《彭博社》：避免衰退的收益率上升可能会导致衰退

2023年9月21日星期一，通货膨胀保值国债（TIPS）的收益率首次超过2%，自2009年以来首次。这些较高的实际收益率推动了固定收益世界中所有利率的上升。

就在每个人都开始认为没有衰退即将到来时，长期债券收益率开始上升，交易员们开始为一个能够使利率保持较高水平更长时间的软着陆做准备。这对所有债务人来说都是坏消息，应该会引发一个长期拖延的、痛苦的信贷周期阶段。换句话说，这很可能会引发市场现在认为不会发生的经济收缩。

我们生活在一个奇怪的世界

当每个人都在谈论债券市场时，这是一个奇怪的世界。但这正是现在正在发生的，因为各地的收益率飙升，美国10年期国债利率达到了十六年来的最高水平。这是什么支撑了这一切？“实际”收益率的上升，即投资者在考虑通货膨胀后获得的收益。通货膨胀预期没有上升，实际通货膨胀本身目前实际上是在下降的。那么剩下的就是实际或实现的回报。而这个回报正在上升，将一切都拖上升。

当收益率上升时的问题在于，它削减了在利率较低时出售的现有固定收益资产的价格。我们在去年冬天看到了这一点，当时一大批美国地区银行陷入困境，因为他们的贷款组合和政府证券价值随着联邦储备委员会去年以异常速度提高利率而大幅下降。现在我们已经突破了2022年10月的长期国债收益率高点，这只意味着更多的痛苦将降临到地区银行身上。

即便如此，过去两个月来，我一直认为逐步延长到更长期限的债券是有道理的，尽管这并非一笔没有痛苦的交易。我怀疑今天长期债券持有者感受到的痛苦很快将传导到地区银行、信贷市场和未来几个月的整个经济中。这将对增长施加足够的拖累，以至于如果你坚持下去，国债的4%回报在未来几年看起来会很不错。

与此同时，那些错过了风险资产上涨的投资者——比如科技股在7月中旬前涨超过40%——正在在一个非常不合适的时机追赶。风险资产的价格看起来太好了以至于难以置信。当某事看起来太好以至于难以置信时，通常就是如此。我看到商业周期正在追赶它们，就像它在上世纪90年代末的互联网泡沫末期所做的那样。这个终局，即即将到来的均值回归，正是本周《一切风险》通讯的主题。

商业周期并非如教科书所教的那样结束

让我从美国经济的疫情后重新开放、通胀激增以及美联储的应对开始阐述我的观点。

当美国因新冠疫苗重新开放经济时，许多美国家庭相对拥有大量现金。但供应链混乱，疫情使许多行业如旅游业的人员配备减少。这意味着需求超过供应，导致了一波极高的通货膨胀。虽然其中很多是暂时的，但我们经历的通货膨胀浪潮很快变得如此持久和普遍，以至于央行感到有必要提高利率来减缓经济。

问题在于利率政策是一种粗糙的工具。它主要通过限制信贷获取来导致经济放缓。随着利率上升，银行看到的信用良好的客户减少，潜在债务人因为利率太高而不愿再负债，这导致了很多附带损害，如果情况恶化，一些良好的企业会削减开支甚至倒闭，因为无法获得资金，人们会因企业削减开支或倒闭而失去工作。这个过程已经开始。

有些人没有意识到的是，这些并不是利率上升传导到经济中的唯一途径。更高的利率意味着更多的钱流向贷款人，无论这些贷款人是银行、其他金融机构、固定收益投资者还是普通储户，他们是金融机构和货币市场的重要资金来源。因此，更高的利率也会增加刺激。因此，要使利率上升的净效应具有抑制作用，信贷的枯竭需要比这些更高利率带来的收入产生更大的影响。

但迄今为止，我们并没有看到这种情况。令所有人惊讶的是，2023年以来，美国消费者表现出了极大的韧性，信贷困境普遍缺乏，大多数表明困境的债券利差保持在较低水平。总体情况是，尽管更高利率的止血带让信贷变得更加紧缩，但美国经济似乎正在一步步变得更加强劲。已经到了人们预测不会发生衰退，投资者纷纷涌入风险资产的地步。在过去几周里，债券收益曲线的深度倒挂——长期利率远低于短期利率，预示着衰退正在酝酿——已经开始逆转。虽然仍然倒挂，但长期利率一直在迅速上升。

按数字计算

• 4.40% - 2000年1月10日10年期通胀保护证券（TIPS）的点点com峰值收盘利率

逆向指标和均值回归

尽管这不是一个好的设置。风险是什么？与其看到我在2023年初认为经济会出现轻微放缓，股市会出现短暂熊市的情况不同，我们正在创造更严重的降落和更严重的经济放缓的前提条件。为什么？过度回报会均值回归。

我是这么说的。我有一张电子表格，保存了大约20年的时间，测量了各种市场定价和经济数据，追溯到19世纪。数据中的一致模式是市场回报在好时期飙升，随着经济衰退而回落。更重要的是，涨幅越明显，下跌就越灾难性。

例如，如果你看看持有像标普500指数或道琼斯工业平均指数这样的股票篮子的投资者回报，经过通胀调整后，它们在获得约200%回报后会均值回归。当5年或10年的通胀调整后的回报达到那个水平时，它们通常会达到顶峰，然后在此后急剧下跌。

以道琼斯工业平均指数为例。自1928年以来，10年实际回报已经超过200%四次——从1928年到1929年，1959年短暂，1997年至2000年和2019年短暂。在每种情况下，我们看到10年实际回报暴跌。大萧条停止了第一次事件。第二次在1960年代缓慢侵蚀，然后在1970年代迅速下降。点点com泡沫在2000年破裂，结束了下一个过度回报期。而我们实际上正处于自2019年开始的道指实际回报下降趋势中。

相同的模式也适用于标普500指数，尽管我只有从1950年开始的数据。从这个意义上说，人们可以将低债券利差和风险资产的超额回报视为反向指标。数字越极端，我们就越接近回归均值。当然，这些回归往往会因人们变得悲观而过度下跌。

进入上升的实际利率和信贷周期

那么这一切是如何联系在一起的呢？在这个特定周期中，我认为实际利率最为重要。我们在过去十五年中见证的零利率环境是一个宏观异常，通过抑制实际回报来帮助所有风险资产，这导致人们纷纷涌入风险更高的资产以获得更好的回报。例如，如果你在2013年5月购买了一张10年期政府债券，并在今年早些时候持有到期，那么考虑通货膨胀调整后，你的实际回报将为负数。同样，在5月份，如果一张收益率为3.57%的10年期债券意味着如果考虑核心PCE通胀率为4.62%，实际收益率为-1.05%。

现在一切都在改变。随着核心PCE通胀率达到4.10%，10年期收益率终于给出了一个正的，尽管微不足道的回报，为4.30%。前纽约联邦储备银行行长和彭博社撰稿人比尔·达德利认为，随着通胀率下降到比如说2.5%，实际回报将增长到2%，对于4.5%的名义收益率。但是，虽然2%比负数甚至我们现在得到的微不足道的0.20%要好得多，但对于风险资产来说有很多下行影响。

首先，这意味着借款的实际成本正在上升。借款人不能让通货膨胀侵蚀他们债务的价值。突然之间，债务增加了2%的年度成本。那些无法承受这一点的人将违约。这就是为什么低利差和缺乏违约即将结束。实际利率有意义地为正意味着美联储正在通过其利率政策实施限制。因此，更高利率的信贷阻碍力量现在将开始发挥作用。这对于房主和公司债务人来说同样适用。例如，按揭利率现在是自2002年以来首次超过7%。

但我们也要记住，今天的轻度限制政策甚至不是过去60年的平均政策。我对10年期国债的实际和实现实际回报进行了分析，发现自1959年以来的平均值更接近3%，而不是比尔·达德利保守估计的2%。3%的实际收益率再加上2%的通胀，即美联储的目标，可以让您获得10年期国债的5%收益率。这可能让您更接近8%的抵押贷款利率。

关于股票的最后一句话

如果您回想以前的牛市及其下跌，那么1959年达到顶峰的牛市是一个可以模仿的对象。1959年6月的216%实际回报在8年多后的1967年12月仍高达74%。尽管所有实际回报在十年后基本上已经消失，但到了1969年6月，任何回顾过去20年的投资者都会感到非常高兴。

随着我们越来越接近互联网泡沫时期的市盈率倍数，突然解除的风险就越大。我在科技股票的前瞻盈利倍数中看到了互联网泡沫时期的相似之处，比如微软和苹果的市盈率分别达到30倍和谷歌母公司Alphabet的市盈率达到25倍。

但是，看看像英伟达这样的“未来公司”，这是人工智能的宠儿，以及特斯拉，电动汽车领导者，它们的倍数确实类似于互联网泡沫时期。英伟达的市盈率超过225倍的滚动盈利和57倍的前瞻盈利。特斯拉的市盈率超过65倍的滚动和前瞻盈利。这就像1999年互联网泡沫时期的微软，市盈率为65倍。

考虑到这些公司的规模，没有什么可以证明这些倍数是合理的。在一个实际和名义利率上升、信贷周期转变的世界中，它们被定价得完美无缺。

就像每一个周期一样，这个周期也会随着信贷周期的变化而转变。关注地区银行和商业房地产，因为这些是信贷可能出现问题的最明显领域。关注抵押贷款利率的上升，因为家庭预算将受到挤压。乐观的未来盈利增长预测将被削减。那时，完美的定价将遭遇不完美的现实。

我们需要等多久呢？嗯，互联网泡沫在2000年破裂，当时实际利率为4%。那是今天水平的两倍。

因此，根据那个类比，可能还要等一段时间。但当时，多余的股本回报一直持续到2000年夏天。标普500指数的实际10年回报率在2000年10月达到260%的峰值。相比之下，10年回报率已经在过去四年中回归到平均水平，实际10年回报率在2019年2月达到218%的双顶，2021年9月达到214%。

不过，如果非要打赌的话，我会说经济衰退比我们想象的更近，可能是在2023年底。这意味着美国股市的峰值可能是在7月。

本周引言

未来几年宏观不确定性将是主题，这需要更大的回报来持有长期债券。

Jean Boivin

黑石投资研究所所长。

我关注的事物

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• 全球股票经理保持警惕，因为 中国的困境将蔓延
• 美国银行的警告 ‘5%世界’的现实正在推高收益率

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