ADM给自己一些折扣 - 彭博社
Matt Levine
多重套利
在某些企业中，一美元的收入价值比其他企业更高。一些企业具有吸引力且增长迅速，投资者愿意支付当前收入的较大倍数来购买它们；而其他企业则单调且在衰退，投资者愿意支付当前收入的较小倍数来购买它们。英伟达公司的股票交易价格约为36倍收入，因为人们希望拥有一家在人工智能繁荣中销售图形芯片的企业；Peabody Energy的股票交易价格约为6倍收入，因为人们对在2024年拥有一家煤矿公司不太感兴趣。1
Bloomberg观点联邦储备委员会的数据依赖性在数据不可靠时失效OpenAI可以通过减少保密性来重建信任艾伯克龙公司迟到赴约为什么感觉每个人都开着一辆新的保时捷911许多公司有多条业务线。您可以对这些公司进行部分价值评估，查看每个部门的收入，并将一些合理的市场倍数应用于这些收入。如果由于某种原因您拥有一家同时销售图形芯片和热煤的企业集团，您可能会估计图形芯片部门价值约为360亿美元（使用英伟达的倍数），煤炭部门价值约为60亿美元（使用Peabody的倍数），总价值为420亿美元。
如果由于某种原因您经营该公司，一个不错的交易将是：
- 让煤炭部门从图形芯片部门购买价值1亿美元的图形芯片。
- 利用这些芯片来规划您的煤炭开采，或者只是把它们扔进海里，都无所谓。
- 假设图形芯片部门制造这些芯片的成本为5000万美元。2
- 因此，这笔交易会使您的煤炭开采利润减少1亿美元3，而使您的图形芯片利润增加5000万美元。
- 这将使您的煤炭开采部门价值减少6亿美元（按6倍倍数计算），并使您的图形芯片部门价值增加18亿美元（按36倍倍数计算）。
- 您已经增加了13亿美元的公司价值。
免费赚钱！请注意，如果煤炭部门支付2亿美元购买价值1亿美元的芯片，这笔交易会更加成功。有无限的变化。上个月，《华尔街日报》发表了一篇报道关于“价值300亿美元的房地产帝国壮观崩溃”，由René Benko经营的欧洲房地产和零售公司Signa Holding。导致Signa崛起和崩溃的原因之一是它是一个房地产和零售公司，两个具有不同估值的部门经常互相交易。该报解释道：
Signa不断壮大帝国的关键之一是一项财务策略，即Benko的公司既是百货商店的房东又是租户。据涉及的前Signa员工称，这使Signa能够通过提高租金将资金从百货商店业务转移到房东业务中，从而获得超额收益。
这种额外的租金收入在房东部门中价值更高，一位前员工称之为“多重套利”。长期租约立即大幅增加了房产的价值，而投资者倾向于将房东的收入价值定为年收入的20倍以上。在零售商中，由于业务被视为更为不稳定，投资者将其价值定为不到这个水平的一半。这使得房地产部门能够根据更高的估值借款和筹集投资。
如果你的业务中有一部分价值为20倍收益，另一部分价值为10倍收益，并且它们之间进行交易，你希望价值更高的部门能够获得更好的交易。如果你在20倍部门中节省1美元，在10倍部门中损失1美元，你就增加了10美元的业务整体价值。
我不太清楚ADM公司各个部门的市场倍数。我知道的是，过去几年，ADM一直致力于发展其“营养”部门，可能比其“农业服务和油籽”和“碳水化合物解决方案”部门更加重视。营养部门生产人类和动物食品的香料和其他配料；农业服务处理种子油和花生；碳水化合物解决方案加工玉米和小麦。仅从名称上看，你就能感觉到营养业务可能比ADM传统的周期性大宗商品业务更令人兴奋。彭博新闻报道：
ADM 自 2014 年以来已花费数十亿美元扩展其营养业务，当时它进行了有史以来最大的收购 - 支出 30 亿美元收购了欧洲天然成分制造商 Wild Flavors，以期从粮食和油籽作物转向加工产品。ADM 还在 2019 年花费约 18 亿美元收购了一家动物饲料制造商。
但你真正了解 ADM 对营养的重视程度是从 ADM 的高管们的薪酬中可以看出来的。彭博新闻 在一月份报道：
ADM 的董事会在 2020 年和 2021 年将高管的股票奖励支付的相当一部分与其营养部门的盈利增长挂钩。公司在第一轮奖励中远远超过了目标，帮助高管们获得价值超过 7000 万美元的股份。第二轮奖励的支付将在今年初确定。…
对于这样的奖励，董事会通常选择反映公司更广泛财务目标的指标，如调整后的收益、投资资本回报率或股票回报率相对于竞争对手。ADM 的董事会多年来一直遵循这一原则。
但在 2020 年，它取消了调整后的息税折旧及摊销前的收益作为高管股票奖励的关键指标之一，并添加了更具体的内容：营养部门平均营业利润的增长。高管们必须使三年平均增长超过 10% 才能获得他们的目标支付。如果该部门的增长达到 20%，他们将获得两倍的股份。
“一些这些变化旨在强调我们专注于显著增长我们业务的营养部门，”公司当时在一份文件中表示。在最近的季度报告中，该部门占总公司收入的约 8%。
相对较小的营养部门的1美元利润对ADM的高管来说价值更高，比较大的商品部门的1美元利润价值更高。（可以假设董事会和高管们也认为，营养部门的1美元收入对股东、市场、公司的长期估值更有价值，而不是其他部门的1美元收入，但这不是关键点。）
事实证明，制作食品成分涉及购买农产品。其余的故事就不言自明了。《华尔街日报》报道：
ADM周二表示，现任和前任员工收到了司法部的传票。今年1月，ADM在证券交易委员会要求提供文件后表示正在进行内部调查会计实践，随后将首席财务官维克拉姆·卢塔尔停职。…
周二，这家总部位于芝加哥的公司表示，其会计审查发现，一些在业务部门之间内部销售的产品价格折扣比市场价格低。…
该公司表示，其审查涵盖了2018年至2023年。在向证券交易委员会提交的年度报告中，该公司将过去营养业务的一些运营利润下调了数千万美元，同时略微提高了其他两个主要单位的利润。该公司表示，这些修订并未影响整体收益，因为它们是在业务部门之间进行的。
是的，但总体收益并不是ADM想要的。它希望更高、增长更快的营养收益，因为这些收益比农业服务或碳水化合物收益更有价值。如果碳水化合物部门以市场价格向营养部门出售小麦，那无所谓。如果它以折扣价向营养部门出售小麦，那会提高营养收益（好事）而牺牲碳水化合物收益（谁在乎）。如果它只是把小麦白白送给营养部门，那就更好了，但这可能太明显了，你会惹上麻烦。但是你在这里削减一美元，在那里削减一美元，很快你就能拿到奖金而没有人注意到。或者这就是想法。
显然人们注意到了。这是ADM今天提交的10-K表格：
如先前披露的，公司收到了SEC关于公司的营养报告部门与公司的农业服务和油籽以及碳水化合物解决方案报告部门之间内部销售的自愿文件请求。
公司过去在财务报表附注中披露，内部销售的金额大致等同于市场价格。在调查中，公司确定了发生在公司的营养报告部门与公司的农业服务和油籽以及碳水化合物解决方案报告部门之间的某些内部销售，并非以大致等同于市场的金额记录。
调查的结果基本上是将2021年和2021年的营养运营利润减少约9%，将2023年减少约7%，同时相应地略微增加其他部门的利润。 “阿彻-丹尼尔斯-米德兰公司的投资者似乎在周二松了口气，” 彭博报道，因为“情况可能会更糟。” 这不是一场完全的灾难；这只是在一些非常有利可图的边缘上进行调整。我们还不知道ADM如何定价其销售给营养业务的细节，但我有一种感觉我们会知道的。我非常确定这一切都会在SEC的和解中。
管道
投资银行家的生活就是你四处为一堆公司做推销，试图为它们做交易。有些推销最终会变成你签署承诺函、为公司做交易并得到报酬的任务。所以这就是漏斗的顶部（推销）和底部（得到报酬）。
在这两者之间，存在着模糊性，也是工作的大部分内容。当你向一家公司的首席财务官推销一笔交易时，她很少会回答“我喜欢，我在哪里签字？” 她通常会回答“不，但谢谢你过来”，但她也可能回答类似“嗯，这很有趣，但你能对债务融资做更多分析吗？” 这时你不会把承诺函递给她。你会回去做分析。你把分析发送给她。你打电话跟进。你建议可以进行其他分析。你提出为她做各种免费工作。你渗入她的工作和决策，以便当她确实想做交易时，她自然而然地选择你来做。一位优秀的投资银行家将为许多潜在客户做大量无偿工作，因为这是从这些客户那里获得付费工作的主要方式。
另一部分工作，是向你的老板更新你正在做什么以及这可能导致费用的情况。这被称为“管道报告”。一般来说，这里的潜台词是，如果你正在做很多有前途的事情，那对你近期的职业前景是有利的；如果你闲置或者只是在做毫无希望的事情，那就不好了。当我还是一名投资银行家时，我的管道报告总是偏向乐观。如果我偶尔给一位首席财务官发送邮件说“嘿，我可以为你做一些免费工作吗”，而她没有回复，那对我来说是一个相当有希望的线索。无论如何，足够好放在管道报告上。称之为25%的机会获得500万美元的费用？
有时候激励措施会走另一条路。这里有一篇Bloomberg News的报道，讲述了“康特菲茨杰有限合伙公司起诉了一家由其前投资银行家组成的公司，指控他们窃取了价值数百万美元利润的客户。”这是诉讼文件，声称这些银行家为他们的离职做准备，为客户做了工作，但是没有将其放入管道中：
他们在康特客户的口头协议下为几项交易工作了数月，故意延迟了与客户和康特之间最终签署书面协议所需的步骤。这些事项没有签署的合同使PEI银行家能够说服客户终止与康特的关系，并在他们离职后立即将事务转移到PEI。
PEI银行家在他们向康特管理层定期披露的待处理事项“管道”报告中，故意省略了与客户有口头协议的多个事项，以隐藏PEI银行家离职后可能采取的商机。
这一切都说得通，但对我在银行业的经验来说却非常陌生。不是把真正的交易放入管道，只是疯狂。
买价/卖价
如果您是一家私人科技初创公司，而您的估值已经下降，很可能有三件事是真实的：
- 您的估值以一种有点模糊的方式下降了。不像您的股票一年前在股票交易所以100美元交易，今天以50美元交易；您的股票不在股票交易所交易。也许有一些次级交易并不完全代表性，也许富达标记下调了它的头寸，也许您以比较低20%的价格进行了一轮筹资，但采取了一些结构以防止下跌过于陡峭。价值下降有点模糊。
- 即使假设您最新的市值是可知的，您可能认为您的价值更高：您是一位乐观的科技创始人，您正在改变世界，这只是一个暂时的波动，您将在一两年内以今天明显错误的估值的10倍进行首次公开募股。
- 假设您最新的市值是可知的，潜在员工可能认为您的价值更低：科技初创公司的员工想要搭乘火箭；他们想要价值100美元的股票，现在在您的首次公开募股时价值将达到1,000美元。股价下跌是不好的；它们表明没有火箭。
这使得用股票支付新员工变得非常困难：你会非常痛苦地以这种低估值放弃股票，而员工们对于获得它并不会感到特别兴奋。买卖价差太大，无法达成交易。 《金融时报》报道：
根据旧金山软件公司 Carta 的最新数据，科技初创公司已经大幅削减了新员工的股权奖励，以应对持续的经济低迷。
与18个月前相比，前往初创公司工作的人们平均获得的公司股权减少了37%，数据显示。与2022年11月相比，平均工资在那段时间内几乎没有变化，仅下降了0.2%。…
“在不确定的市场中，公司在考虑如何管理现金和股权时非常保守，” Carta 首席运营官 Tom Keiser 表示。
他说，初创公司正在保留股份，以帮助在市场条件改善后筹集更多资金，但他补充说，员工也对薪酬结构的变化做出了贡献。
“另一个原因是员工不再相信用工时或薪酬换取股权，因为他们不认为市场像以前那样能够创造财富，” 他说。“人力资源部门正在审视员工真正看重的东西，他们现在更看重现金而不是股权。”
当股票便宜时，初创公司比以往任何时候都更难放弃它，员工比以往任何时候都更容易放弃它。
因素
如果您投资股票，您的回报大致来自三个方面：
- 股票市场整体上涨或下跌。
- 您可以因承担某些特定系统风险而获利（或亏损）：小公司的股票往往表现优于大公司的股票，便宜的股票（按市净率计算）往往表现优于昂贵的股票。
- 您可能在选股方面有独特的优势。
第一件事通常很容易衡量；有广泛使用的股市指数。第二件事不太明显；需要有人识别系统因素并测量数据。第三件事——阿尔法，投资技能——通常是在前两件事之后剩下的。
这意味着识别和测量因素——第二件事——非常重要。首先，这些因素是一种流行的投资方法的一部分：有一些基金试图通过购买便宜的股票和避开昂贵的股票来捕捉因子溢价，您需要知道这种策略的效果如何。另外，许多人真的想知道他们的管理人员有多少投资技能——他们创造了多少阿尔法——而由于这是在减去因子回报后剩下的余额，您需要知道这些是什么。
对于许多学术和其他用途，主要的因子模型是法玛-法rench三因子模型，其中三个因子是市场回报、规模（“小减大”）和价值（“高减低”，即高市净率减去低市净率）。历史数据的主要来源是肯尼斯·法rench的网站。这里有一个由玛丽·奇尔兹和贾斯蒂娜·李撰写的有趣的Bloomberg Markets故事，讲述了有时历史数据会发生变化的情况？
2021年，三位当时在多伦多大学任职的教授注意到了一些奇怪且可能令人不安的事情。这些数字“嘈杂” — 即，它们会根据从网站下载时的时间发生显著变化。帕特·阿基（Pat Akey）、阿德里安娜·罗伯逊（Adriana Robertson）和米哈伊尔·西姆廷（Mikhail Simutin）在两篇工作论文中记录了他们令人困惑的发现。… 作者们指出，数字的变化似乎改善了价值投资策略的历史记录 — 即购买便宜股票，并写道“缺乏透明度”使人无法理解其中的含义。
法玛和弗伦奇（Fama and French）的11月文章证实了数字的变化并阐明了原因。其中包括：对历史股市记录的更正以及与影响某些股票分类方式的会计准则变化相关的调整。弗伦奇的达特茅斯网站现在包含了数据早期版本的存档，以便研究人员进行比较。
“一切都是座位表”，我有时在这里说，关于友谊和影响力的非正式网络通常是商业中最重要的激励因素。在学术界，我想等价于一切都是工作论文致谢部分吧？在阿基、罗伯逊和西姆廷质疑法玛-弗伦奇数据之后，法玛和弗伦奇传阅了另一篇解释他们方法和变化的论文，他们很生气：
在论文登陆SSRN之前的两天，一份PDF文件已经附带着法国一些顶尖经济学家和法律学者的电子邮箱中。法马附上的消息清楚地解释了他和弗伦奇为什么写这篇文章，也表明他很恼火。“你们大多数人都在两篇论文的致谢中，”他写道。“这些论文中有很多关于Fama-French因子更新效应的强烈言论。…我们认为，对于有资产定价研究经验的人来说，这些结果并不令人惊讶。”法马补充道：“对我们来说，整个经历都是一个很好的例子：善有善报。”
“你们大多数人都在致谢中”这句话，我想学者们可能是在说“叛徒！”
水桶
美国农业部为农民提供农作物保险。农作物保险在农民所在地降雨量少于平时时赔付 — “即使相关农田没有产量损失。” 保险公司怎么知道有多少雨量呢？人们可能会想到雷达的答案，但实际答案似乎是气象服务人员放了一些水桶出去，然后定期检查水桶里有多少水。所以，如果你是一个农民，想要进行农作物保险欺诈，你有多种选择，包括：
- 在桶上放把伞，这样水就不会进入桶里，或者
- 当桶里有水时，在天气预报员检查之前把水倒掉。
我不知道，到目前为止有四位读者给我发送了这个故事：
最近，两位东南科罗拉多州的牧场主被判支付660万美元，以解决他们损坏或篡改雨量计的联邦指控，目的是为了获得恶化的干旱条件下的补贴。
根据法庭文件，通过阻止雨量计准确测量降水，这两名男子旨在增加他们可以从联邦政府获得的资金数量。
72岁的帕特里克·埃施和62岁的埃德·迪恩·雅格斯，两人都来自斯普林菲尔德，分别被判短期监禁——埃施两个月，雅格斯六个月。他们还被命令支付共计310万美元的赔偿金——这是他们从联邦农作物保险公司非法获得的资金估计金额。此外，他们同意支付共计350万美元以解决这些指控。
我认为这不是一个智力上有趣的欺诈案，但我理解为什么人们一直把它发送给我。这是一种经典的操纵，是对保险用途（作物歉收）和实际测量内容（桶里的水）之间基础的利用。司法部的新闻稿列出了他们的方法，它们是完美的5：
阴谋者们采用各种手段和方法来篡改雨量计。埃施先生在科罗拉多东南部的雨量计上覆盖了农业设备，并采用其他手段，比如用硅胶填充雨量计以防止其收集水分，剪断雨量计上的电线，或者拆卸然后倾倒收集降水的桶。雅格斯先生通常使用农业犁刀来覆盖科罗拉多州拉马尔的雨量计。这种篡改制造了虚假记录，使得看起来降雨量比实际少。
一般来说，你不能通过倾倒桶或盖上盖子来实施商品欺诈，但有时候可以。他们在“2016年7月至2017年6月之间”进行了这种篡改，这意味着他们因为不到一年的清空雨量计而获得了310万美元的保险赔偿。
事情发生了
在SVB失败后，其试图的拯救者收取了2.85亿美元的费用。阿根廷通过不提供抛售权来阻碍债务置换比索债券。 Telegram：社交媒体巨头还是新的“暗网”？学者们质疑ESG研究助推了投资热潮。EQT和Equitrans Midstream将合并进行大规模天然气交易。Choice Hotels在遭到拒绝后放弃了大约70亿美元对温德姆的竞购。 比佛利山庄的侵占者。DINKWADs。透明棒球裤受到球迷和品牌的指责。
如果您想通过电子邮件方便地收到Money Stuff，请在此链接订阅。或者您可以订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯在这里。谢谢！