史蒂文·凯利谈论在斯坦福银行倒闭后重新思考银行规则-彭博社

圣克拉拉，加利福尼亚州 - 2023年3月13日：硅谷银行的一名保安在圣克拉拉办公室外监视着排队的人群

摄影师：Justin Sullivan/盖蒂图片 北美商业银行持有的抵押债券数量正在上升。摄影师：Kyle Grillot/彭博社 不到一年前，美国金融体系经历了自2008年以来的首次重大银行危机。尽管危机最终得到控制，只有三家银行最终倒闭，但这一经历重新引发了关于我们如何拯救陷入困境的银行的持续讨论。美联储不仅在2023年启动了名为银行期限融资计划的新流动性计划，作为对银行体系的支持，监管机构现在也在讨论改变现有的设施，包括联邦住房贷款银行（FHLBs）和贴现窗口。例如，美国国家银行监督管理局的迈克尔·胡苏提议要求银行必须在贴现窗口动用并“预先定位”抵押品，以防有一天他们需要。在这一集中，我们与耶鲁大学金融稳定计划的研究副主任史蒂文·凯利进行了交谈，讨论了银行现有紧急设施的组合，它们如何随着时间的推移而发展，以及现在可以对它们进行的改变。本节目的文字记录经过了轻微编辑以提高清晰度。

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奇怪的交易：我们如何拯救银行的静静革命（播客）

播客的关键见解：

2023年对银行监管的影响 — 05:39好银行会倒闭吗？ — 07:09去年FHLBs的角色 — 08:54对贴现窗口的拟议变更 — 12:52 FHLBs与贴现窗口 — 15:58BTFP的终结 — 18:06流动性与偿付能力 — 20:35存款挤兑和社交媒体 — 21:49货币政策与银行监管之间的紧张关系 — 24:23贴现窗口上的胡萝卜和棍子 — 28:06什么是常设回购设施？ — 30:49银行实际上做什么？ — 32:42巴塞尔III的最终目标提案 — 33:53美国银行的未来规模和形态 — 37:00

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**特蕾西·阿洛维（00:17）：**大家好，欢迎收听另一期奇怪的交易播客。我是特蕾西·阿洛维。

**乔·韦森塔尔（00:22）：**我是乔·韦森塔尔。

**特蕾西（00:23）：**乔，你还记得我们去年这个时候在做什么吗？

**乔（00:28）：**不，不太记得。

**特蕾西（00:30）：**我应该说是去年这个时候左右。但是是的，我现在甚至都记不得上周发生了什么。但在一月中旬，我们录制了一期关于贴现窗口的节目。

**乔（00:42）：**是的，关于贴现窗口。是的，我知道。我们为什么要谈论贴现窗口？只是为了好玩吗？

**特蕾西（00:47）：**不，因为借款在增加。

**乔（00:50）：**对，是的。去年二月，三月初，我们做了那期 存款利率的节目，结果证明那非常相关。但即便在那之前，你就开始写关于贴现窗口借款增加的问题。

**特蕾西（01:10）：**是的，没错。我记得我在去年十二月写了一篇文章，标题好像是贴现窗口借款数十亿美元表明银行并不景气，结果到了三月就被证实了，因为我们看到了一场小规模的银行危机，银行剧情，无论你想怎么称呼它 — 包括硅谷银行在内的三家银行倒闭。

但自那以后，人们一直在大讨论如何调整所有这些针对银行的紧急融资计划。它们实际上应该是什么样子？我们希望最后贷款人系统是如何运作的？如果他们必须留下额外的抵押品才能获得这些计划的支持，那对银行意味着什么？从资本或收入的角度来看又意味着什么？目前这个领域有太多事情在发生。它有点低调，但我认为我们应该谈论一下。

**乔（02:07）：**完全是。好像总是存在这种固有的挑战，对吧？即使是硅谷银行，即使不考虑紧急借款。我想人们感到焦虑的事情是，一旦任何金融机构采取行动来增加流动性、增强财务状况等，这就成为了一个信号，对投资者或存款人，无论是谁。就像‘哦，等等，为什么他们觉得有必要增强他们的财务状况？’然后你就成了一个目标，你开始担心股价和股权等。感觉这对监管机构来说是一个固有的挑战，当然，你希望银行能够主动。你希望银行有充足的流动性，你希望它们有股权垫。但是，如果这样做的行为引起怀疑，那么你该如何摆脱这个难题呢？

**特蕾西（02:53）：**嗯，确实。我认为这在贴现窗口上最为明显，人们谈论访问贴现窗口的污名。你知道，当使用它时，应该是匿名的。直到两年后，美联储才公布实际使用它的人。但你开始看到谣言四起。

去年的情况，当我们看到贴现窗口借款在12月份开始增加时，我认为那可能是人们开始问问题的直接时机，比如‘嗯，等等。Signature出了什么问题？硅谷银行出了什么问题？’这可能导致了我们最终看到的一些存款提取。

现在非常有趣的是，人们正在谈论改革贴现窗口以及其他一些设施。我们看到美国国家货币监察官迈克尔·许（Michael Hsu）也是前Odd Lots节目的嘉宾，谈到了也许我们会要求银行偶尔利用贴现窗口。这样一来，污名可能会减少，而且他们在真正需要时也能够做好操作准备。

乔（03:59）：我可以说一些吗？这几乎是不合适的。有点边缘……

**特蕾西（04:03）：**你怎么会觉得贴现窗口不合适呢？我现在很好奇。

**乔（04:06）：**所以，你知道吗，每当我听到“如果你让每个人都这样做，就没有污名了”的想法时，我总是会想到…

**特蕾西（04:13）：**哦，我知道你要说什么…

**乔（04:15）：**我曾经在推特上说过这个。我总是想到电影Billy Madison中的一幕，那个孩子因为每个人都能看到他尿裤子而感到非常尴尬。等等，那个演员是谁？那个喜剧演员？

**Tracy (04:29):**亚当·桑德勒。

**Joe (04:30):**亚当·桑德勒。他把一大堆水溅到自己的裤子上。所以他说“周围的每个人都弄湿了自己的裤子，这没什么好尴尬的。” 在我看来，对不起，也许我有幼稚的幽默感，我的想法总是往那儿想。如果每个人都这样做，就没有人会因此感到尴尬。

**Tracy (04:48):**好吧。嗯，在今天的节目中，“要求银行利用贴现窗口就像把裤子弄湿一样。”

**Joe (04:57):**这将是本集的标题。

**Tracy (04:59):**太棒了。嗯，我们真的找到了完美的嘉宾。这是我们长期以来想要请到播客节目上的人。虽然我不认为他之前上过。我们将与史蒂文·凯利进行交谈，他是耶鲁金融稳定项目的研究副主任。所以史蒂文，非常感谢你的到来，《Odd Lots》。

**Steven Kelly (05:15):**很高兴来这里谈论《比利·麦迪逊》。

**Tracy (05:19):**那么，去年的银行业风波对应急贷款设施的态度产生了多大的改变？我想换个问法，所有这些最后一道防线的东西在去年是否经得起考验？

**Steven (05:39):**是的，这是个棘手的问题。显然，危机之后的问题是，为什么它不起作用，对吧？它在那里，美联储可以铸造货币，为什么它不起作用？你知道，为什么SVB不把一切都贴在窗口上呢？我们可以探讨一下其中的各种原因。

但基本上说‘哦，贴现窗口会起作用’是没有希望的，一旦你有一个名字出现在头条新闻中。有时我们会给它施加这种压力。贴现窗口非常适合宏观故事。它非常适合传染，也非常适合可能面临不同头条风险的社区银行。它永远不会拯救那些登上头条的银行。

我们可以讨论所有的原因，但是品牌价值很快就会被摧毁。当你谈论替换所有存款人时，银行除了存款人还是什么？所以你可以把所有的钱都放在窗口里，但它永远不会拯救那家银行。这对窗口来说只是太大的压力。

**乔（06:37）：**好银行会因为采取这些与市场相反的信号而失败吗？所以无论是去联邦储备系统寻求额外流动性，还是在某个时候进行股权发行以创造更大的股本垫。如果银行从根本上是健康的，仅仅表达关切就足以将其拖垮吗？因为似乎人们不想发送这些信号。或者最终，如果银行是好的，那么采取这些举措是正确的，它们将幸存下来。

**史蒂文（07:09）：**是的，最重要的是如果你无法获得资本。我的意思是，资本是保护资产负债表存款层的东西。所以如果作为银行你无法获得资本，你就破产了。所以SVB去年3月8日发布了一份8-K，上面写着，‘我们正在考虑筹集25亿美元，我们已经有5亿美元的承诺。’这足以表明，‘好吧，他们给出了资产负债表的内部情况，但没有人想要它。’

**乔（07:32）：**所以问题不是他们在筹集资金，而是他们宣布存在这样的差距。

**史蒂文（07:36）：**是的。如果他们在3月8日宣布“沃伦·巴菲特正在投资25亿美元”，我们今天仍然会有SVB。

**乔（07:42）：**明白了。

**特蕾西（07:43）：**也许这是一个很好的地方，来回顾一下SVB到底发生了什么。看起来他们似乎不愿意或无法及时利用贴现窗口。但我们也知道事后来看，有了事后的眼光，他们当时正在利用另一个紧急……—嗯，我应该小心一点。这不是真的应该是一个紧急贷款设施。我在谈论的是FHLB，联邦住房贷款银行。顺便说一句，我们曾经在2009年左右开玩笑说FHLB代表“为银行提供免费傲慢贷款”或“找到巨额资金”。

**乔（08:25）：**我喜欢“找到巨额资金”。

**特蕾西（08:28）：**但无论如何，我的意思是，这是一个设施，本来应该促进居民所有权，并帮助银行为人们提供抵押贷款，但它变成了一种替代的紧急贷款设施——我们一定要谈谈原因。但SVB基本上是利用这个设施，而不是贴现窗口。所以让我们看看这家银行在获取不同类型流动性方面做出了什么选择。

**史蒂文 (08:54):**是的，所以我们称联邦住房贷款银行为‘FLUBS’，他们不喜欢，但我们无论如何都会这样做。所以我认为SVB并不是唯一依赖FHLBs的银行。你知道，在2008年压力测试期间，有一个 SNL的小品，他们在那里做了一个小品，就好像压力测试是银行必须参加的一场考试。花旗银行一直回答‘政府纾困’是所有问题的答案……

**特蕾西 (09:20):**我从来没看过那个！

**乔 (09:21):**是的，我也不记得了。

**史蒂文 (09:21):**这在FHLBs之前发生过，特别是在三月之前，以及在我们看到的监管压力之前，如果你问银行‘嘿，如果你真的陷入困境了，你会怎么做？’他们会说‘我们会去找FLUBS，我们和FHLBs有很好的关系’。

我的意思是，这是另一个问题，这些FHLBs的商业性质要比联邦储备系统更强。但这在整个系统中是一种应急资金计划。你知道，如果你是SVB，如果你需要10亿美元或50亿美元，这种方法是有效的。但如果你需要400亿美元，那就不行了，因为FHLBs接受政府抵押品，他们接受抵押贷款。如果你需要开始提供商业和工业贷款，或者公司债券之类的东西，你必须去找联邦储备系统。如果你没有在联邦储备系统建立好因为这样做很烦人，太贵了。你不想留下抵押品，无论出于什么原因，你就会耗尽时间。

**乔（10:10）：**所以有些银行根本没有与美联储建立联系？[是]太烦人了吗？

**史蒂文（10:14）：**确切地说。

**特蕾西（10:14）：**这就是让它们在裤子上泼水或者去贴现窗口的操作准备论点。

**史蒂文（10:23）：**对，所以硅谷银行实际上在跑光之前根本无法及时向美联储提供抵押品。再次强调，硅谷银行的故事已经结束了，所以这并不重要。但是准备好向美联储求助是有用的，因为他们可以拿走你的整个资产负债表。基本上，银行拥有的任何资产，你都可以拿去抵押。我是说，这就是它存在的原因。而由于房屋起源和其他原因，联邦住房贷款银行就没有那样的范围。

**特蕾西（10:49）：**顺便说一句，Signature也发生了同样的事情。我记得有一位美联储官员发表了一篇很好的讲话，我记不清是谁了，但他们谈到基本上自从Signature上次向贴现窗口求助已经过去了五年。当再次需要求助时，事情变得一团糟。你需要获得紧急流动性。Signature的员工并不真正了解抵押品资格的规定以及他们必须做些什么才能真正去贴现窗口借钱。所以我能理解为什么你希望人们练习这个。

**乔（11:25）：**嘿，Signature发生了什么？他们的资产又被谁接管了？我在开个玩笑。我知道。

**史蒂文（11:35）：**我得查一下我的彭博。我觉得有一家没人听说过的银行。 一些沉睡的银行。

**乔（11:40）：**纽约社区银行。好的，那时候这种情况确实让我震惊。这些机构，我猜那个周末，显然，我猜联邦储备或者财政部确定了某种紧急情况。我们都知道有这种救援，他们开设了这个新的计划，BTFP，我们会谈论它。

但是让我震惊的是，你竟然可以有这样的危机。部分原因是，现在是什么时间？窗口实际上什么时候开放？我们能重新开放窗口吗？这让我震惊。所以立刻发生了什么？或者可能不是立刻，但在这一切之后发生了什么？我们已经谈到了快速增长。监管方面在SVB和Signature灾难之后我们看到了哪些变化？

**史蒂文（12:25）：**最大的变化，这是早就该做的，就是你必须在窗口贴更多的抵押品。这个术语“预定位”我们越来越多地听到了。你知道，你必须练习。我们从监管机构那里听到，他们希望在这方面多一点练习，你知道，这可能是监管需要走的方向。就像，“嘿，如果你不练习，我们会扣分。如果你不能证明你需要时能到窗口获取流动性，我们会从监管的角度扣分。”

但实际上，有很大的压力要向美联储发送更多的抵押品。在美联储有大约3万亿美元的抵押品 — 我们没有每日更新 — 但大致在那个范围内，我们知道它一直在增长。我们也听说监管机构可能会有一些改革，以及一些新的流动性措施要采取

**特蕾西 (13:26):**预先定位基本上是指负担的同义词吗？所以这个想法是，我在我的资产负债表上有一定数量的资产，我将不得不在央行使用更多的这些资产或将更多的这些资产留出来，以满足这些新的要求。因此，它们将对我来说变得不那么可用，无法用来做一些创造性的、希望能产生收入的事情，比如将它们进行回购，或者类似的事情。

**史蒂文 (13:52):**是的，这是故事的一部分。我想到的另一件事是银行有很多贷款。所以，这些贷款就闲置在那里。如果你把它们转移到美联储，你就克服了移动它们的障碍。这并不像你作为一个社区银行一定要进行贷款回购。只是把它们放在美联储，不要留在联邦住房贷款银行，把它们送到美联储。所以这将是其中的一部分。

这里可能会出现的另一件事是，用胡萝卜来配合这根棍子。所谓贴现窗口最难的地方在于它实际上不能再便宜了。这就是它的耻辱，它实际上非常昂贵。所以如果你有一个不产生收益的存款，而你必须去找贴现窗口，美联储可以说‘哦，看，它只是联邦基金利率的顶部。’但那仍然是，你知道，现在比存款高出500个基点。

**乔（14:38）：**哦，我明白了。所以即使只是借用，即使只是按联邦基金利率，实际上银行是在向他们的存款人借钱 —— 那要多得多，或者现在是多少，不再是零了，但无论典型存款是多少。

**史蒂文（14:51）：**对，所以这是非常昂贵的。如果你是可口可乐，可以去贴现窗口，那就太好了，但你不能。所以去除污名化的方法是提供某种奖励。你可以说：“嘿，如果你预先提供抵押品，我们会给你一些信贷额度用于你的流动性覆盖率，或者我们会给你一些信贷额度用于其他方面。这样你就可以更少地自我保险，用你的资产负债表做更有利可图的事情。”这可能是一个可行的途径。这就是为什么预先提供抵押品变得流行起来的原因。

**特蕾西（15:16）：**等等，你能再谈谈可用利率吗？我想特别是贴现窗口和联邦住房贷款银行之间的区别？因为这是我从未完全理解的事情。所以如果你去联邦住房贷款银行，我想他们实际上会做一些事情，他们会查看你证券的未实现收益和损失，以确定你是否是一个可供借贷的实体。所以如果你非常紧张，他们实际上可能不会借钱给你。但另一方面，似乎每个人都继续去找他们。我猜想这是因为借款利率比贴现率更有吸引力？

**史蒂文（15:58）：**是的，这是其中一个重要因素。还有保密性。所以你想到的估值问题只适用于可供出售证券。这是故事的一部分，你仍然可以隐藏损失，并在一定程度上持有到到期日。但定价肯定是有利可图的。没有人能写出你去年二月写的那篇文章，特蕾西，你说看起来好像有…

**Tracy (16:17):**啊嗯。十二月，请。给我多两个月。

**Steven (16:21):**我觉得你让这些银行借钱是为了写这个故事。没有人能写出那个故事，因为那不是公开数据。我们从联邦储备系统那里得不到每周的资产负债表。

**Joe (16:30):**为什么不公开？**Tracy (16:31):**因为你们不想让银行挤兑！

**Steven (16:32):**因为联邦住房贷款银行是一个私人实体。它们基本上是由银行组成的合作机构。所以这是一种污名和资金非常充足，因为这是一个政府支持的企业。所以当出现危机并且资金流入政府货币市场基金时，他们能买什么？他们可以买国债，也可以买联邦住房贷款银行的债务。

所以你真的有廉价的发行。联邦住房贷款银行把他们的收益支付给成员。他们不是基于最大的银行得到最多还是每个人得到平等份额。借款的人才能得到收益。所以这实际上是对任何借款人的回扣。所以我们看到联邦住房贷款银行总是与联邦储备系统竞争，通常更便宜。你知道，这也推动了故事的一部分。他们就是有这个内置的折扣。

**Tracy (17:24):**最近发生的另一件事是，联邦储备系统基本上表示他们将在三月份结束BTFP计划，这是它应该结束的时间。我对一些套利故事感到惊讶。前段时间出现了这个想法，银行可以从联邦储备系统那里获得免费资金，因为BTFP的利率设置方式与其他融资来源相比。这有多大的问题？这在结束决定中起了多大作用？最后，鉴于我们现在看到的纽约一家特定银行的问题，是否有可能延长BTFP？

**Steven (18:06):**所以我会说，除非有更广泛的危机，否则这是不太可能的。套利故事不太可能是它结束的原因。它结束是因为事情，你知道的，尽管纽约社区银行除外，事情已经变得更加平静。实际上并没有联邦储备系统寻找的“异常和紧急”情况。

我认为这可能是我们在一月份发现它将在三月份结束并宣布利率变动的原因。所以利率的运作方式是，BTFP是为期一年的，联邦储备系统收取一年期OIS加10个基点。所以这在某种程度上是内置的惩罚。但他们借出的是准备金，如果你是一家银行，你可以把这些准备金留在联邦储备系统，不做任何事情，然后赚取准备金利息。所以这实际上是一个新的2008年后的事情，实际上影响了联邦储备系统的开支。所以当OIS加10个基点低于IOR时，只要你有抵押品，你可以无限期地进行这种交易，并且基本上进行套利。

**Joe (18:59):**只是为了听众和我自己，再次提醒我BTFP具体规定了什么？它是作为SVB紧急情况的一部分推出的。我想可能是因为所有这些对持有到市价账面损失的担忧，但是再次提醒我这个计划的实际设计是什么？

**Steven (19:18):**BTFP最重要的一点是它以面值接受抵押品。

**Joe (19:23):**对，面值。所以有很多这些国债，特别是在[SVB的情况下，它们]因为利率飙升而远离面值。

**史蒂文（19:29）：**对。所以当时的批评是“天哪，这不是中央银行的运作方式。你不能随便以任何价值放贷，等等。” 这有些夸张了，因为BTFP仍然收取市场利率。就像我们之前讨论的那样，他们不是收取存款利率，而是当时收取了500个基点。

它所做的就是延长了银行的损失期限。因为，你知道，持有到期证券的按照利率的公允价值损失代表了你持有该证券的资金成本。银行通常不会支付实际利率，对吧？如果他们支付更便宜的存款。这就是为什么我们忽略了会计方面的问题。

但是一旦你把那些证券拿到联邦储备系统，如果你把一张30年期国债拿到联邦储备系统，然后不断滚动那个贴现窗口贷款，你将支付市场利率。所以这些损失，你将会随着时间而实现。所以它解决了流动性问题，但并没有忽略这些损失。银行仍然需要处理这些问题。

**特蕾西（20:20）：**你刚才提到了我想问你的事情。这是一个挑衅性的问题，我知道这会让你激动。但是，流动性与偿付能力？这甚至不是一个问题，这只是一个陈述。有什么区别？这重要吗？

**史蒂文（20:35）：**这是银行业中基本上是同义词的“对比”框架。就像每当一家银行倒闭时，要么是一个政党——肯定是经营该银行的高管——[他们说]“我们只是遇到了流动性问题，我们只需要联邦储备系统提供更多流动性。人们都吓坏了。”

他们无法回答的问题是，为什么是你的银行，对吧？我们没有导致摩根大通破产的恐慌，对吧？单单流动性问题是不存在的。这些银行并非随机选择的。最终，每家银行看起来都像是流动性问题，因为它们要么未能偿付款项，要么看起来像是即将未能偿付款项，监管机构就会出现。

**乔（21:17）：**那么，纯粹的自我实现的预言是可能的吗？比如，有人可以散布虚假谣言或误解社交媒体吗？我记得在 SVB 事件之后，有人说‘哦，是社交媒体导致了银行挤兑。或者是阿斯彭的滑雪之旅上的所有人，我记得有一个故事是这样的。他们都在互相用 WhatsApp 聊天，这就导致了银行挤兑。’银行会因此倒闭吗？你说，‘是的，但为什么他们要针对你呢？’但也许每个 WhatsApp 群里的人都说‘这家银行有麻烦了’。

**史蒂文（21:49）：**他们可能会这样做，但我们并没有看到真的发生过。你知道，SVB 的负账面净值持续了几个月，投资者已经对此进行了折价。这不仅仅是 SVB 的案例。迄今为止，还没有一份案例研究表明 Twitter 或者比尔·阿克曼可以摧毁高盛。因为这又回到了我们之前所说的关于沃伦·巴菲特或者筹集资本的问题 —— 如果特许经营权强大并且你有应变资本，你就不必担心。如果你没有应变资本，资本结构就会崩溃。

**乔（22:20）：**这件事，特蕾西，直到今天我仍然不太明白。问题是，他们明显处于负净值状态，这可能在10-Q或某个SEC文件中有所体现。但是，你知道，所有这些初创公司据说都很喜欢这家银行。他们针对它，他们了解他们有这些特殊产品，创始人可以通过抵押他们的RSU来获得抵押贷款，其他银行没有这样的产品。我不明白为什么他们不能变现这个特许经营权价值，而现在看来似乎已经消失了。

**史蒂文（22:52）：**他们做了很长时间。我的意思是，这就是他们能够负净资产运营的原因。就像亚马逊一样，对吧？他们花了多长时间才开始盈利？但你有长期的生存能力。

而SVB的问题是，好吧，你可以拥有世界上“最多”、“最忠诚”的存款人，就像每家银行都认为他们拥有的那样，SVB可能确实拥有。但发生了什么，你知道，特蕾西在她的文章中观察到的情况，以及在银行挤兑之前发生的情况是，他们不得不花钱。SVB的存款余额取决于新的IPO，而这些IPO根本没有发生。因此，这些风险投资家尽管忠诚至极，但他们只是在消耗他们的现金余额，因此资产负债表在逐渐解除。

**特蕾西（23:33）：**过去一年我们看到的银行脆弱性有多少基本上是利率问题？所以，抛开IPO，当利率上升时，你也会看到债券组合的损失。对我来说，这在某种程度上不是问题，但也是银行体系中的一种基本张力，即你建立了所有规则，围绕的是最好的抵押品要么是现金，要么是政府债券。当政府债券非常无聊并且波动不大，没有太多变化时，这是可以接受的。但当通货膨胀开始上升，央行管理的主要工具是影响债券价格时，我们似乎看到这种张力进入了体系。

**史蒂文（24:23）：**当然，这就是你最终会遭遇到的BTFP。你知道，这在长期趋势中有点符合，特别是在美联储，就像“国库券是什么，我们想要将其货币化多少？我们想要进行多少干预？我们需要建立哪些不同的贷款设施？我们允许谁？”

因此，它确实处于2008年后的那种紧张状态之中，我们真的是在这些安全资产的基础上构建系统，而我们必须让它们像货币一样流动。但是，是的，这是关键的脆弱性。但也有很多像SVB这样的银行具有相同的脆弱性，但它们没有倒闭。

所以这是内在的宏观脆弱性。但利率风险也存在于科技、创新和加密货币中。这就是为什么我们看到像施瓦布这样的银行，像美国银行这样的银行，存在巨大的未实现损失，但对经营权不太担忧。

**特蕾西（25:14）：**是的，当我说“不是问题”时，似乎存在一种紧张感，但我也觉得很难相信银行体系会因为银行购买了太多美国国债而崩溃。这似乎不现实。

**史蒂文（25:29）：**对。这一直是美联储拥有的核选择项。一旦你担心摩根大通因为持有太多国债而垮掉，美联储就会降息，然后重新资本化整个系统。因此，它也处于这种紧张状态之中，美联储一直在收紧政策，不愿意放松收紧政策。这也使得情况变得更加困难。

**乔（26:01）：**你当时稍微写了一点关于这个问题，我觉得甚至在SVB之前，如果我们陷入这样一种情况，即联邦储备系统试图在同时应对金融危机和通胀，这在2023年3月肯定是这种情况，因为当时加息周期还没有达到顶峰。所以，你知道的，他们重新扩大了资产负债表。一些Twitter上的人认为那是量化宽松，或者不是。

但是谈谈这种紧张局势，你知道的，就像你提到的，比如摩根大通陷入麻烦了，但这可能发生在通货膨胀的时候。正如特雷西提到的，一些银行可能是通过财政部渠道陷入麻烦。事实上就是这样。央行家们如何考虑这种紧张局势？或者你如何解决这个问题？

**史蒂文（26:47）：**嗯，央行家们可能不会。我是说，在绝对的极限情况下，这就是为什么危机干预是资本注入、担保和财政政策。这些都是同时进行的事情，再次回到折现，这就是为什么它并不总是足够，也为什么它并不能解决每一次危机。

但这正是为什么你必须看到所谓的“创新”事物，比如按面值估价抵押品。BTFP和套利以及损失的期限化都有点独特，因为当时所有的损失都真的只是在国债上积累起来。

你知道，如果你在考虑像商业地产这样的东西——随便挑一个资产类别——信用风险对于联邦储备系统来说是内生的，对吧？所以这不是一个情况，损失一定会随着时间而实现。央行可以来写一个基本上是对信用风险的看跌期权，这在某种程度上，即使按面值估价抵押品，它也不能用BTFP来做到。

**Tracy (27:40):**所以我在开头提到，我们看到各种尝试来微调，有些情况下甚至显著改变这些不同设施的使用方式。如果你是OCC的Michael Hsu，或者你是联储的监管副主席Michael Barr，如果你是最终的Michael，基本上，你会如何安排这些设施的结构？

**Steven (28:06):**是的，有几件事。我是说，我们可以谈谈常备回购设施，但如果我们这样做的话，我可能会爆血管…

**Joe (28:14):**我想看看。我们会谈到的。

**Steven (28:17):**最重要的是你必须在窗口处有一些诱因。以前，甚至在最近的历史中，去贴现窗口是有溢价的，对吧？你希望银行在获得资金时受到市场的评估，你不希望贴现窗口的折扣成为你的有效抵押要求。

所以有理由不把一切都交给联储，对吧？他们不是资产管理者。但与此同时，你有这种紧张关系，你希望他们在合适的时候来。所以你必须有银行可以去的地方，因为联储的价格已经无法再降低了。在危机中，他们将贴现窗口的利率从Fed基金降至零，并且自那时起一直保持在这个水平。

所以很明显，他们保持着这一点，你知道，他们将贴现窗口的利率保持在Fed基金的顶部。所以他们实际上无法再降低了，因为那样的话，你知道，我们就会陷入BTFP问题，他们收入少于你可以支付的准备金利息。所以基本上你必须对贴现窗口有一些监管上的激励和惩罚。这是一个重要的部分。

第二件事是让联邦住房贷款银行退出最后贷款人的游戏。我们似乎在政治上有一个独特的时刻，FHFA几个月前发布了一份报告，大致说了这件事，对吧？你知道，我觉得FHFA的负责人桑德拉·汤普森关心经济适用住房，对吧？她不想处在这种银行家只是互相放贷，然后在危机中达到一万亿美元的世界里。

而且这与这些机构最初的目标相去甚远，与住房的目标相去甚远。让他们退出最后贷款人的游戏。不要让他们根据借款人支付股息。根据谁提供经济适用住房或类似的方式支付股息。然后为你将不得不推出的所有这些潜在的13(3)设施起草一堆条款。

因为这件事的另一部分是，回到你的利率问题，乔，现在我们谈论的都是中央银行的干预。每当市场崩溃，就会说“欧洲央行在哪？日本央行在哪？现在买入股票，救助这家银行。”特别是自2008年以来。以前呢？嗯，他们只是在我们不必担心零利率下限时降息。他们只是降息，这在某种程度上是格林斯潘的策略，对吧？让一些金融泡沫出现，然后用利率清理混乱。所以这也是我们越来越多地谈论这个问题的另一个原因。我们担心零利率下限。

**乔（30:34）：**跟我们谈谈常设回购设施。这似乎是个好主意，你知道，总是在那里并获得一些…

**Tracy (30:40)**哇，他的头刚刚爆炸了！

**Joe (30:41)**哦糟糕！哦糟糕！认识你很高兴，史蒂文。

**Steven (30:44):**没事。

**Joe (30:47):**有什么不利之处吗？它总是看起来是个好主意。

**Steven (30:49):**所以，常备回购工具，首先基本上就是国债和机构债券的贴现窗口。它的好处是增加了主要交易商。你听到联邦储备系统谈论它，他们想要把所有这些银行都加入进来，但实际上它只是贴现窗口。你可以把国债带到贴现窗口。所以整个这一部分，比如‘让银行参与进来’，只有在你作为存款子公司的银行在三方回购市场上有抵押品的情况下才会有价值。因为联邦储备系统是在三方回购市场上运行这个项目的。它不像贴现窗口那样。

所以这部分有点傻。对于主要交易商来说拥有它是好事，但我们对它有两个问题。首先， [Zoltan [Pozsar]](https://podcasts.apple.com/us/podcast/zoltan-pozsar-on-his-next-big-move-and-the/id1056200096?i=1000618864111)在这个播客中详细谈到过这个问题，就是你要依赖主要交易商的资产负债表来转借给每个在危机时需要流动性的对冲基金。但这根本行不通，因为资产负债表会受到压力。然后另一种选择是，好吧，你让每个对冲基金直接来找联邦储备系统。但这涉及政治和法律问题。

另一件事是，再次强调，它并不像匹配的书一样，对吧？标准回购设施不会接受你的国债和期货。所以，如果你看看像基差交易这样的东西，以及我们在基差交易周围所面临的风险，即使有些人这样做，我对标准回购设施并不感到很安心。

因为当基差扩大时，你基本上会看到现金价格下跌，期货价格收紧，对吧？这就是我们在2020年3月看到的情况。而标准回购设施所能做的就是以这个新的市场价值替换你的回购资金。所以问题又回到了这个问题，你如何评估抵押品的价值？它不会认可‘哦，你有一个期货和你有一张国债。所以我要按照这个投资组合的总价值出借。’它会按照你的现金国债价值出借，而所有人都试图摆脱的现金国债价值。所以你只会陷入那种恶性循环。

**乔（32:37）：**银行做什么？不，说真的，银行主要提供什么产品？

**史蒂文（32:42）：**存款。

**乔（32:44）：**你能解释一下吗？就像当我想[它]时，就像‘哦，我想去银行，我想要贷款’。

**特蕾西（32:46）：**如果银行主要提供存款，为什么它们都这么糟糕地实际匹配基准利率？

**史蒂文（32:52）：**因为存款是一种服务。这就是为什么。

**Tracy (32:56):**我不同意。我从银行什么都得不到。

**Joe (32:57):**这是我的观点。我们应该为存款付费。我喜欢便捷的网上银行服务和免费的ATM取款。为什么我不付费给他们？

**Steven (33:08):**嗯，不仅如此。这是账簿，Tracy。这是整个经济的账簿。你无法进行一笔不是在后台发生存款转账的支付。这是银行提供的服务。这也正是为什么特许经营价值会迅速蚕食。因为如果你说‘哦，我们在贴现窗口有所有我们需要的流动性，因为我们的资本充足’，而破产的银行总是有很高的资本比例，对吧？所以他们可以拿着抵押品去窗口，折价，无论如何，但你已经没有存款特许经营了，而存款特许经营正是让你以零利率借钱以三的利率放贷的。这就是你的整个特许经营价值。

**Tracy (33:43):**我意识到我们甚至在整个对话中都没有触及巴塞尔[III]的最终提案。我们应该谈谈吗？

**Joe (33:49):**是的，让我们谈谈。

**Tracy (33:51):**好的，巴塞尔。

**Steven (33:53):**我觉得这几乎不值得，因为它看起来将不会像现在这样。我是说，我甚至不知道……

**Joe (33:59):**那是什么意思？

**史蒂文（33:59）：**嗯，里面有很多地方看起来都很容易解决。你知道，有一些奇怪的费用出现在气候融资中，或者房屋中出现的随机扭曲。所以联邦储备系统会看起来非常积极。它看起来会改变很多事情。

另一件事是，他们已经暗示他们希望得到比他们在提出提案时更多的共识。在提出提案时，他们有两个反对意见——米基·鲍曼，她永远不会同意。她讨厌联邦储备系统在过去一年在监管方面所做的一切。还有克里斯·沃勒，他真的谈到了运营部分，这有点扭曲。

所以提案看起来是基于企业规模来收取运营风险费用。因此，资产管理企业的规模会导致您需要持有更多的资本。但这些企业往往非常稳定。看看摩根士丹利发生的事情。这是一个多元化的企业，它是一个全季节企业。所以我认为我们可能也会看到运营风险费用方面的很多变化。

**乔（34:56）：**在加入SVB之前，我相信围绕监管限制和对不是那些太大而无法失败的银行进行压力测试的争论很多。但也不一定像那些偏远地区的小型社区银行那样。我认为SVB和其他一些银行在中间地带，从某种程度上可能伤害了自己。因为事后看来，他们可能只是更愿意为了更严格的监管要求而牺牲一点盈利能力。对于一些中等规模的银行，监管方面发生了什么？

**史蒂文（35:31）：**嗯，我的意思是目标是让它们都被视为大银行，你知道…

**乔（35:38）：**为什么不这样做呢？

**史蒂文（35:39）：**可能有法律原因之类的。但我真的不太相信。从根本上讲，如果我们从资本监管的辩论中退后一步，我们在谈论将比率从12%变成13.5%。我明白为什么银行感到恼火，我明白为什么有这么多利益相关团体参与其中。但从系统的角度来看，那并不是那么有趣。那不会是2008年发生与否的区别。它也不会是一个盈利的银行体系能否击败欧洲和中国的区别。

**特蕾西（36:08）：**我的意思是，SVB确实有一个较小银行的特殊待遇，关于这些特殊待遇是否应该存在还存在讨论。但就大局来说，我觉得在美国，我们还没有决定我们实际想要的银行体系是什么样子。所以有这种生活真美好的愿景，你有所有这些本地银行，甚至是社区银行——在纽约——他们认识你，建立起那种关系，你得到那些好处。

但另一方面，我们去年的经历表明，也许极大规模和效率高，以及拥有融资优势之类的东西也是有好处的。我觉得监管机构、政客，基本上是所有参与这个方程的人，都还没有完全弄清楚他们到底想要什么。

**Steven (37:00):**是的，这是一个很难谈论的问题，因为你不能像杰伊·鲍威尔那样出去说‘我认为我们应该减少银行。’因为到周五你就会少了一些银行，对吧？这是一个很难谈论的问题。

他们对这种双头银行体系的想法提出了异议，即中等规模的银行会被挖空，它们要么缩小规模，要么扩大规模，最后你会剩下社区银行和大型银行。这在2023年可以说是定论，你会说，‘好吧，大银行做得很好，小银行也做得很好 —— 让我们只是摆脱中等规模的银行吧。’

但是你知道，有一些小银行非常依赖当地经济。我想说的是，从宏观角度来看，你不能成为一个同时受到金融市场压力的利基银行。你不能把注意力放在硅谷，同时又需要筹集股本并且引起关注。如果你是一家社区银行，你可能比一家不得不去市场融资等等的中等规模银行更长时间地运行在负资本上。

**Tracy (37:57):**好的，史蒂文·凯利。非常感谢你参加Odd Lots，让我们基本上触发你了将近40分钟。非常感谢，太棒了。

**Joe (38:05)**非常有趣。谢谢，史蒂文。

**Steven (38:06):**谢谢，伙计们。

**Tracy (38:20):**所以乔，我非常喜欢那次对话。我有一种感觉，随着我们开始在这些各种问题上看到更多动向，包括也许改革贴现窗口，无论巴塞尔的最终目标实际上是什么，这可能会在2024年变得非常相关。

有一些有趣的事情我想在那里挑出来。其中之一是史蒂文强调实际银行特许经营权、存款特许经营权对资金的重要性。你知道，如果特许经营权开始下降，那时你就会遇到存款问题，然后你就无法筹集资金。我认为在谈论SVB、Signature和First Republic时，有些重要的东西被忽略了，更像是“哦，这些银行有点倒霉。他们购买了太多债券之类的。”

**乔（39:09）：**不，这真的连接了一些事情，并且澄清了很多事情。我忘了SVB在银行发生的挤兑之前，存款在一定程度上缩水，这只是硅谷当时的金融状况导致的结果，那时一段时间内没有IPO机会，也没有新的筹款。因此，这些初创公司等等没有新的现金流入，它们处于生存模式，你知道，它们一直在消耗资金。

因此，这种情况有点像自然现象，不是挤兑，甚至与国库券无关，也不是关于那年1月Substack上的报道，由《 The Diff newsletter》的作者拜恩·霍巴特所写。他说，“顺便说一句，硅谷银行已经破产了，你们应该看看这个。”人们大约忽视了四周。这不是关于那个的，只是关于存款在减少。

**Tracy (40:03):**然而，乔，我仍然不愿意向银行支付费用。我不想要。

**Joe (40:09):**不，我的意思是，我喜欢免费银行服务，我喜欢免费使用ATM、网站和一个好的应用程序之类的。但这确实很有道理，也凸显了这一点，也就是这是世界上唯一的次市场利率借贷，对吧？基本上，对于银行来说是这样。

他们之所以能够获得次市场利率，是因为他们也为你提供了这项服务。但我们最近举办的 Odd Lots 知识竞赛之夜上有一张图表，乔什·杨格展示了美联储基金利率，然后‘这是它下面的利率是多少？’实际上，世界上只有一个利率会低于美联储基金利率。那就是银行可以从他们自己的客户那里借贷的特殊利率。

**Tracy (40:52):**存款，是的。你之前提到过，我想在介绍中提到，去年大约这个时候，所以除了我们在一月份做的有关贴现窗口的比尔·纳尔逊的节目之外，我想在二月份，我们还与巴克莱的乔·阿巴特讨论过这个问题。所以存款利率，与基准利率的贝塔值。所以，是的，我觉得我们当时非常在行。

**Joe (41:16):**我们当时非常在行，与史蒂文的交谈让很多事情豁然开朗。很多问题都迎刃而解。我明白为什么会这样，或者为什么那并不是一个最终的解决方案等等。所以我真的很享受那次对话。

**Tracy (41:31):**好的。在那个自我表扬的语气上…

**Joe (41:34):**还有那些失误，那个不错！我要开始这样称呼它。这比说FHLBs容易多了。

**Tracy (41:39):**我们就到这里吧？

**Joe (41:39):**就到这里吧。

你可以在 @StevenKelly49 上关注Steven Kelly。

美国银行开始加大购买抵押贷款支持证券和抵押贷款债券等各种资产，这在近两年来一直在削减，为信贷市场的多月上涨提供了动力。

花旗集团、摩根大通公司和美国银行公司一直在增加购买评级最高的抵押贷款债券。根据美联储的数据，商业银行持有的抵押债券也一直在增加，过去15周中有12周出现增长。根据花旗集团编制的数据显示，华尔街买家在去年12月份的三个月内将价值410亿美元的证券加入其投资组合，结束了自2022年3月以来的一连串减持，而美联储的数据显示，他们在此期间减持了超过8000亿美元的证券。

在存款增加的情况下，银行正在寻找将这些新资金投入运作的方式。传统的选择——增加 贷款——目前很难做到，因为在过去两年里，利率上涨抑制了贷款需求并推高了违约率。这让银行不得不将更多资金投入他们认为会提高回报而不会增加太多信用风险的高质量证券中。

更新的需求虽然目前还很有限，但据市场观察人士称，已经开始推动信贷市场的收益。最近几周，新CLO的利差已经收窄至一年半以来的最低水平，而MBS已经从历史上的低位反弹。珍妮斯·亨德森（Janus Henderson）美国证券化产品负责人约翰·科斯纳（John Kerschner）表示，进一步的迹象表明银行正在增加其CLO和MBS持有量，这对这些市场只会是利好。

“信贷行情有多个推动因素，但其中一个重要因素是银行需求，我们预计这方面的需求只会增加，”科斯纳说。

在硅谷银行去年三月破产后，美国银行存款再次上升。根据巴克莱银行编制的美联储银行报告数据，由于储蓄账户的高收益，存款在2023年4月至年底间几乎增加了5000亿美元。更高的收益。

最大的银行一直将大部分资产储存在国债和机构MBS等高质量债务中，更倾向于在贷款业务中承担信用风险，并在债券持有中坚持利率风险。

在机构MBS市场，银行已经缺席了一年多的时间，但自去年10月底以来，持有量已经增加了740亿美元。这一逆转与利差显著收窄同时出现。

新发行的房利美当前票券MBS的收益差距在本月早些时候收窄到1.39个百分点，而四个月前曾高达1.89个百分点，根据彭博社编制的数据。

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CLOs将杠杆贷款捆绑成不同风险和回报的份额，也变得受欢迎，因为它们的浮动支付有助于防范利率上升风险侵蚀银行投资组合的市场价值，这基本上是发生在SVB崩溃之前的情况。

此外，CLOs的最高评级份额在新的巴塞尔III资本规则下得到相对宽松的对待，这些规则预计将在今年晚些时候最终确定。

“一些银行现在开始进入市场，希望首次增加CLOs，”Pretium Partners的董事总经理Ian Wolkoff说。“我们认为银行早些时候就应该购买CLOs。他们去年面临的问题本可以通过浮动利率资产来避免。”

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银行结束了摆脱证券的连续走势，花旗银行表示：MBS每日银行需求将推动CMO发行，贝尔德表示：MBS每日MBS需求变得更加普遍，阿德尔伯格表示：MBS每日

银行最近几个月还向国债投入了大量资金，根据花旗集团对银行持有的分析，第四季度增加了540亿美元。

“CMO 机器”

对一种名为抵押贷款证券化的证券化形式的需求也在增长。根据罗伯特W贝尔德公司的数据，新发行的抵押贷款证券化产品在一月份占整体机构抵押贷款证券发行量的约18%，而在过去三年的平均水平为11%。

罗伯特W贝尔德公司的策略师基里尔·克里洛夫表示：“银行是抵押贷款证券化产品需求的主要推动者。如果它们不活跃，那么抵押贷款证券化产品的新发行机器就不会运转。如果银行活跃，新发行的抵押贷款证券化产品机器就会加班。”

一些市场观察者迅速指出，银行存款增长仍处于早期阶段，如果这一趋势逆转，证券购买也很可能会随之逆转。如果贷款需求增加，银行也可能寻求增加贷款业务。

根据彭博智库高级MBS策略师埃里卡·阿德尔伯格的说法，由于美国最大银行在这些市场中的重要地位，如果其中只有少数几家决定关闭资金来源，对抵押贷款证券的需求很可能会像出现时一样迅速消退，从而产生特异风险和表现。

不过，他们重新购买已经产生了影响，布兰迪温全球投资管理公司的全球结构信贷投资主管特蕾西·陈表示。

陈说：“银行是真正的大玩家，它们更加积极参与意味着我们可以预期一些收紧。”

债券收益率飙升，股票期货摇摆不定，因为比预期更高的通胀数据引发了市场对美联储不急于降息的打赌。

更敏感于即将到来的美联储举措的两年期国债收益率上涨了9个基点，达到4.67%。标普500指数期货略微下跌。美元上涨。 利率互换目前正在定价今年美联储政策将会降息85个基点。仅仅两周前，市场对降息的打赌在150个基点左右。