长期利率能涨多高？- 彭博社

基准10年期政府债券收益率在8月份达到了16年来的最高点。自4月以来，它一直处于持续上升的轨迹。

上周，劳动力市场降温的迹象加强了人们对美联储已经停止加息、经济正朝着软着陆方向发展的信心。但并没有出现债券的上涨。相反，10年期国债收益率上升，距离8月份的高点并不远。这表明最近推动长期利率上升的趋势仍然存在。它们可能会涨到多高？可能会涨到联邦基金利率的水平，这意味着我们应该考虑5.5%而不是4.5%作为上限。

长期收益率可能会达到5.25%或更高

很有趣。美联储已经连续一年半提高短期利率。但只有在最近几个月，长期利率才做出明确的回应。在2022年底突破后，长期收益率在担忧衰退主导市场的情况下摇摆不定。这些担忧在3月份的硅谷银行危机中达到顶峰。但自那一情况解决后，随着市场上经济衰退的定价，长期利率一直稳步上升。

明确地说，我仍然不认同没有衰退的观点。我认为经济仍将出现衰退，可能会在今年年底甚至更早。但这对投资者并不重要，因为无论如何，操作性问题都是一样的：这些利率能涨到多高？

一些投资者正在谈论10年期国债的4.5%，这不仅意味着债务人仍然支付更少来发行风险更高、到期时间更长的债务，因为短期利率仍高于这个水平。这也仅仅比我们今天的4.25%高了一点点。美国银行公司已经提高到5%。我，我仍然坚持我的5.25%的目标。如果这个商业周期继续向好的方向发展，利率可能会进一步上升。

这对于申请新抵押贷款的人和寻求再融资的信用评级较低的公司来说是个坏消息。但对于储蓄者和放贷者来说是个好消息。

从沃伦·莫斯勒那里得到启示

这个故事始于利率政策的运作方式。我们将不得不从我大约四年前与沃伦·莫斯勒进行的一次采访开始，他是现代货币理论（MMT）的主要创始人之一。这里是YouTube上完整视频的链接。莫斯勒告诉我关于货币政策如何运作的一些有争议的事情（顺便说一句，其中大部分我是同意的），其中之一是利率上调并不一定是限制性的。他说这完全取决于资金如何在系统中流动。如果他是对的，正如我相信的那样，这可能意味着在这个周期结束之前利率会大幅上升。

根据他的说法，中央政府是利息的净支付者。随着利率上升，对私营部门的净支付也会增加。例如，在福克斯商业新闻上最近的一篇文章中，提到美国政府在2022年支付了大约4750亿美元的利息。到2023年前九个月，债务服务增加了25%，达到了6500亿美元以上。这个数字可能在2032年达到1.4万亿美元。

美国联邦政府赤字的每一美元都是对私营部门的净转移，作为刺激国内经济的手段。因此，这些增加的利息支付 — 大部分来自不断上升的利率 — 是对债券持有人的大规模净资金转移，其中大部分是私营部门的。基本上，这是对国内私营部门财富的巨大提振，因此，潜在地也有助于增长。

为了使利率上涨减缓经济增长，不仅需要抵消这些更高支付对投资者的影响，还需要债务人感受到足够的压力以削减支出和投资。但这根本没有发生。事实上，如果你看一下 GDPNow，亚特兰大联邦储备银行对本季度目前运行速度的跟踪器，实际GDP增长率为5.6%。其中很大一部分来自实际国内私人投资增长，迄今为止计算为12.3%。这是巨大的。

按数字来看

• 4.2% - 美国个人消费支出增长的当前运行速度，即使考虑通货膨胀，根据GDPNow

信贷周期才刚刚开始

因此，如果你是沃伦·莫斯勒，或者是MMT的信徒，你可能会说美联储正在实施的这些加息不会在信贷周期启动之前减缓经济增长。相反，利率上涨可能只会加速增长。

不过这里有一点。正如我上周指出的，感谢美联储主席杰罗姆·鲍威尔的我的朋友因为他的2.375%抵押贷款 — 我后来被纠正说他得到的不是微不足道的2.3% — 希望利率上升。他的债务利率已锁定多年。因此，利率越高，他的储蓄利息就越多，对他越有利。

他可能代表了大多数拥有固定利率抵押贷款的美国家庭。 即使当前利率远高于6%，超过九成有抵押贷款的房主拥有利率低于6%的贷款。这超过了4600万个家庭。

在传统的春季房屋销售季节，82%的寻求购买或出售房屋的人表示他们感到“被低利率束缚住了”。因此，利率上涨不会像十五年前那样对借款人造成重大痛苦，当时人们纷纷购买调整利率抵押贷款，当利率上涨时，利率也会大幅上涨。

而且，对于企业来说，信贷周期还没有真正开始。公司债券与政府债券的总体利差仅为1.19%。

因此，尽管低评级公司的破产开始逐渐增加，但对于美国公司来说，整体情况一片大好。即使美联储加息超过5个百分点后，信贷周期才刚刚开始。

押注加剧的收益曲线

谁知道这将持续多久。但假设经济陷入困境。那么呢？要么由于通货膨胀下降，美联储有降息的空间，要么他们保持利率稳定，因为通货膨胀仍然顽固。即使如此，你也会得到相同的加剧效应。

如果美联储降息，那将是牛市陡峭，因为您的高回报短期投资将在价格上涨，因为它们在低利率环境下价值更高。但是在长期上您将得不到任何减轻，因为已经定价了整整一个百分点的降息。

如果美联储因为通胀过高而保持不变，您可能会在长期投资上得到一些减轻。但是您能期待多少，因为明年的降息已经被定价了呢？如果这些降息不会发生 — 除非经济真的崩溃或通胀大幅下降 -- 那么曲线将会变陡。

最后，只要消费和投资保持强劲，没有衰退的人群将是正确的。这简单地意味着在借出资金供长期时，贷款人没有理由不要求借款人支付更多利息。在债券市场术语中，这意味着曲线陡峭。更准确地说，这意味着熊市陡峭，因为长期利率将上升，而短期利率将保持稳定或上升，使收益曲线陡峭化。这是悲观的，因为在这种环境下，您当前的固定收益和债券投资将价值减少。

总的来说，您应该预期 长期利率相对于短期利率上升，因为即使在最近的回调之后，收益曲线仍然是倒挂的。事实上，在没有衰退的情况下，您甚至应该预期长期利率会直接上升。

它们会上涨到多高？嗯，在年初我说是5.25%，仅仅是因为那是我预期的美联储加息结束时的利率。上限现在比那还要高，达到了5.5%。我的预期是即使我们看到了一个浅层衰退，美联储也不愿意降息，因为通胀率很高。最终，债券市场将开始要求更高的利率来承担长期借贷风险。这种想法仍然是合理的。然而，这个周期持续的时间越长，利率就会越高。

随着联邦基金利率可能在年底达到5.75% —— 如果决策者选择再加息的话 —— 10年期国债的利率达到5%、5.25%甚至5.5%并非不可能。

如果你是储户或贷款人，更高的收益率将会很好，特别是如果你能将你的资金投入到那些更高收益率的地方。区域银行的问题在于，它们有太多资金被绑定在低收益资产上，无法出售，因为这会对资本造成打击。但那些有资金可以投放的银行将会振奋。那些必须支付更高利率但根本无法负担的借款人不到家庭总数的10%。因此，他们和信用评级较低的公司将不得不承受联邦政策对经济放缓的影响。

我正在关注的事项

与此同时，我正在关注经济或通胀实际上在本季度或下一季度不会放缓的迹象。欧洲销售的布伦特原油价格刚刚创下了今年的新高，而美国的WTI原油价格也并不遥远。这是对需求乐观的迹象，部分原因是因为美国的增长。但这意味着更高的通胀，因此，长期收益率可能也会上升。

在这种背景下，下一个值得关注的重要数据点要等到下周三，那时将公布美国消费者价格指数。这是我们在联邦储备会议召开之前获得的最后一份数据，它应该有助于联邦储备巩固其利率观点。目前，彭博社调查的经济学家的中值预测是，总体上，它将加速到3.5%的年度增长率，尽管核心数据 —— 不包括食品和能源 —— 将放缓至4.3%。

如果您查看美联储的经济预测摘要从六月开始，他们告诉我们核心通胀率将达到3.9%，而联邦基金利率将在年底时达到5.6%。这是可以实现的，因为个人消费支出核心通胀率的最新数据为4.2%。因此，今年最多可能还会有一次加息。对于长期利率来说，关键将在明年的预测中。

需要关注的事情是：如果美联储将2024年年底的联邦基金利率预期从4.6%上调，那时我们将看到更多的陡峭上升。最终，正是对于避免衰退的希望所带来的收益率上升可能会引发一场衰退。

本周引用

“最终，生活很简单。低利率推高资产价格。高利率将资产价格压低。我们现在正处于一个平均利率比过去10年高的时代。”

杰里米·格兰瑟姆

GMO的联合创始人

我关注的事物

• 大额投资者表示美联储基本上已经完成了。
• BlackRock的里德尔表示购买债券。
• 高盛表示加拿大基本上也已经完成了。
• 一个充满活力的美国经济有助于美元。一些人认为1美元兑150日元。
• 与此同时，在股票领域，罗伯·阿诺特认为Nvidia的股价走势让泡沫更加明显。
• 这里有另一个商业地产数据：1.3万亿美元。这个数字为什么重要。

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