资金问题：暗池出售了一些订单流量 - 彭博社
Matt Levine
编程注意：《金钱杂货》明天休刊，周一回归。
不好的PFOF
对于美国股票市场结构的一个粗糙、不准确但有用的理解是，股票交易所上的价格是不好的。你可以去公开的股票交易所看到每只股票的“明盘”公开买价和卖价；交易所会随时告诉你，比如，“你可以以10.05美元买入这只股票，或以9.95美元卖出。”（所有明盘交易所上可获得的最佳买入和卖出价格被称为“全国最佳买卖价”或NBBO。）但如果你发现自己以明盘价格买入股票，或者以明盘价格卖出股票，那么你做得很糟糕。那只是标价，宣传价格，傻瓜的价格。在某个地方，在黑暗中，有更好价格的隐藏订单，如果你和你的经纪人足够优秀，你会找到它们。
我想强调这是粗糙和不准确的；如果你在股票交易所工作，或者在为交易所报价的电子市场做市商工作，你不必给我发邮件说“实际上我们的报价很好。”我只是指出，要理解人们在市场结构中抱怨的内容，通常从“他们认为NBBO不好”这个前提开始是有帮助的。
如果你从这个前提出发，你可以建立一个模型，其中基本上有四种不同的股票“市场”价格。按升序排列：
- 全国最佳买价是你在明盘股票交易所上尝试卖出股票时会得到的价格。这个价格太低了。比如说是9.95美元。
- “真实”最佳买价是你如果知道在哪里找到的话可以卖出股票的最佳价格。比如说在某个暗池中有人有一个隐藏订单以9.99美元买入股票；如果你找到了那个订单，你可以以9.99美元卖出。
- “真实”最佳卖价是你如果知道在哪里找到的话可以买入股票的最佳价格。比如说是10.01美元。
- 全国最佳卖价是你在明盘股票交易所上尝试买入股票时会得到的最佳价格。这个价格太高了。比如说是10.05美元。
价格1和4，即NBBO，是透明的；任何人都可以看到它们。价格2和3，即暗池、隐藏流动性、内部化商的订单簿等“真正”的最佳价格，不是；某些专家知道它们是什么，但大多数人必须猜测。
作为一个想要买卖股票的人，你的目标是找到真正的最佳价格，通过搜索暗池、了解市场并巧妙地路由订单，或者让一个值得信赖的中介为你做这些。卖给你股票的专家中介的目标是…嗯，他们的目标很复杂。他们的目标是（1）为自己赚钱，（2）让你继续回来。
如果他们以比NBBO更糟糕的价格卖给你股票，他们会惹麻烦。如果他们以NBBO的价格卖给你股票，他们会做得很好 — 根据这个模型，他们可以以真正的最佳价格买入股票，然后以NBBO的价格转售给你，从中赚取差价 — 但如果你很精明，你就不会继续回来。这个模型是如此广泛地被理解，以至于在NBBO执行交易通常被认为是不好的。你想要的是获得“价格改善”，以某个比NBBO更好的价格执行交易，这样你就认为你可能得到了真正的价格。
因此，卖给你股票的专家中介的游戏是以介于明显最佳价格和真正最佳价格之间的价格卖给你。你试图买股票，全国最佳报价是$10.05，你的经纪人说“好消息，我们为你提供了价格改善，你以$10.03成交。” 你很高兴，因为你得到了比NBBO更好的价格；你得到了优惠待遇；你甚至可能得到了真正的价格，你知道什么。卖给你股票的做市商很高兴，因为它可以以$10.01（真正的最佳价格）买入，以$10.03（价格改善，比NBBO更好但仍比真正最佳价格差）卖出。如果你知道真实价格是$10.01，你会生气，但你不知道；就你所知，真实价格可能是$10.03，你得到了，你做得很好。
这个模型太愤世嫉俗了，但我认为它准确地捕捉了人们为什么对零售股票交易的订单流支付感到愤怒。我们之前以更明智和不那么愤世嫉俗的方式讨论过订单流支付几次，但在这个愤世嫉俗的模型中，所有的订单流支付只是：
- 你向你的经纪人发送一个订单。
- 你的经纪人将其发送给一个批发商，一个为零售客户提供电子市场做市服务的市场制造商。
- 批发商以实际价格购买，比如10.01美元。
- 批发商以一些价格优化的价格卖给你，比如10.03美元。
- 批发商赚取0.02美元。
- 批发商将其中一部分钱给你的经纪人作为支付，以便进行这笔免费交易。
再次，再次，太愤世嫉俗了。这个模型中最错误的部分可能是第3点；批发商通常不会“抢先”你的订单，以实际价格购买然后立即以更高的价格卖给你。（批发商管理账本，从库存中与你交易，有自己的正确价格模型，试图以某个围绕该价格的价差交易等。）但人们确实对订单流支付感到非常愤怒，即使它给零售客户提供比他们在公开股票交易所上获得的更好价格，了解这一立场是值得的。如果你从“嗯，当然，但公开股票交易所上的价格是给傻瓜的，没有人会支付那些价格”开始，这就变得相当可以理解了。
我不太想支持我上面提出的模型，除非，哦，看看这个周一的证券交易委员会执法行动：
证券交易委员会对位于伊利诺伊州的Coda Markets, Inc.提出了解决控诉，指控其对其另类交易系统（ATS）的经纪商订户在处理和路由订单执行方面进行了实质性遗漏和误导性陈述。…
SEC的命令发现，从2016年12月至2019年7月，Coda未披露其在处理订户订单时使用的循环路由安排。根据SEC的命令，Coda披露其为ATS的订户创建了个性化的路由表，路由表中的场所根据订户的交易优先级进行排名。命令发现，当Coda对路由表具有自主权时，Coda将两家经纪商之一插入为第一个外部目的地，因为，除其他原因外，Coda与这些经纪商有协议，分享从Coda路由的订单执行中获得的净交易利润。
Coda是一家经纪商，运营名为Coda ATS的暗池。它的一些客户是其暗池的订户；他们会向Coda发送订单，Coda会在暗池中执行订单，或者对于“Coda绝大多数的订单流”，将它们路由到其他地方：它会将订单发送到其他暗池和股票交易所，直到执行，暗池和交易所根据某些标准排名，比如“我们在哪里能得到最好的价格”。客户会将他们的订单发送给Coda，因为他们希望以真实价格购买股票，而不是明示价格。也许股票在Coda的暗池以真实价格出售，他们会在那里购买，或者股票在其他某个暗池以真实价格出售，而聪明的Coda会将他们的订单路由到那个暗池，以便他们在那里购买。
然后这里是Coda的所作所为：
在相关时期，Coda与另外两家经纪商达成协议，通过以净基础进行交易来执行Coda收到的订单（“净交易公司”），在这些协议中，Coda规定了净交易公司如何处理它们从Coda那里收到的大部分订单。当Coda将一个订户订单路由到其中一家净交易公司时，净交易公司会将订户订单保留，并且在大多数情况下，向Coda发送一个主要订单。然后，Coda会将净交易公司的主要订单路由到一个或多个外部市场以寻求非显示流动性。如果净交易公司的主要订单执行，Coda会将执行情况反馈给净交易公司，然后净交易公司会以与Coda在外部市场为主要订单获得的交易价格不同的净价格与订户进行对冲交易。
净交易公司和Coda达成协议，他们会定价对冲腿（净交易公司和订户之间）以使净交易公司向Coda的订户订单提供5%的价格改善，并保留剩余的95%的价格改善。
在相关时期，Coda与净交易公司有利润分成协议。当净交易公司执行从Coda路由的订单时，净交易公司会向Coda支付从净交易中获得的净交易利润的约70%。
那是：
- Coda会收到客户订单来购买股票。
- Coda会将该订单发送给其合作伙伴公司之一（“净交易公司”）来执行。
- 他们会说“等一下”。
- 他们会发送他们的订单回到Coda暗池购买相同的股票。
- Coda会将那个订单发送到其他一些暗池，尝试以真实价格购买股票（“到一个或多个外部市场寻找非显示流动性”）。
- Coda会回到合作伙伴公司并说“好消息，你以10.01美元买到了股票。”
- 合作伙伴公司会说“太好了，另外，我们以10.048美元的价格将股票卖给了你的客户。”[1]
- Coda会回到客户那里并说“好消息，你的订单在我们的暗池中以10.048美元成交，比亮盘股票交易所上的10.05美元的国家最佳报价好了0.002美元。”
- 合作伙伴公司会对Coda说“很高兴与你做生意，这里有0.027美元。”[2]
客户认为他们没有理由抱怨，因为他们比NBBO做得更好。整个过程相当于零售订单流支付的机构等价物：合作伙伴公司以比NBBO更好的价格为客户填单，为自己赚取一些利润，并将其中一部分回扣给经纪人（Coda）[3]。
看起来…相当…糟糕？就好像客户去Coda时期望它只是将他们的订单路由到能获得最佳价格的地方。（因为Coda在某种程度上表示会这样做。）相反，它将订单交给了其合作伙伴净交易公司，然后将他们的订单发送到能获得最佳价格的地方，然后让它们以更差的价格填满客户的订单，然后收取回扣。这可能不是技术上的“前瞻性交易”，但有点类似前瞻性交易。客户没有从中获得任何价值；SEC表示：
Coda并不是因为需要流动性而向净交易公司寻求帮助，因为净交易公司通常不会为订阅者订单获取流动性，根据与Coda的安排，通常会直接将主要订单路由回Coda，以便Coda将其路由到外部市场进行执行。
它本来可以直接用客户订单做这件事，而不必通过净交易公司。但那样它就拿不到钱了。
无论如何，Coda及其总裁与SEC达成了大约120万美元的罚款和解，没有承认或否认调查结果。而且这一切早已结束：
到2019年12月，Coda停止了上述循环路由安排。Coda还终止了与净交易公司的利润分成协议。自2019年12月以来，Coda与一个做市商达成协议，按照双方约定支付固定的订单流量费用给Coda。
啊，好吧，我相信那应该没问题。
“银行就是科技公司”
我曾在一家投资银行的股本市场部门工作，所以这让我回忆起了美好的时光：
辛迪加交易部门——华尔街各大银行长期以来的一个固定部门，负责定价和向投资者分配IPO和其他大规模股票销售，一直坚守着传统的做法，比如电话订单和纸条记录，即使其他业务已经数字化。…
富兰克林坦普尔顿公司富兰克林股本集团交易主管本·巴托里说，几十年来，他和他的团队一直在松散的纸张上记录他们在IPO中要求的股票数量，以及他们收到的股票数量、价格和所欠各家约十几家承销商的费用百分比。他和其他公司的同行谈到，为了确保他们的订单被正确记录，他们会打电话给一笔交易中的多家银行家。然后他们等待。IPO定价的第二天早上，一位银行家会打电话给他们，告诉他们得到了多少股票，以什么价格，以及他们欠约十几家承销商的费用的百分比。这一切都由巴托里先生或者他这样的人来跟踪记录。
“所有这些都很容易出错，”他说。“可能一天有五笔交易，你需要准确地得到金额，得到佣金，而这一切都是我桌子上一张纸上的乱涂乱画。这是极具挑战性的。”
你会相信解决方案是拥有某种网站，客户可以在上面输入他们想要多少股份，然后银行可以查看订单簿，决定为每位投资者分配多少股份，然后投资者可以在网站上看到他们得到了多少股份以及需要支付多少钱吗？看起来太简单了，不是吗？如果事情真的那么简单，早就有人做了，对吧？哈，无论如何：
Capital Markets Gateway LLC已经着手改变这一点。CMG于2017年由前罗伯特·W·贝尔德公司的银行家发起，得到富兰克林·坦普尔顿、富达投资、高盛集团、摩根大通公司和摩根士丹利等公司的支持……
当系统运行起来时，已有近100家买方公司注册，他们将能够看到何时定价交易，交易条件是什么，并与主导银行数字化输入订单，只要他们与主导银行有现有关系。
一旦首次公开募股(IPO)和其他发行定价，基金经理们不再需要等到第二天早上通过电话了解是否获得任何配售，他们可以在当天晚上通过电子方式得知。
科技真是令人惊叹。我的基本理论是，金融领域有很多地方，高薪专家提供的许多有利可图的增值服务，比如“记住谁想买一只股票”或“记住过去10笔交易的条款”等。投资银行的许多工作需要微妙的判断力、创造力、大胆和深厚的人际关系；而有些则不需要。
如果有人打电话给你说“我想买这支股票”，你把他们的名字写在一张纸上放进口袋里，你可以去找客户说“我有一个价值100亿美元的股票需求清单”，客户会说“哇，你太棒了，我们的英雄，这是2000万美元的费用，以支付你的专业知识、辛勤工作、市场知识和投资者关系。”而如果人们在网站上输入他们的订单，客户看到网站上有100亿美元的股票需求，而你站在网站旁边显得很重要，客户会说“请移开，你挡住了我们看网站的视线。”
把所有这些东西放在电脑上有点神秘化，这对利润率可能不是很好。或者说，这对利润率可能很好，因为它让银行可以用可扩展的应用程序取代高薪高接触的专业人员；只是对银行家的薪酬不太好。我另一个基本理论是，投资银行的目标是最大化银行家的薪酬。
迷因股票
解释现代生活的一个关键是，政治如此恶毒和两极分化，因为（1）每个人都在使用Facebook，（2）Facebook有一个算法来决定向人们展示什么内容，（3）该算法旨在最大化参与度，（4）该算法非常有效，（5）结果表明，最大化参与度的内容是恶毒的两极分化内容，哎呀。这可能夸大了Facebook算法的作用，低估了用户的主观能动性 — “你对互联网讨厌的一切实际上就是你对人们讨厌的一切”，如巴尔克的第一定律所说 — 但其中确实有一些道理。社交媒体既反映又塑造人类行为，以一种新兴的方式。它针对它喜欢的行为 — 基本上是在Facebook上花更多时间 — 并试图最大化它。为了做到这一点，它最大化与目标行为相关的行为，比如发布和阅读恶毒的政治内容。它给人们他们想要的东西，根据他们的行为所显示的，这并不是他们实际想要的。 （或者是吗？）因此，在某种程度上，你在现实世界中看到的行为似乎是由算法设计的，以最大化社交媒体上的参与度；政治是恶毒和不稳定的，因为这是Facebook内心深处想要的。
好了，现在让我们来谈谈股票吧！在《边际》杂志上，Ranjan Roy发表了一篇名为“模因股票和Reddit重新设计”的文章，认为2021年的模因股票狂潮部分原因是Reddit算法的变化，旨在最大化用户参与度：股市波动剧烈且奇特，因为这正是Reddit内心所期望的。你读到一只股票的信息，Reddit会发送给你“你可能也喜欢…”关于该股票和其他股票的通知，这些通知旨在吸引你，它们起作用了，你花更多时间在Reddit上看股票，你的身份开始变成“关心这只股票的人”，你购买了这只股票，你开始发布相关内容，你开始购买每周到期的虚值看涨期权，并发布你的每日盈亏，股票涨到了1000美元，它成为了全国新闻中最大的故事，全国所有人都对它着迷，他们都来到Reddit，因为这个故事不是“股票上涨”，而是“股票上涨是因为人们在Reddit上玩得开心并变得富有。”
从Reddit发送给你这些通知的愚蠢角度来看，这就是成功的样子：它发送了这些通知给你，现在每个人都在Reddit上。它是一个纸夹最大化者：它的目标是让更多人在Reddit上花更多时间，而它实现这一目标的方式是导致全球金融市场极度波动且脱离基本价值，因为事实证明 — 谁知道呢？ — 这会带来更多与Reddit的互动。Reddit没有人坐下来说“嘿，我们应该推动一些奇怪的股票，这样会最大化流量”；它的参与算法自己就发现了这一点。现在我们就在这里。Roy：
当回顾memestock狂热的历史时，有许多已知因素（或者至少对我来说是清楚的）。零利率政策。罗宾汉和交易的游戏化。刺激支票和人们呆在家里。但尤其是，在本周令人惊叹的《华尔街日报》系列报道《Facebook档案》中，引发关注的是参与驱动算法的意外后果。
当Reddit筹集了大量资金并聘请了一位媒体增长传奇人物时，我相信没有人会想到将AMC送上月球。但当我们慢慢尝试理解过去一年金融市场发生了什么时，值得记住的是，业务模式的重新定位和用户体验调整可能会引发巨大的行为变化，使世界变得更加怪异和难以理解。
恒大
我想，如果你是一个金融监管机构，对于那些陷入困境的公司采取一种晦涩的严厉态度是有道理的：
**公司：**我们几乎没有钱了，有这么多债权人。我们应该优先向客户交付产品，还是支付供应商，还是向本地零售投资者偿还债务，还是向离岸债券投资者偿还债务？
**监管机构：**都是。
公司：…
监管机构：…
**公司：**好吧，说得好，哈哈哈，但是说真的我们无法支付所有人。
**监管机构：**试试看。
对监管机构来说，说“如果我是你，我会支付零售投资者的钱，而不是给海外投资者”有什么好处？为什么要表现得好像你赞同欺骗任何人？你希望公司对所有这些感到内疚，感到紧张；你不希望太快就批准一个摆脱任何债务的计划。我不确定这是否确切地是这样，尽管听起来有点像：
北京的金融监管机构向中国恒大集团发布了一系列广泛的指示，告诉这家陷入困境的开发商要专注于完成未完成的物业并偿还个人投资者，同时避免在美元债券上出现近期违约。
在最近与恒大代表的会议中，监管机构表示，公司应主动与债券持有人沟通，以避免违约，但没有给出更具体的指导，一位知情人士表示。这家开发商在周四到期的8,350万美元票息，有30天宽限期支付。
没有迹象表明监管机构为恒大提供了美元债券支付的财务支持，也不清楚官员们是否认为公司最终应该让海外债权人承担损失。这位知情人士表示，决策者正试图了解谁持有恒大的债券，要求不透露讨论敏感信息的身份。
专注于向客户交付物业并支付个人投资者，但也不要违约你的海外债券。只是尽量不再陷入麻烦？我猜“避免在美元债券上近期违约”是最温和的要求。 “让美元债券持有人在几周内不抱怨，然后违约”是对这一要求的一种可能解释。如果你是美元债券持有人，恒大在这次会议后给你打电话说“嘿，给我们两周时间，我们就能还你的钱”，你会相信他们吗？
雇主前瞻
《金融时报》报道称，一名法兰克福基金经理在法庭上承认“在去年4月至9月期间，共有55次在雇主名义下进行‘前瞻’投资决策，从中获得净利润810万欧元”：
在普通的交易日里，他会代表雇主买卖价值5亿欧元的股票，并且知道联合公司下达的大额订单会使股价平均上涨0.6%至0.8%。
在他进行前瞻的一个例子中，他在代表联合公司下达大额订单之前的几秒钟内，花费了91.3万欧元购买德国邮政的认购期权，导致股价上涨了2.7%。他在一个小时内卖掉了这些期权，赚取了22.7万欧元的利润。
被告告诉法官，他开始进行内幕交易是因为他对2019年44万欧元的薪水感到非常沮丧。在2020年4月初只得到了他期望的加薪的一半后，他感到“受到了侮辱”，决定自己弥补剩下的部分。
我猜？如果你在一家大型金融机构工作，你就会接近很多钱。他们会支付给你一部分钱，但如果他们付给你的钱不够你的口味，我想你可以自己拿一部分钱。特别是如果没有人在看的话：
这名基金经理开始在联合公司总部的办公桌上进行私人交易。“因为其他人都在家工作，办公室里只有我和一个初级同事，”他告诉法兰克福地方法院的五名法官。
与此同时，在美国，以下是今天证券交易委员会提出的惊人相似的指控：
证券交易委员会今天宣布对谢尔盖·波列维科夫提出指控，他曾在两家知名资产管理公司担任量化分析师，涉嫌实施长达数年的前瞻性交易计划，非法获利至少850万美元。
根据证券交易委员会在纽约南区联邦地方法院提起的投诉，从2014年1月至2019年10月，波列维科夫获得了有关雇主证券订单和交易规模及时间的实时非公开信息，并利用这些信息秘密进行交易，并在雇主交易之前进行交易。据称，波列维科夫在将近3000次交易中，以与雇主相同的市场一侧买入或卖出股票，然后雇主为其基金客户在同一股票上进行交易。波列维科夫通常会在开仓当天平仓，从雇主大宗交易引起的价格波动中获利。证券交易委员会称，波列维科夫通过在其妻子玛丽娜·阿里斯塔娃的账户中进行交易来掩盖其欺诈计划，后者使用不同的姓氏。
他还被刑事起诉。显然，他被发现是因为他进行了三千次成功的日内交易？
调查起源于SEC的市场滥用单位的分析和检测中心，该中心使用数据分析工具来检测可疑模式，例如随着时间推移在不同证券之间进行的不太可能成功的交易。这些能力使SEC能够发现Polevikov的交易活动，这些活动始终产生小额利润，总额至少达到了方案期间的850万美元。
我对内幕交易的主要规则之一是，如果你要进行内幕交易，就不应该通过购买短期、虚值的看涨期权来进行，特别是如果你以前从未交易过期权：那看起来真的很可疑，SEC会注意到的。但我对那些这样做的人有点同情，因为这是利用你的内幕信息快速赚取大量资金的一种方式，而另一种选择是什么？进行一些看起来正常但没有明显新闻的小额股票交易，从了解你雇主的订单中获得一些统计优势，每次都获得适度利润，然后这样做*成千上万次？*他们也会注意到。
事情发生了
“事实是，如果你在中国创办了一个价值数十亿美元的企业，那么你肯定是在政府的祝福下做到的，所以现在绝对不是现金化的时候。” 联邦准备削减并暗示明年可能加息。拜登将挖掘加密货币，大银行批评者将主导华尔街监管机构。伊丽莎白·沃伦和民主党正在追击 SPAC大亨。私募股权派对即将结束，我们筋疲力尽，卡莱尔表示。“伦敦的花旗集团员工本月回到办公室时受到治疗小狗的欢迎。”埃隆·马斯克表示狗狗币手续费需要降低才能用于购买。凯西·伍德明年将出售特斯拉如果达到3000美元。按比例分配 vs. 用户中心会计。“在20世纪80年代中期，范·皮布尔斯先生是美国证券交易所上为数不多的黑人期权交易员之一 — ‘一如既往地做交易，’他说。”
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[1] 我继续假设国家最佳报价是$10.05。因此，合作伙伴公司以$10.01购买，获得了$0.04的价格改善。它自留了95%（$0.038），并将5%（$0.002）给了客户。
[2] 也就是说，“净交易公司向Coda支付了大约从净交易中获得的净交易利润的70%”，或者在我的示例数字中是$0.038的70%。
[3] 这里的经济情况似乎比零售订单流支付中的情况对客户更糟糕。我们谈到了上个月彭博的拉里·塔布（Larry Tabb）和杰克逊·古滕普兰（Jackson Gutenplan）的报告，发现“市场制造商在执行自主零售订单时获得了48.5%的价差。剩下的13.3%支付给经纪人，38.2%给客户。”这与SEC这里的数字并不完全相同。但大致来说，Coda获得经济利益的66.5%（95%的70%），合作伙伴净交易公司获得28.5%，客户获得5%。