每周修复：绘制市场情绪变化图；垃圾案例研究 - 彭博社

美国一百美元钞票。

摄影师：Paul Yeung/Bloomberg唐纳德·特朗普，中间左侧，与媒体成员在纽约州最高法院于2月15日在纽约交谈。摄影师：Jeenah Moon/Bloomberg纽约帕克大道上的行人。

摄影师：Jeenah Moon/Bloomberg欢迎来到《每周修正》，这是一个充满好感和廉价对冲的通讯。我是跨资产记者凯蒂·格雷菲尔德。

氛围转变

在二月，《The Cut》宣布“氛围转变”即将来临现代文化。这最终成为了一个市场预测，投资者心理从追逐阿尔法转向了资本保值。

不用看得太远，就看主动管理的ETF榜单。凯西·伍德的Ark创新ETF（代号ARKK）夺走了自2020年底以来最大主动基金的王冠，这是一个奇怪的一年，伍德的旗舰基金飙升近150%，因为股市最具投机性的角落起飞，被似乎无休止的刺激所推动。最终，ARKK的总资产在2021年2月超过210亿美元。

但现在的氛围已经发生了变化。在过去的15个月里，ARKK的市值大幅减少，目前资产约为90亿美元。JPST在2021年底超越ARKK成为最大的主动基金，资产接近创纪录的196亿美元。

有一些诗意的地方，那就是过去两年多时间里主导市场的投机狂热的典型代表首先被设计为相当沉闷的债券基金所取代，而现在又被取代了。JPST持有评级较高的公司债券，目标久期不到一年，大约30%的投资组合是银行债务。

主动ETF领域的美妙之处在于，ARKK可以与世界上的JPST等基金正面交锋。

“这是一个领域，在一方面，也许你有一个高度信心的投资组合经理，专注于特定的股票，” 摩根大通的拜伦·莱克（Byron Lake）在上周告诉我在彭博电视台的“ETF IQ”节目上说。“当你考虑全球流动性或超短期投资组合时，你希望安全，你希望确保你有一个投资组合经理在考虑投资组合中的内容。”

换句话说，一切都取决于氛围。

久期轮换

我们几周前谈到了 国债市场的突出波动，过去几天也不例外。周二，基准10年期收益率下跌至2.80%，仅两天后短暂突破3%。

在这种动荡中，一个明显的（或许）趋势出现了：曲线倒挂。目前，10年期国债的收益率比2年期国债低4个基点，ETF资金流向表明投资者认为还有更深的倒挂空间。

截至上周五，将近23亿美元涌入了230亿美元的iShares 7-10年期国债ETF（代码IEF）——自2014年以来的最大周流入量——随后又有8.18亿美元流入到周三。在曲线的另一端，超过2.02亿美元流出了200亿美元的SPDR彭博1-3个月国库券ETF（BIL）——自6月初以来的首次周流出，随后又有8.41亿美元在周二流出。

这些资金流向说明了当前市场的共识：美联储的抑制通胀行动将使美国经济陷入衰退。这是倒挂的前兆。

“就业市场仍然强劲，通胀率高，所以我认为联邦储备局真的不能停下来，”TD证券的Priya Misra在彭博电视采访中表示。“前端利率上升，长端由于增长担忧而更稳定。”

如果你在寻找一线希望，单单曲线倒挂本身并不一定是企业发行人希望看到的坏消息。

“我认为人们会对曲线倒挂的程度感到惊讶，但这没关系，”摩根士丹利投资管理全球固定收益联席主管Brian Weinstein在彭博电视上表示。“对于发行人来说，你可以在收益曲线上发行债券。这些仍然是历史上的低利率，公司的增长速度仍然会快于它们发行债券的利率。”

垃圾债券的旅程

彭博社的Tracy Alloway写的大部分内容都会出现在我的嫉妒清单上，本周她有一个有趣的案例研究，讲述了Curo Group Holdings Corp.在垃圾债券市场上的旅程。这家发薪日贷款公司大约一年前以7.5%的收益率出售了7.5亿美元的垃圾债务，随后在11月又以略高于面值的价格发行了2.5亿美元的债券。

快进到2022年7月，这些评级为CCC+的证券以62美分的价格交易，收益率为17.9%。

Curo的困境让我想起了Carvana Co.在四月份的垃圾债券传奇。这家在线二手车零售商努力将一笔33亿美元的债务包推向市场，投资者要求拟议的27.75亿美元垃圾债券的收益率为11%，以及10亿美元优先股的收益率约为14%，彭博社的Davide Scigliuzzo报道。Apollo Global Management Inc.最终提供了援助，以换取重新设计的交易结构。

经历数月的折磨后，Carvana的债务仍在挣扎。该公司到2025年到期的5.625%票据目前交易接近77美分。

当然，Curo和Carvana都有各自的独特困境，除了不断增加的经济衰退担忧。Curo的投资者可能正在适应围绕发薪日贷款的更严格规定，而Carvana面临着行业需求的降温。

但两家公司都清楚地强调了一个明显的观点：随着利率上升和经济焦虑加剧，债券买家变得更加挑剔。以下是摩根士丹利投资管理公司的韦因斯坦：

我们将再次获得免费资金的想法，你可以购买任何债券而它不会违约的想法正在消失，这就是为什么我认为你会看到垃圾债券陷入困境，这就是为什么你会看到贷款有些困难。市场上有很大的价值，但也存在很大的危险。所以你可以随便买任何债券然后没问题的想法，直截了当地回答你的问题，现金流量将很重要，而且将非常重要。

打电话给朋友

与此同时，美国国债市场中一个显著的买家（除了美联储）明显缺席：日本投资者。

正如彭博社的马修·伯吉斯和酒井大介所记录的，总部位于日本的投资者 仍持有超过1.2万亿美元的美国主权债务，这是美国以外最大的国债储备。然而，这一数字一直在减少：来自财政部的每周数据显示，今年只有四周的净实质性购买。

一个重要原因是极高的货币套期保值成本。日本利率与美国利率之间的极端差异意味着以日元计价的投资者必须支付超过2.6%的费用来对冲三个月的美元风险，而2022年初仅为0.3%左右，彭博数据显示。

因此，10年期国债相对丰厚的3%收益，在考虑汇率波动保护成本后，缩水至约0.37%。在联邦储备委员会的加息行动进入高潮之前，套保收益在4月曾高达1.7%。与此同时，相应的日本政府债券收益率约为0.25% —— 所以也许最好还是待在家里。

吸引日本买家重返美国债券市场的一个关键条件是日元的稳定，据BMO资本市场美国利率策略主管伊恩·林根表示。由于美国利率上升和避险需求，美元今年对几乎所有主要货币都占据主导地位，导致日元兑美元接近24年低点。

一旦日元稳定，海外的抄底买盘应该会启动，林根说。

“每当10年期收益率超过3%时，我们预计日本投资者将重新参与美国国债市场，”林根说。“随着市场对衰退的担忧，抄底买盘将定义2022年下半年。”

额外加分

投资者现在有一种低风险的方式可以获得 9.62%的回报。

加州公务员退休基金 出售价值60亿美元的私募股权，享受折扣

Theranos前总裁巴尔瓦尼 被判欺诈罪

唐纳德·特朗普被禁止在纽约经商三年，并被判支付3.54亿美元，因为他在财富方面撒谎，但法官的命令中缺少的一件事是早前的命令，要求解散这位亿万富翁在该州拥有的所有公司。

在一个出人意料的举动中，亚瑟·恩戈隆法官在周五收回了他在民事欺诈案中做出的惩罚，撤回了他早前的裁决，目前基本上保留了特朗普对他在纽约的帝国的控制权。相反，法官表示，关于强制出售的任何决定将取决于两名指定监察员对个别特朗普企业的调查结果。

去年九月，法官在审理前得出结论，认为这位房地产大亨涉嫌欺诈，责令取消所有纽约特朗普组织有限责任公司的营业执照。这可能导致一个混乱的清算过程，威胁揭露特朗普不透明的私人企业。

特朗普可能会对取消他的营业执照提出异议，尤其是纽约总检察长从未提出要求。法律专家表示，恩戈隆在去年九月的命令超出了预期，并将裁决比作企业死刑，威胁到特朗普对象征性物业的控制，如特朗普大厦、72层高的地标40华尔街和特朗普国家高尔夫俱乐部。

纽约圣约翰大学的法学教授安东尼·萨比诺称原始命令为“苛刻”。他说，“特朗普集团是一个复杂的组织，但这是对实体和在那里工作的真实人员的极端惩罚。这就像在需要对付某些坏人时使用霰弹枪而不是外科手术刀。”

特朗普的企业涉及特朗普组织旗下的数百个实体。根据彭博亿万富翁指数，特朗普价值约15亿美元的房地产投资组合中约一半位于纽约州。

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虽然这些企业将被允许继续运营，但恩戈隆表示，他将依靠两名外部监督者监控“可能导致欺诈的重大活动”。法官下令为特朗普的公司任命一名合规主管，他将加入他已经任命的监督者。恩戈隆表示，他可能会根据“充分证据”再次要求“重组和潜在解散”。

这意味着如果恩戈隆改变主意，特朗普将来仍面临被迫出售资产的风险。

“这是一个轻罪，不是一个重罪，”恩戈隆在针对特朗普、他的两个大儿子和两名前特朗普组织高管的92页裁决中写道。

法官改变主意是因为法律专家预测前总统将有充分理由提出上诉，因为解散命令非常罕见，而且纽约州检察长莉蒂西亚·詹姆斯从未要求法官考虑这一点。

“这是一件大事，这种情况在多年来只发生过几次，”佩斯大学法学院教授本内特·格什曼说道。“这个判决在上诉中不太可能被支持。”

‘无法弥补的影响’

曼哈顿上诉法院在十月份暂停了解散令，等待案件的所有上诉。

前总统的律师克里斯托弗·基斯表示，恩戈隆在九月份的判决将对“众多公司”和特朗普帝国内的1,000名员工造成“无法弥补的影响”。基斯说：“这是被被告拥有或控制的一切。一旦解散，就解散了。这是一片混乱。现在就是一片混乱。”

甚至詹姆斯的律师也表示，州政府不希望处罚导致特朗普的企业倒闭。

曾在曼哈顿担任25年处理商业欺诈的州检察官戴安娜·弗洛伦斯称，取消营业执照是一种“核选项”，实质上将在该州消灭特朗普的实体。

可以肯定的是，特朗普组织的许多增长趋势越来越多地来自纽约之外。自2019年以来，他在美国和英国的高尔夫球场网络的收入增长超过50％，佛罗里达的繁荣也使他在那里最知名的资产受益，包括特朗普多拉尔和马阿拉戈。

取消营业执照和强制资产出售——如果这些情况发生——不会完全解散特朗普的公司，但肯定会影响他在该州的业务。

小骗子

曼哈顿房地产律师亚当·莱特曼·贝利表示，法官援引的法律通常针对存在多年的大企业而不是小骗子。

“这不是他们应该用来摧毁一个价值十亿美元的企业的法规，”莱特曼·贝利说。

解散有点像破产，接管人会继续支付企业的账单，直到资产被出售。偿还贷款、员工工资以及欠供应商和供应商的款项后，剩下的可能会返还给特朗普。

在为期三个月的审判中，纽约的律师辩称，特朗普在十多年来的年度财务文件中夸大了资产价值，以欺骗德意志银行和其他贷款人，让他们给予他数亿美元贷款更好的条件。

在周五的裁决中，法官表示，作为案件证据呈现的文件一次又一次地证明了州方的主张。他指责特朗普及其儿子，称他们的“完全没有悔悟和悔意几乎达到了病态”，并且他们“无法承认自己错误的方式。”

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与此同时，恩戈隆指定一名合规官员监督公司可能会使交易变得更加复杂，并可能加快特朗普集团在州外扩张的重心。

“这里的长期问题是特朗普的遗产，”前州检察官弗洛伦斯说。“这是特朗普留给他的孩子和孙子的公司，但他将留下的遗产会大大减少。”

基金经理们对系统性信贷事件的担忧日益加剧，因为全球各地的房地产市场警报响起。

根据美国银行最新的全球基金经理调查，接受调查的人中大约六分之一认为这种危机是市场面临的最大尾部风险，而去年十二月这个比例约为十一分之一。美国商业地产和中国房地产市场的不安正在加剧，这使得这已经成为受访者的第三大担忧，仅次于更高的通货膨胀和地缘政治。