值5580亿美元，有可能价值1000亿美元或400亿美元或任何其他非负数，但是在所有这些可能性上取平均值，期望值为23亿美元。7
如果特斯拉给了马斯克价值23亿美元的东西，那就是特斯拉的支出，这减少了其净收入。因此，特斯拉的收入报表反映了马斯克薪酬计划期间的23亿美元支出。8
请注意，特斯拉支出了23亿美元，而马斯克获得的期权在最高点价值超过1000亿美元。这是一笔不错的交易，股票期权为基础的薪酬的一个不错的特点：对特斯拉的支出实际上远低于提供给马斯克的实际价值。9
无论如何，今年一月，特拉华州的一位法官裁定 马斯克2018年的薪酬计划过大，并裁定这些期权将消失。而昨天，特斯拉要求股东重新批准这些期权，以便它们不会消失。我们昨天谈到了这个问题的各个方面，但我忽略了一个方面，那就是会计问题。
特斯拉实际上要求股东做的事情 是“批准”法官无效的2018年授予。特斯拉的理论是，股东投票将解决法官指出的问题，从而取消马斯克的期权：一切将恢复原状。特斯拉对此并不确定 ——它“无法确定在这些新情况下，根据特拉华州法律如何处理股东对2018年首席执行官绩效奖的投票”——但这是它的最佳猜测（也可能是我的猜测）。
如果那样行得通，那么什么都没有改变：特斯拉在2018年有条件地授予了马斯克这些期权，到2021年他最终赚取了所有这些期权，而且他仍然拥有这些期权。今天价值400亿美元，特斯拉在过去几年中因为给他所有这些期权而支出了23亿美元。
但如果不行，或者如果股东投票否决，那么：
- 我认为特斯拉会收回23亿美元的支出？它的收入（曾经？）会略高一些，因为它认为支付给马斯克的23亿美元消失了。
- 马斯克可能会想要用另一个价值400亿美元的期权包替换当前价值400亿美元的那个包。
- 特斯拉的董事会可能会想要这样做，以保持马斯克对公司的承诺。
- 这可能会让特斯拉花费400亿美元？不仅仅是经济上，还有降低其会计收益40亿美元的意义上？2018年，特斯拉给了马斯克一个有一些可能性的价值为558亿美元（或其他金额）的包，而今天的价值是400亿美元 — 但在2018年，那个可能性的价值只有23亿美元。但如果它只是再给他400亿美元，那就值400亿美元。没有不确定性，会计将反映这一点。
- 特斯拉过去三年的净收入总共约330亿美元，所以现在支付马斯克400亿美元会是，你知道的，很多。
正如特斯拉的代理声明所说：
因此，一个新的薪酬计划将具有与2018年首席执行官绩效奖（假设它是基于股权而不是现金）基本相似的稀释效应。这可能会导致非常大的额外会计费用支出。举例说明，公司的会计团队告知特别委员会，授予3亿股完全行使权益期权——在Tornetta意见之前类似于马斯克先生所拥有的——可能会导致超过250亿美元的会计费用，取决于某些时间和估值因素。
顺便说一句，代理还说：
特别委员会还考虑到，批准马斯克2018年首席执行官绩效奖可能会削弱Tornetta原告要求以大约50亿美元的特斯拉股票支付律师费的依据。
说服特拉华州法官取消马斯克558亿美元（或其他金额）期权套餐的律师们然后向法官要求56亿美元的费用，理由是他们英勇地为特斯拉股东节省了558亿美元。如果股东立即投票将这558亿美元（或其他金额）返还给马斯克，那么律师们很难争辩说他们为股东节省了任何钱。这使他们更难争取高额费用。这样就为股东节省了钱。
兰布达贷款
我一直很喜欢一个经典的深夜宿舍问题，涉及金融资本主义，那就是：“如果人们可以出售自己的股票会怎样？”你可以出售自己10%的股权来支付大学学费，然后当你毕业找到一份好工作时，你会把自己收入的10%分红给你的股东。每个人都喜欢谈论这个！每当有人说“逆向选择”这个词时就喝一口酒。
然而，我有时会被一个愚蠢的技术细节困扰。你实际上不能真正出售自己的股权。你不是一家公司。你可以做一些类似的事情，一个粗略的经济等价物。你可以签订一份合同，上面写着“我将永远支付你我的收入的10%”，或者实际条款是什么。 （大多数实际提案更像是“我从B获得的收入的A%，超过$C的底线，持续D年，终身上限为$E”，而不是“我所有收入的10%永远。”）而这份合同创造了…我想我会称之为“一种债务”吧？这是一种规模不确定的债务；这是一种其支付取决于未来事实（你的收入）的债务。但肯定是一种债务。如果你不支付，你的“股东”不会在特拉华州特许法院起诉你违反受托责任。他们会因为不支付你的债务而在普通法院起诉你违反合同。
我们几年前谈到过 Lambda School，这是一家编程学院，不收取前期学费，而是与学生签订收入分成协议，要求他们支付“在找到年薪超过5万美元的工作后的24个月内支付他们收入的17%，上限为3万美元。”
昨天美国消费者金融保护局解决了一起案件，针对Lambda School的继任者BloomTech及其首席执行官奥斯汀·奥尔雷德，“因欺骗学生有关贷款成本，并对毕业生的就业率进行虚假宣称”。其中很多内容都是标准的消费者金融内容 — BloomTech似乎对其就业数据进行了美化处理 — 但我觉得有趣的部分是这样的：
BloomTech错误地声称其“收入份额”协议不是贷款，不会产生债务，不会带来财务费用，并且是“零风险”的。事实上，这些协议是带有平均财务费用为$4,000的贷款。这些贷款存在着相当大的风险，因为一次错过的付款会触发违约，剩余的$30,000“上限”立即到期。BloomTech通过未披露财务费用和年利率等关键条款来隐藏“收入份额”贷款的成本和性质，而这是法律要求的。
我是说！一方面，是的，从技术上讲，这些东西必须是贷款；没有其他可能性。也许贷款条款很苛刻（违约时$30,000上限立即到期？）。如果你减去平均借款金额，再减去平均还款金额，你可以计算出这些贷款的（有条件的，平均的）利息成本，并从中计算出年利率或一系列年利率。我可以理解消费者债务监管机构会说“这是消费者债务，我们的消费者债务法规要求披露年利率，你没有披露年利率，所以要支付罚款。”
另一方面…就像，从技术上讲，说这些东西“不是债务”是错误的，但你知道它们的意思，对吧？它们的意思是“从经济角度来看，这个东西具有股权的形式：如果你没有收入，你就不用付款，如果你有很多收入，你就要付很多款；你要交出一部分收入，而不是固定金额。”（除非你错过了一次付款，哎呀。）以“这不是债务，而是股权”为前提确实有一定的解释力量；这确实有助于人们理解这个东西是什么。但CFPB关心技术性问题，所以他们称之为债务。
私募股权
关于私募股权，我本来会讲的一个故事是，在过去，一个私募股权基金是一群年轻的前银行家，他们拿出自己的钱，并从外部投资者那里筹集了一些资金，用于对具有非常小的股权支票的公司进行杠杆收购，这是一个新颖且风险很大的模式，在这个模式中，所有参与者——基金的创始人、他们的外部投资者、贷款人——都在金融市场的冒险角落有意承担着巨大的风险。而现在，几十年后，这些私募股权公司已经变成了庞大的替代资产管理公司，为保险公司管理着数千亿美元，拥有数千名员工，回报更加稳定和多样化。一切都变得规范化和制度化。如今，你不会因为喜欢其30岁创始人眼中的火焰而投资于私募股权公司；你会因为其庞大的平台、产品套件和悠久的业绩而投资。
眼中仍需有一丝火焰。彭博社的Laura Benitez和Swetha Gopinath报道：
收购公司的最大支持者正在行使日益增长的议价权，以达成越来越艰难的交易。投资者要求的最新一项是：如果你想要我们的钱，就先拿出更多你自己的钱。因此，一些私募股权高管 — 无论是大型还是小型公司 — 正在增加更多债务并承诺个人资产来取悦他们。这包括他们的房屋和其他贵重物品，以及传统抵押品，如费用和其他基金的股份。
据知情人士称，收购公司向新基金的股权投入已从去年的2%跃升至平均5%，在某些情况下甚至高达20%。这让一些经理人不得不在往往较短的时间内寻找大量资金，这些人表示，不愿透露身份以讨论私人协议。
为了筹集现金，一些人正在申请高利息贷款，利率可能达到中到高的百分比，通常以度假屋、汽车、第二家业务和艺术收藏品作为抵押，这些人说。一些银行要求高管抵押他们的大部分，甚至全部个人资产，一些人说。
“除非你搞砸了会失去房子，否则我们不会投资于你的私募股权基金”似乎更像是20世纪70年代的要求，而不是2020年代的要求，但我喜欢。与此同时，当然，巨头替代资产管理公司也在互相借钱来投资于他们的基金：
Investec Plc和摩根大通等银行提供此类贷款，据知情人士称。行业对更多资本的需求也催生了几家私人信贷机构，如Ares Management、Oaktree Capital Management的17Capital和Pemberton Asset Management，它们已经或正在筹集资金进行贷款。
所以：
- 你认为Ares和Oaktree的专业人士需要将大量个人资产投入到那些向私募股权人士贷款的基金中吗？他们需要借款来做到这一点吗？从彼此那里？还是其他方式？
- 当Oaktree试图在一个基金表现不佳后夺取阿波罗公司董事总经理的房子时，将会有一个绝对惊人的Money Stuff。
AI回报
如果你有一个超智能机器人，你会如何利用它赚钱？销售机器人的订阅？预测股票价格并进行交易？请它想出每个人都想购买的产品？入侵银行？定向广告？我不知道，但这个问题有一个明显的元答案，那就是：“询问超智能机器人赚钱的最佳方式，然后去做。”也许是广告，我不知道，但我敢打赌机器人知道。无论如何这里有一段Sam Altman的视频 — 虽然有点旧，但本周再次流行 — 对风险投资家们说，“一旦我们构建了一个普遍智能的系统，基本上我们会要求它找到一种为你创造投资回报的方法。” 但这显然是正确的答案！任何其他答案都是错误的！“哦，我们会在超智能机器人上放广告”，不，如果机器人有更好的主意，你就不会这样做！机器人的整个目的就是拥有更好的主意。
事情发生
在亚马逊秘密行动中收集竞争对手情报。对冲基金‘Pod’ 策略被养老金、捐赠基金模仿。Bolt 联合创始人操纵不寻常的股票回购，诉讼声称。ARK在向大众开放私人资产的竞赛中抨击命运。黑石警告私募股权不能‘一夜之间’返还资本。养老基金正在从股票中撤出数千亿美元。16亿美元的建设美国最高摩天大楼的探索在……俄克拉荷马进行。Tabs概况。“我见过很多富人，亿万富翁来过，说，‘哦，我会加入，多少钱，2万美元，5万美元，10万美元，100万美元？我不在乎，我会加入。’这就是最快不被邀请的方式。”
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