熊市反弹将是短暂的 - 彭博社

美国纽约Soho社区的耐克商店，2022年7月28日星期四。购物者仍在排队购买某些商品，但像投资者一样，他们也变得挑剔。

摄影师：Victor J. Blue/Bloomberg 不要被最近的熊市反弹冲昏头脑。我们已经进入了一个完全相反的环境，不是所有船只都能随着潮水升起。这将对优秀的股票选择者有利。

八月的喘息

许多人都松了口气。在今年上半年过得很糟糕之后，7月似乎结束了血腥，这个月对股票和其他风险资产来说是一个出色的月份。纳斯达克100指数即将进入一个新的牛市，距离低点上涨20%不到一步之遥。

但目前市场相当无精打采，正在寻找一个能明显改变情绪的催化剂。最近的美国经济数据并没有帮助，因为它们明显是混合的。我不认为本周的通胀数据会成为下一波大行情的推动力 — 尽管确认通胀已经见顶应该能让风险资产保持最近的涨幅。由于通胀侵蚀了企业利润，任何进一步的涨幅都会受到盈利风险的限制。

九月才是行动再次开始的时候。如果核心通胀再次反弹，也不要感到惊讶。无论如何，债券市场低估了美联储继续加息的决心。当美联储再次开会时，我们不仅应该预期它将把联邦基金利率上调四分之三个百分点。他们还可能已经提高了他们对2022年底和2023年的利率和通胀预测。这应该足以推动市场的下一波大行情 — 这一次的方向将是向下的。

呼唤下一步行动

与此同时，预计市场将保持横盘。美国银行策略师表示，他们预计标普500指数将在3,800至4,200点之间波动，基本上只是在等待联邦储备委员会9月份的会议。

在下一次重大行动方面，有两种不同的情景正在展开。一方面是“好像金发女孩的情景”。在这种情况下，尽管联邦储备委员会加息，但美国企业利润率仍然保持稳定，因为我们得到了联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔所希望的受人尊敬的软着陆信号。七月份市场的回暖是这种观点的最佳市场体现。这种趋势目前很流行。

代表这种激增的人物是摩根大通的马尔科·科拉诺维奇，他一直在说美国将完全避免衰退。他认为股票还会进一步上涨，因为他认为投资者的极度悲观情绪已经过去了。

“尽管活动前景仍具挑战性，但我们认为随着我们进入下半年，股票的风险回报比正在变得更有吸引力。”

然后，还有“熊市情景”。基本上是利润和收益的硬着陆，这将迫使风险资产重新评估。这一结果得到了一大批投资者的支持，他们大声呼喊着衰退，并得到了两份负面的季度GDP数据和不断上升的初次申请失业救济索赔的支持。他们在六月份占据了上风。但最近他们处于下风。

虽然我认为我们目前还没有陷入衰退，但我确实预见到最终会出现衰退，利润率和收益会有所下降。 你有 高盛和摩根士丹利持这种观点。

摩根士丹利的迈克尔·J·威尔逊和高盛的大卫·J·科斯汀预计，鉴于持续不断的成本压力，明年企业利润率将收缩，他们在分开的笔记中写道。根据一直是美国股市最激烈的空头之一的威尔逊的说法，“涨势的最佳部分已经结束。”

这种叙述在名义和通胀调整后的收益率均下降中留下了市场印记，尤其是在企业借款人利用这种喘息来获得更低的收益率。

尽管如此，由于形成了两种截然相反的叙述，因此在正确预测下一步行动方面有很大的超额表现空间。

按数字计算

• 5.9% 到2022年6月的核心消费者价格通胀率

金发女孩不相信衰退

但经济数据告诉我们什么呢？如果你综合考虑美国家庭的情况，他们继续看到工资和就业增长。 因此，他们继续消费。 我上周谈到了这一点 上周。 那时我认为，不断增加的失业索赔正在冷却过热的就业市场，从而实现了较为柔和的（尽管不一定是‘柔和的’）软着陆。 但上周五公布的大规模就业报告显示，失业率降至五十年来的最低水平3.5%，经济新增了50万多个工作岗位。 这表明美国经济——因此通胀——有持续性。

因此，美国经济是否放缓到足以缓解美联储的通胀担忧还不太清楚。与此同时，尽管食品和能源价格有所下降，但像租金这样的核心商品和服务价格仍在上涨。

这对投资者（和美联储）来说是一个令人困惑的局面。因此，这为数据提供了广泛解读的可能性。

多个市场最近的价格走势告诉我，现在相信“金发女孩”情景的人控制着市场。这有助于放松金融条件。

实际利率显示金融条件有多宽松。在这一周期中，实际10年期利率甚至没有达到2018年底美联储上次加息时的水平。它们比那些水平下降了约八个百分点。

风险资产相应地做出了回应。我们知道科技股重要的纳斯达克100指数正在接近牛市领域。

但标普500指数也上涨了13-14%。道琼斯工业平均指数上涨了超过10%。在固定收益领域，只需看看企业债券ETF就能看出债券表现如何出色。 iShares的投资级债券ETF LQD上涨了6%，而高收益债券ETF HYG上涨了7%。同样不甘示弱，最长期限的国债ETF TLT从6月低点上涨了超过9%。

这不仅仅是“金发女孩”的事情，甚至可能是一个根本没有为衰退定价的市场。例如，彭博智库表示，彭博美国公司高收益债券指数的期权调整点差在7月份结束时为469个基点，远低于指向750-800个基点的衰退指标。

与美联储对抗

美联储肯定对此感到不满。他们目前的角色是通过提高利率来放缓通货膨胀，以收紧金融条件。根据定义，如果金融条件在放松，他们就无法做到这一点。在基本上领先美联储转向大幅加息之后，市场现在正处于与美联储对抗的每一步，因为中央银行保持着积极的反通胀立场。

如果我必须把所有这些看涨信号联系在一起形成一个市场口号，那就是“与美联储对抗”。基本上，市场正在暗示，当美国经济开始走弱时，美联储将突然停止其追逐通货膨胀的制度，并掉头开始降息。而当他们这样做时，通货膨胀将不再是一个问题。

但如果你听取美联储官员的意见，他们继续前进的决心是明确的。美联储理事米歇尔·鲍曼最近主张继续进行四分之三个百分点的加息。

“我认为，类似规模的加息应该在讨论范围内，直到我们看到通胀以一种一贯、有意义且持久的方式下降。”

这将使我们在9月份的联邦基金利率达到3.25%，今年还有两次政策会议。

考虑到美联储在6月告诉我们，年底时的中位预期是3.4%，这表明美联储要么在9月份有效地停止加息，要么我们将在那个月看到预测大幅上升。这两种解释都是合理的，因为6月的预测是基于美联储追踪的通胀数据，即核心PCE，从今天的4.8%下降到年中的4.3%。

但如果核心PCE保持高位，我们应该预期在9月之后会有更多的利率上涨。这是更有可能的情况。彭博经济学表示，他们预计核心消费者价格指数将加速上涨，而不是下降。他们认为在即将发布的报告中，这一指数将从5.9%上升到6.2%，甚至可能在年底达到7%（彭博终端用户点击这里查看分析）。

在这种情况下，远非结束甚至在2023年初降息，美联储将会比2022年当前的预测进一步提高利率，并在2023年继续这样做。

除非美联储放弃其通胀目标，否则在这种情况下，空头将占上风。一个更温和的通胀前景将有利于“金发姑娘”信仰者。

那么最大的风险在哪里？

并非所有资产都是平等的，那么最大的脆弱性在哪里？我会说它在于对持续时间敏感的风险资产。我的意思是那些未来现金流预期最大程度地集中在未来的资产。这包括高增长股票、评级较低的高收益债券以及长期投资级和国债。如果美联储提高利率并且可能保持较高水平，那么未来现金流的价值将大幅下降，降低这些资产的价值。

缓解因素是收益曲线。几周前，我告诉过你我看到国债收益曲线可能倒挂多达半个百分点。最近的数据显示我们几乎已经到了那个地步。但如果美联储坚守加息立场，那种倒挂可能会加剧。这意味着未来现金流的价值将对美联储的加息不那么敏感。

例如，我提出，如果联邦基金利率上升到4.5％，长期收益率可能上升到4％。这比我们现在看到的要高出一个百分点，但比联邦的目标利率低半个百分点。但我们只完成了一半，收益率曲线已经倒挂了近50个基点。如果彭博经济学对联邦基金利率最终达到5％的紧缩周期结束的预测（彭博终端订阅者链接在这里）成真，那么你可能会看到高达100个基点的倒挂。这是我的新目标。

但请记住，尽管你在贴现率上取得了收益，但在经济衰退和收益受到打击方面，你会失去。对于大多数公司来说，经济衰退和利率上升的组合将远远超过曲线倒挂和较低的贴现率。这将意味着股票、高收益和长期债券将受到严重打击。

我想给你留下另一个关于这个情况的想法：赢家和输家之间将会出现明显差异。最近我在奥特莱斯购物，寻找便宜货。我在上午10点到达，确保我得到我想要的东西。我甚至提前了15分钟到达！不过，令人惊讶的是，有些商店外面已经有人在排队等候，而其他商店则完全没有人流。虽然有大量购物者在寻找便宜货，但只有一些商店在大幅折扣他们的库存。具有讽刺意味的是，那些没有折扣的商店却是人们排队等候的地方。

预计这种结果将在未来几个月的盈利电话和利润预警中显现。这种宏观环境造成了赢家和输家之间的巨大差异。一些公司——那些拥有强大品牌、健全库存管理或合法定价权的公司——几乎不会受到影响。其他公司将在通货膨胀和消费者支出下降的冲击下沉沦。

我们已经进入了一个完全相反的环境，这对于优秀的股票选择者来说将是一个福音。

您的意见很重要

趁着有您的耳朵在，让我问问您对资产配置的看法。本周的MLIV Pulse调查关注股票和债券的60/40组合配置的优点。请在我们的机密调查中分享您对这一策略的展望 这里。提前致谢。

本周引用

“我们对核心[消费者价格指数]的估计表明，年同比增速将加快至6.2%，而之前为5.9%。未来几个月可能会进一步上涨，有望达到7%。”

安娜·王、叶莲娜·舒利亚捷娃、安德鲁·哈斯比和伊丽莎·温格（经济学家）

彭博经济团队

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