比尔·阿克曼想要你的钱 - 彭博社

Matt Levine

PSUS

比尔·阿克曼于2004年创立了他目前的对冲基金Pershing Square LP（PSLP）。PSLP在你想到对冲基金时，就是你所想的那种类型：1它从大投资者那里筹集了大量资金，它进行集中式投注（主要是股票，但也包括信用、利率和其他东西），它进行了激进的长期投资和做空交易，2并且收取接近传统的“2和20”费率结构，或者说是1.5和20：投资者需要支付其资产1.5%的年管理费，以及20%的收益。3

2014年，阿克曼推出了一只新基金，Pershing Square Holdings（PSH）。4 PSH并不是一只传统的对冲基金：它是一只公开交易的封闭式基金。投资者可以向PSH投资，他们可以购买该基金的股份，但他们无法将资金取出；如果他们想要取回资金，他们必须在股票交易所上出售股份。这使得PSH成为一种“永久资本工具”，对于进行大规模投注的对冲基金经理来说非常有用：如果投资者不满意，他们不能要求返还资金。我有时会说，对冲基金经理的基本技能不是挑选股票上涨，而是继续经营对冲基金，在某种意义上，当时机好的时候筹集数十亿美元的永久资本工具是对冲基金经理所能做的最好的事情。2014年，阿克曼做到了。

截至2024年，阿克曼管理着约180亿美元资金，其中约146亿美元在PSH，约20亿美元在对冲基金，约16亿美元在一家特殊的环球音乐集团投资工具中。5 所以现在大部分资金都在PSH。 （阿克曼还有一个SPARC，我很喜欢并且之前已经讨论过，但在这里并不相关，所以我不会再提到它。）大约45亿美元是来自阿克曼本人和他的员工的“内部资本”。在某种宽泛的意义上，阿克曼更像是一个“公开交易的投资工具的经理”，而不是一个“对冲基金经理”。

嗯。PSH并不是传统的对冲基金，因为它是封闭式的并且公开交易，但在其他方面，它看起来很像一个对冲基金。它收取的不是2%和20%，而是1.5%和16%：资产的1.5%管理费和收益的16%绩效费。像PSLP一样，PSH主要对股票进行了集中的多空头押注，但它也进行了一些不错的衍生品交易。它使用了一些杠杆（不像PSLP），大约18%的资本。它有点像对冲基金。

关于它像对冲基金的另一点是，如果你是美国的普通投资者，你无法购买它。PSH注册在根西，并在阿姆斯特丹和伦敦的证券交易所上市。这有点奇怪：阿克曼生活和工作在纽约，他在美国有很高的公众形象，而Pershing Square的投资主要是美国股票。为什么要在欧洲筹集他的公开资金呢？

基本答案似乎是，美国对公共投资基金的监管比欧洲更严格。首先，美国证券交易委员会对“注册投资公司”的规定限制了杠杆、衍生品和卖空；如果你是一个冒险的对冲基金经理，想要在任何地方自由投资，你可能会觉得这些规定太过约束。而且，也许更重要的是，美国注册投资公司通常不能收取业绩费。如果你是一个想要自由收取2%和20%或1.5%和16%的对冲基金经理，在美国的公共基金中是做不到的。

2004年，比尔·阿克曼是一个想要在任何地方自由投资并收取1.5%和20%的冒险的对冲基金经理，所以他成立了一个对冲基金。2014年，比尔·阿克曼是一个想要在任何地方自由投资并收取1.5%和16%的冒险的对冲基金经理，同时还想筹集公共永久资本，所以他成立了一个欧洲公共基金。

2024年，彭博社的安妮·马萨报道：

亿万富翁比尔·阿克曼正在争取美国的小规模投资者。

根据周三的一份监管文件，他的投资公司Pershing Square Capital Management计划为零售投资者启动一个名为Pershing Square USA的新基金，该基金将在纽约证券交易所交易。该基金的交易代码为PSUS，将投资于北美地区一到两打被低估的大型公司。

文件中称，Pershing Square的“知名度和广泛的零售追随者将带来大量的投资者兴趣”…

最近几个月，阿克曼在X（前身为Twitter）上向他的120万粉丝发表了激烈的言论。周三，他在X上宣布了新的零售基金。

这里是招股说明书，这里是推文。与PSH相比，PSUS将是一个封闭式基金。PSUS和PSH之间有什么区别？嗯：

  1. 我们不知道PSUS将投资于什么，但它“预计基金投资组合的绝大部分将投资于12至24家大型、投资级、自由现金流产生的北美耐用增长公司。”它还“机会性地利用对冲工具来保护投资组合免受特定宏观经济风险的影响，并利用市场波动。”PSH最近的投资者介绍列出了10只股票——大型北美上市公司——以及一个能源对冲和利率掉期。因此，合理地假设PSUS和PSH在投资方面将更多或更少地相互呼应。
  2. PSUS“在初始运营年度不打算借款”，但“保留借款的权利”，受美国投资公司规定的限制。PSH有一些杠杆，但并不多，大约占资产的18%。合理地假设PSUS和PSH在杠杆方面不会相差太远。
  3. 显然，最大的区别在于费用？PSH收取1.5%的管理费和16%的业绩费。作为美国注册投资公司，PSUS将仅收取2%的管理费，并且在第一年甚至会放弃这笔费用，总费用为0美元。“基金不会收取任何业绩费。基金认为这有可能显著提高长期净资产值每股的表现，”招股说明书称。

但这种差异也将缩小：Ackman打算将PSUS管理费的20%抵消PSH的业绩费。6 在昨天向PSH投资者做的演示中，Pershing Square描述了PSUS的“示例费用减少影响”：如果PSUS筹集了100亿美元（！），它每年将获得2亿美元的管理费（第一年后），这将减少PSH的业绩费4000万美元。“假设PSH实现15%的总回报，新基金的费用抵消将使PSH的业绩费率从16.0%降至13.5%。”（如果回报率为5%，费用将只有6.5%。）

该段落的重点不在于数学，而在于Ackman显然希望在新基金中筹集100亿美元。

我想这里的问题是：为什么现在？为什么Ackman在10年前推出了一个欧洲公共基金，现在决定推出一个美国基金？

有两种思考方式。一种是PSH的市场价值一般低于其净资产价值：它管理着约146亿美元的资产，净资产价值约122亿美元（扣除杠杆后），但市值仅约90亿美元，折价26%。市场没有完全给予Ackman对其投资组合的充分信用。这种折价随着时间的推移而大幅增加；PSH推出时较小，而现在较大。

这意味着Ackman不能在PSH有效地筹集更多资金：以折价发行新股将稀释现有股东（包括他自己）。另一件事是股票回购是有效的：PSH可以以低于其价值的价格回购自己的股票，这是增值的。

我不确定 PSH 为什么以折价交易，但似乎可以想到“比尔·阿克曼的投资工具在纽约这样的非常流动的股票市场会以更高的价值交易，因为每个人都认识比尔·阿克曼，而在阿姆斯特丹则不会。” 实际上，昨天的投资者介绍讨论了 PSH 使用的“解决折价的策略”，包括股票回购、股息和“在美国以外的全球营销努力”。 “在2023年，我们彻底研究了在美国上市的选择，以增加可以拥有 PSH 的投资者数量”，因为显然在美国内部的营销努力会更好。但是没有成功；将 PSH 转变为美国公司太复杂了。因此，阿克曼正在成立一个新的美国公司，我猜，基本上是克隆 PSH。

可以推测的是，通过增加可以拥有某种Pershing Square 的投资者数量，阿克曼将能够以更低的折价筹集资金。（也许是溢价？）随着时间的推移，你在美国的 PSUS 中筹集了大部分资金，那里的投资者会为投资组合支付更多，然后你在欧洲的 PSH 中进行股票回购，那里的投资者不会支付更多。72014年，阿克曼在欧洲筹集了他的永久资本，这很有效，但对他的个人资料来说有点奇怪；2024年，他将更多地将其转向美国，这更合适。他可以低价回购 PSH，并且很可能高价出售 PSUS。

另一种思考的方式是，看，你有管理费和绩效费。当你是一个年轻的炙手可热的对冲基金经理刚刚起步时，你想要那些绩效费。你自己的钱不多（你还年轻），你计划为投资者赚很多钱（你很有信心），你想要拿走很多绩效费。管理费也不错，但不是那么重要，因为你刚开始时无法筹集太多资金。

但当你是一个成熟的著名对冲基金经理时，绩效费就不那么重要了。你现在在基金中有数十亿美元的自己的钱，所以如果你的业绩好，你将仅仅通过自己的资金升值就能赚很多钱。但管理费更有吸引力：你现在很有名气，所以你可以发一条推特，期望筹集*$10亿*的新资金，这将永远为你支付2亿美元的费用。8 这开始看起来不错。

现在看起来不那么好了。PSH 去年为投资者带来了26.7%的回报，扣除费用后。粗略的计算是，在净资产120亿美元的情况下，Pershing Square可能向PSH投资者收取了约1.8亿美元的管理费和超过4亿美元的绩效费。根据PSUS的费用结构，投资者会更好地表现 —— Pershing Square表示他们的净回报率将达到30.6% —— 而Ackman的表现会更差；他的费用将少了一半以上。

但从长远来看，也许你不能永远当一个炙手可热的对冲基金经理。但你可以永远管理一个永久资本的工具；这就是重点。在热情高涨时筹集热情洋溢的永久资本——并交易一些费用以换取永久性——可能是个好主意。

大宗交易

我们上个月谈到了摩根士丹利在其大宗交易业务中做的一些坏事。一个大股东——比如，一个已经将一家公司上市的私募股权公司持有大量股票——决定一次性出售所有股票。它会在中午左右打电话给摩根士丹利，说“我们想一次性出售我们在X公司的所有股票，我们会在今天下午4:05向你询价，准备好，但不要告诉任何人。” 然后这个持有者会给其他几家银行打电话，传达同样的信息。然后摩根士丹利应该坐下来决定出价多少买这些股票，如果它在下午4:05时出价最高，它就会赢得大宗交易，以其出价购买股票，然后迅速地将股票转手卖给对冲基金和其他投资者，最好是在第二天市场开盘前。但如果它赢得了竞标，就会有风险：如果它无法以比购买价格更高的价格卖出股票，它就会亏钱。

对摩根士丹利来说，让这个过程变得更容易、更少风险的一件事是，如果在中午到下午4点之间，它给一堆对冲基金打电话，说“嘿，我们今晚有一批X公司的股票，你们要买一些吗，如果要的话，出多少钱？” 如果在出价之前预售了这批股票，它就可以确信自己能够将股票转售给投资者并赚钱。但卖方不希望摩根士丹利这样做，因为如果有关这批股票的消息泄露出去，人们就会知道有大量供应要来了，股票会下跌，所以他们会先卖掉股票，这会降低卖方能够得到的价格。因此，卖方会以书面形式向摩根士丹利强调“不要告诉任何人这批股票的事情，甚至不要暗示任何关于它的事情，也不要与投资者进行一般性的行业对话，保持这个秘密”。

根据这些条款，摩根士丹利同意了，然后它会告诉一些对冲基金有关这个交易的信息，然后一些对冲基金会做空股票，在这个交易发生时赚取快速的利润，股价会下跌，卖方会得到更差的价格，最终摩根士丹利陷入麻烦，支付了数亿美元的罚款。

一个挥之不去的问题可能是：应该让对冲基金陷入麻烦吗？这种情况似乎摩根士丹利有内幕消息，并向对冲基金透露了这些信息，然后他们进行了交易。这样做有问题吗？

这很棘手。传统的内幕交易分析会认为，如果你知道（或应该知道）某人侵占了信息，那么交易这些信息是非法的。如果你的姐夫是一名投资银行家，他告诉你“嘿，我在做一笔交易，你应该买目标公司的看涨期权”，你真的应该知道他不应该这样做。9 而许多内幕消息看起来都是这样的；你会有一些理由怀疑告诉你这些信息的人真的不应该这样做。

关于这次大宗交易泄露，摩根士丹利所面临的指控表明，它的一些客户可能有一些想法，认为有些不太光明正大的事情正在发生：

从交易台负责人和员工1那里收到关于即将到来的区块的机密信息的对冲基金投资者意识到，这些信息使他们能够以其他方式无法获利。例如，一个在内华达州的对冲基金（“投资者3”）的投资者在2021年8月的一次电话中对交易台负责人说：“我知道我爸是谁”，指的是交易台负责人为投资者3提供的从区块交易中获利的帮助。

除非你知道自己得到了某种奇怪的私人好处，否则你不会对你的销售人员说“我知道我爸是谁”。

但我不确定对所有人都是这样的？一般来说，如果来自大型银行销售或联合发行部门的人打电话给你，说“嘿，我们有一大堆X股票要来了，你想要吗”，你不一定有理由认为销售人员在做什么坏事。他的工作就是卖给你股票！如果他打电话给你问你是否想买股票，你可能会认为他只是在做他的工作。你可能会认为他是在得到卖方的许可后向你推销股票，他正在试图通过公开销售来引起兴趣。

我的意思是，你可能不会这样认为，因为实际上对于区块交易来说，这有点奇怪。（销售人员可能会在得到公司许可后提前打电话给你，但通常他会先与你“墙内交易”，让你同意在交易公开前不交易。）如果你接到销售人员的电话说“我有一些X股票要卖，你想要吗”，然后你挂断电话立即做空了股票，那就有点无礼。10 仍然。彭博社的 Sridhar Natarajan和Katherine Burton报道：

当美国因向受欢迎的客户泄露即将进行的股票交易而惩罚摩根士丹利时，它保留了接收者名单的机密性。其中包括华尔街最大的参与者之一：Citadel。

据知情人士透露，肯·格里芬(Ken Griffin)的巨型对冲基金的一名交易员是摩根士丹利与政府达成和解时匿名描述的一群高管中的一员。…

检察官并未指控任何据称接收了内幕消息的买方参与者有任何不当行为。…

并非每次泄露都导致对冲基金经理在股票大宗交易前进行交易。在某些情况下，卖方取消了他们的计划，这就是泄露给Citadel的两笔交易发生的情况。行业律师还辩称，如果公司确实进行了交易，他们并没有违反任何法律，因为他们没有与银行签订保密协议。

从摩根士丹利高管那里获得信息的对冲基金“有权假设他遵守了公司的规定，”前戴维斯·波尔克(Davis Polk)律师、现任不列颠哥伦比亚大学教授克里斯蒂·福特(Cristie Ford)说。交流的性质是这样的，“其中一些是基于谣言，一些是基于直觉，一些是基于股票交易部门的假设性问题。”

我认为这基本上是正确的。如果你在高尔夫球场上遇到你摩根士丹利的朋友，他说“嘿，我有一个内幕消息要告诉你，别告诉任何人，”你可以假设他在做坏事。如果他从他的办公桌打电话给你，从他的办公桌上，通过录音线，说“我们有一笔交易要进行，我们希望你参与，”我认为你可以假设这是合法的。尽管在这里，事实并非如此。

指数基金应该被禁止吗？

人们喜欢思考的一个金融假设是：如果90%的股票市场由指数基金持有，这对效率是好还是坏？股票价格是否更好地包含了关于这些股票的所有信息，还是更糟？双方都有论据：

  1. 消极观点是，如果几乎所有人都进行指数投资，就没有人进行基本研究来确保价格准确。对冲基金和其他主动管理者将没有足够的资金来进行管理，他们将无法投资于研究和技术，因此将没有人出售高估值的股票和购买低估值的股票。只会是指数基金盲目地以市场价格购买，而该价格将脱离基本面，股票市场将不再能够有效地将资金配置到最佳用途上。 “被动投资比马克思主义更糟糕”，这是一则颇有名气的桑福德C.伯恩斯坦公司的股票研究报告中的话。
  2. 积极观点是，被指数化的资金越多，每个主动管理者对股票的影响就越大。如果大多数人进行指数投资，那么主动管理将会缩小，但最优秀的主动管理者将保住他们的工作，他们之间的交易将推动股票价格。指数基金将搭便车，但他们仍将有足够的资金使这些努力值得，而这些努力——而不是搭便车——将决定价格。11

这其实是一个经验性问题。这里是由Randall Morck和M. Deniz Yavuz撰写的“指数化和对外生信息冲击对股价的整合”，其中得出了一些负面结论：

储蓄越来越流向低成本的指数基金，这些基金只是简单地购买和持有主要指数中的股票，比如标普500指数。增加的指数化阻碍了特异信息被纳入股价。我们通过展示外生特异货币冲击在指数中的货币敏感公司的股价在时间窗口内的特异性波动较不在指数中时更小来限制内生性偏误。因此，增加的指数化似乎正在破坏支持其可行性的有效市场假说。

基本思想是有一些上市公司，其基本业绩特别受汇率影响：它们在欧洲（或其他地方）有很多业务，因此当欧元/美元汇率上下波动时，它们的利润也会波动。一个有效的市场可能会反映这一点：当欧元上涨时，这些公司的股票也会上涨，或者其他情况。他们发现，对于不在标普500指数中的公司，市场更加有效：

我们的主要测试显示，在标普500指数中的股票的特异货币敏感性比不在其中的股票低60%（-0.34点估计差异）在经济上和统计上显著，而特异货币冲击的幅度没有显著变化。这个结果非常稳健：它在被加入指数的股票、被从指数中剔除的股票以及两者结合的情况下都是显著的。它在合理的替代特异收益估计方式中也是稳健的。此外，这一点估计差异随着指数化的上升重要性的合理代理变量而随时间变得更加负面。这些结果与指数化损害将公司特定信息纳入股价的观点一致。

今天在其他地方： “Einhorn表示市场‘基本上崩溃’，被被动投资和量化投资所影响。”

Ozempic对生意不利？

我们之前已经多次谈到像Ozempic这样的抑制食欲的药物对零食公司的销售不利，以及拥有既销售这些药物的药企又失去市场份额的食品公司的普遍投资者可能持有矛盾情绪。在理论上，你可以想象这些普遍的股东给药企的CEO打电话，说“停止销售这些药物，你们从这些药物的利润中获得的收益不足以抵消我们从零食中的损失。”

作为一个实际问题，这似乎不太可能。首先，这可能并不是真的：也许Ozempic会抑制零食的利润，但会增加，比如说，航空公司的利润，以至于普遍的持有者总体上更好。另一方面，普遍的股东可能并不真的做出这些决定：在理论上，想象像黑石集团、万得和富达这样的普遍股东指示企业首席执行官最大化投资组合的利润而不是他们自己公司的利润是有趣的，但他们可能并不真的这样做。而且碰巧的是，制造这些药物的药企拥有不寻常的股东情况，使他们在某种程度上免受股市的普遍持有者的影响。

仍然是首席执行官们互相交谈：

从零食到膝关节植入物的制造商正面临来自诺和诺德公司强大的抑制食欲治疗的潜在威胁。因此，他们正在致电这家药品制造商寻求建议。

“有几位来自食品公司的首席执行官给我打电话了，”诺和诺德首席执行官拉斯·弗鲁尔加德·约尔根森在纽约的一次广泛讨论中表示。他拒绝透露具体公司名称，称问题集中在药物的作用方式以及它们将会以多快的速度推出。“他们对此感到恐慌。”

我喜欢约尔根森接到来自零食公司的电话，请求他说“你让我破产了，请让我继续销售我的薯片”这个想法。

事情发生了

99%的债券抹去给对冲基金上了一堂严厉的中国课程。明星股票选择者的衰落：投资者从股票对冲基金中撤出1500亿美元。沙特阿拉伯为阿美石油公司股份出售找到了高盛和花旗。杰克·多西的计划让埃隆·马斯克拯救推特失败了。在其200亿美元的意外收益蒸发之后，一家初创公司正在重整旗鼓。更快的美国股票结算让货币市场的锚点陷入混乱。投资者几乎总是错的关于美联储。花旗考虑裁员伦敦财富员工的10%。麦肯锡将3000名员工列入审查名单，因为经济放缓。挪威石油基金负责人批评埃克森美孚的‘激进’气候诉讼。忠诚积分成为加密货币的新诱饵。下降的生育率意味着尿布不再只是给婴儿用了。澳大利亚人有权在下班后忽略办公室电话和电子邮件。访问中国的美国首席执行官无法摆脱：他们必须在舞台上跳舞。

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