如果证监会禁止订单流支付，Robinhood会发生什么？- 彭博社

PFOF禁令？

如果美国证券交易委员会禁止支付订单流程会怎么样？罗宾汉市场公司大约80%的收入来自支付订单流程，将客户的订单出售给像Citadel Securities这样的做市商来执行。出于我们已经反复讨论过的原因，这是有争议的；你可以在这里和这里和这里阅读更多。但这里的基本观点是，罗宾汉不收取股票、期权或加密货币交易的佣金，所以它的客户交易很多，它有能力这样做是因为做市商为与其客户交易支付特权费用。如果他们不能这样做，那么罗宾汉将不得不开始收取佣金，整个有趣的罗宾汉事情——兴奋的零售交易和模因股票以及期权驱动的价格波动等等——将会结束。或者这是担心的事情。 所以：

美国证券交易委员会主席加里·根斯勒表示全面禁止支付订单流程“正在考虑中”后，罗宾汉市场公司在盘前交易中继续下滑。

根斯勒告诉《巴伦周刊》前一天，支付订单流程——即券商将客户订单发送给交易公司并获得回报支付的做法——存在“固有利益冲突”，这导致罗宾汉在周二早盘交易中下跌约3.3%。

根斯勒此前曾就这一做法提出类似观点，这一做法已经成为华盛顿关注的焦点数月，因为政策制定者在研究零售交易的机制时审查了像GameStop Corp这样的模因股票价格飙升后的情况。尽管如此，任何提及全面禁令的言论都可能使投资者感到不安，因为支付订单流程占据了罗宾汉收入的相当大一部分：该公司约80%的第二季度收入来自为其客户的股票、期权和加密货币交易付款。

像罗宾汉这样的券商通过出售交易获利，这促使一些立法者质疑这是否鼓励公司推动客户进行过度买卖。在周一接受在线新闻发布的采访中，根斯勒表示，这使得做市商可以“第一时间”查看交易数据，这可能导致不公平优势。

这里是《巴伦周刊》的文章。我应该说，似乎没有人认为根斯勒特别是认真的，我不想太认真对待。不过，我确实想描述一下，如果SEC实际上禁止订单流支付，会发生什么。我不认为可能的结果是“罗宾汉消失”，甚至“罗宾汉开始收取佣金”。罗宾汉不想收取佣金！这对客户体验不好！这对交易量不利！肯定有某种方法可以规避这个（完全假设的）禁令吧？

嗯，当然。实际上很简单。当我在二月份解释订单流支付时，我从这样一个概念开始，即零售经纪商（如罗宾汉）可以“内部化”交易。一些罗宾汉的客户想买股票，其他客户想卖股票，罗宾汉只是将它们相互配对，而不是将它们的订单路由到股票交易所。股票交易所的价格有一些价差：罗宾汉的客户可以以58.25美元的出价买入股票，或者以58.00美元的买价卖出。通过将它们相互配对，罗宾汉可以捕捉到这个价差并与客户分享。它的客户可以以58.15美元买入，节省10美分；其他客户可以以58.10美元卖出，多赚10美分；罗宾汉本身可以因此收取5美分的费用。（这些数字在说明的便利性上有点虚假；实际数字通常是几分之一美分 - 并在本节的最后描述。）每个人都比订单发送到交易所时更好。

当然，实际情况并非如此。这只是对发生的粗略经济直觉。但罗宾汉实际上并不进行客户的匹配。其他人会，市场制造商或内部化者或批发商或交易商或无论你想叫它什么。我写道：

实际上，典型的零售经纪人没有能力做到这一点，所以它会将订单发送给通常在业务中被称为“批发商”（有时称为“内部化者”），在业务之外通常被称为“高频交易者”。知名的批发商包括Citadel Securities、G1X Execution Services LLC、Two Sigma Securities LLC、Virtu Financial Inc.、Wolverine Securities等。批发商会做我刚才说的事情：它会为卖家支付比交易所提供的股份更多的钱，为买家收取比交易所更少的钱，然后自己留下5美分。嗯，它会留下，比如说，3美分给自己，然后将2美分发送回给发送给它交易的零售经纪人。经纪人已经将内部化工作外包给了批发商，他们分享利润。

发送回给经纪人的2美分（在我虚构的假设数字中）被称为“订单流费用”。顾客节省的10美分（同样，在我的虚构数字中）被称为“价格改善”。

我希望解决方案是显而易见的？如果罗宾汉无法获得订单流费用 —— 如果它无法将这种内部化功能外包给市场制造商 —— 那么它可以自己做。它可以利用自己的资产负债表来内部化客户交易，以比公共交易所提供的更好价格执行这些交易（从而满足其最佳执行义务），并为自己收取价差，而不是与Citadel Securities或其他公司分享这个价差。与“罗宾汉将您的订单路由到Citadel Securities，Citadel Securities执行订单，赚取利润并支付部分利润给罗宾汉”不同，它将变成“罗宾汉将您的订单路由到罗宾汉，罗宾汉执行订单，赚取利润并保留它。”订单流费用复杂性有点被折叠和简化。但这是相同的交易，具有相同的基本经济学原理。

当然，罗宾汉*通过这种方式赚钱**，*它捕捉公开市场的价差，将其中一部分给客户，留下其余部分给自己，这可以让它继续提供零佣金交易。

我想在这里提出四点。

首先，罗宾汉已经表示会这样做。这不是我胡乱猜测。在上个月罗宾汉首次公开募股的路演期间，查理·加斯帕里诺报道罗宾汉告诉投资者，它正在考虑进入做市商业务。我有点怀疑这是否是一个好主意；当时我写道：

罗宾汉可能在提供的所有股票中承担了很多资产负债风险，并建立了精密高速的技术来准确快速地定价和交易这些股票，并将风险转移到公开交易所？比订单流量支付的钱还要多？我的意思是，人们确实这样做；近几十年来有很多由年轻人创立的重要高频交易公司，这并不是不可能的事情。但是当我想到罗宾汉时，充足的谨慎风险管理、谨慎的监管合规和100%可靠的技术并不是我首先想到的事情。

在现行监管状态下，罗宾汉集中精力于用户体验和营销，将风险内部化外包给专业人士可能更有意义。在一个禁止订单流量支付的世界中，这个选择不再可行，罗宾汉最好的举措可能是自己进行内部化。这不是一项琐碎的业务，但很多人都在做，很可能罗宾汉 - 凭借其品牌和庞大且有利可图的客户群 - 可以聘请人来做这件事。

其次，在一些其他国家，禁止订单流支付，这似乎是免佣金交易在那里运作的方式。例如，以色列公司eToro Group Ltd.正计划通过与一家特殊目的收购公司合并进行上市；它提供零佣金加密货币交易，以及在美国以外地区的零佣金股票交易。这是eToro的投资者介绍，显示其2020年收入的87%是“交易收入”，“交易收入包括点差，即某一资产的买入价和卖出价之间的差额，在开立新交易时收取。”

更普遍地，在世界上，如果有人向您提供“免佣金”的任何服务，他们通常通过点差赚钱：他们购买时支付的比卖出时收取的少一点。（例如，在零售外汇领域，例如机场的货币兑换处，或者仅仅是在信用卡上支付外汇交易时，经销商可能会说“我们不收取佣金”，然后以较大的点差兑换货币。）这是一种常见且直观的商业模式；只是在美国股票领域，这是以一种复杂和分隔的方式进行的，一个公司（Robinhood）提供前端客户界面，另一个公司（批发商）进行实际交易，并向面向客户的公司支付订单。但是，如果禁止这种特定做法，可能会有一家公司同时做这两件事。

第三，如果你对订单流支付感到恼火，*这个解决方案可能不会让你特别高兴？*就像，无论你认为订单流支付的问题是什么 — 通过吸引零售订单而使公开市场质量变差，经纪人在路由订单时存在利益冲突，经纪人有动机通过使交易量增加来使交易变成游戏等 — 这并不能解决问题。这与订单流支付的结构相同，只是没有明确的支付。

我想一个可能性是，SEC可能会禁止内部化，并要求所有订单都路由到公开股票交易所，而不是“禁止订单流支付”。Gensler在《巴伦周刊》的采访中暗示了这一点：

“另外一个问题是，我们如何将更多的市场转向透明度，”他说。“透明度有利于竞争和市场效率。透明度有利于投资者。”

订单流支付是Gensler试图解决的市场结构中的一部分。他指出，大约一半的交易是在暗池中进行的，或者由公司内部化处理，这些交易不会进入交易所。甚至在交易所进行的一些交易也是不透明的 — 交易所通过类似于订单流支付的回扣来获利。不同投资者的交易订单在不透明市场中以不同方式处理，存在滥用的可能性。

但这似乎很多？美国证监会可能会烧毁所有的市场结构并重新开始，但这不是我打赌的事情。

第四，所有这些可能有点夸张，因为Robinhood看起来像是一个零售股票（和期权）经纪公司，但实际上越来越多地是一个加密货币经纪公司。大约Robinhood 41% 的收入 来自加密货币的订单流费用；只有大约38% 来自股票和期权的订单流费用。美国证监会实际上并不控制加密货币市场结构。

在PFOF的其他地方，彭博智库的Larry Tabb和Jackson Gutenplan发表了一篇非常有趣的观点，Justina Lee今天早上写了一篇关于这个的文章，发表在彭博的Five Things新闻简报中。特别是，他们分析了普通零售股票交易中有多少公开市场价差（1）被批发商捕获，（2）以订单流费用形式支付给零售经纪商，以及（3）以价格改善形式支付给零售客户。他们写道：“市场制造商在执行自主零售订单时捕获了价差的48.5%。剩余的13.3%支付给经纪商，38.2%支付给客户。” 还有：

在第二季度，由最大的批发商交易的普通零售股票提供了每股1.32美分的价差价值。这与平均股价51.55美元相比，执行经济学相当于价值的0.025%。这1.32美分分为批发商、投资者和经纪商，其中最后一部分抵消了零佣金交易的成本。批发商为第二季度的价值少于50%。以美元计算，投资者和经纪商的收入每100股交易为67美分，而批发商则获得65美分。

我想在这里提出的两点是：

1. 批发业比订单流支付更赚钱，所以如果罗宾汉进入这个行业，可能会很有利可图，
2. 这些数字只是非常小！它们很小！我们说的是大约每股一美分，或者交易价值的约0.025%。人们对所有这些都感到非常激动。

快乐的Theranos审判日！

我关于欺诈的主要观点是，它在很大程度上是由当地社会期望所定义的。如果你在玩扑克牌，下注的方式让人觉得你有一手大牌，试图欺骗别人弃牌，而且成功了，他们弃牌了，你拿走了他们的钱，然后你翻开你的牌，展示你什么都没有，说“哈哈哈，我在虚张声势，笨蛋”，他们可能会对自己感到恼火，因为弃牌，甚至对你感到沮丧，因为你在炫耀，但他们不会指责你欺诈。他们不会报警，甚至不会停止和你玩。他们是处于一个社会背景中，他们期望他们的交易对手试图欺骗他们，有时他们也试图欺骗他们的交易对手，对于大胆而成功的虚张声势，他们的反应大多会是“哇，干得好，你骗到我了。”

这在大多数生活领域并不成立，但在某些领域确实成立，而这些领域往往是许多欺诈案件的来源。在债券市场上，如果你是银行的交易员，客户来找你说“我想买XYZ债券”，你说“我有一些，我以106的价格买入，我以106.125的价格卖给你，我几乎没有赚钱，但你是个好客户，所以我愿意帮你一个忙”，客户说“成交”并支付了106.125，而实际上你以101的价格买入，赚了一大笔钱，这算欺诈吗？嗯，联邦检察官似乎是这么认为的，他们指控了一些债券交易员犯有欺诈罪。然后这些交易员提出上诉，称“不不不，你们不明白，客户期望我们对他们撒谎，他们经常对我们撒谎，这只是一个每个人都彼此欺骗的市场，我们都知道并接受这一点，所以没有人受到欺诈。”上诉法院在很大程度上接受了这些论点，一些判决被撤销了。

你可以讲一个律师式的故事：你可以使用诸如“合理依赖”和“重要性”之类的词语来捕捉这样一个基本概念，即，如果你对那些期望你对他们撒谎的人撒谎，那么你实际上并没有欺骗他们。这个故事对大多数检察官并不太有吸引力，但似乎对一些法官有一定吸引力。它似乎并不太吸引陪审团。如果你对一群普通人的陪审团说“哦，当然我在向我的顾客撒谎，但你必须明白，我们都是一群堕落者，我们整天在进行亿万美元的交易中彼此欺骗”，陪审团的反应可能是“那么我们应该把你们都关进监狱。”

然后还有科技初创公司。一个理论是：如果你经营一家初创公司，并且正在从投资者那里筹集资金，然后你去找那些投资者说“上个季度我们有1000万美元的收入”或者“我们造了一辆可以自行移动的电动卡车”或者“我们有一种可以检测100种疾病的指尖血液测试”，而投资者们表示“哇”，并给了你钱，而你撒谎了，那么这就是欺诈。这个理论得到了非常非常非常好的支持。首先，这就是法律所说的。（“任何人……在与任何证券的购买或出售有关时，发表任何虚假陈述都是非法的，”法律如此规定。）此外，这与对“欺诈”的正常直觉理解是一致的。如果你只是去问一群普通人——可能会成为陪审团的人——“如果我向投资者撒谎以筹集资金，那算是欺诈吗”，他们大多会说是。

但另一个理论是：不，那些投资者真的想被欺骗。那些投资者正在进行一场“谁在欺骗我们时听起来最兴奋、最有说服力、最疯狂”的比赛，他们把钱给了赢家。他们可能不会这样说。但投资者想要的是一个幻想家，一个眼睛发光的梦想家，一个能看到世界不是现在这样，而是可能变成什么样的人。他们想要一个人看到100万美元的收入，却看到了1000万美元。他们想要一个人看到一些电动卡车的蓝图，却看到数百辆车正在生产线上滚动。他们想要一个人看到一个不起作用的指尖血液检测，却看到一个起作用的检测。他们想要一个相信别人都不相信的东西的人，一个超越共识的有远见的人，一个想要改变世界的人。显然显然显然，如果这个人的疯狂信念成真，他们会更喜欢。但第一步是支持那些有疯狂想法的创始人。然后如果其中一个成功了，那就能支付给其他10个只是疯狂的人。

这个理论也有很多支持！很多风险投资家会公开说出来！但是，看看软银集团的整个历史吧。看看软银的孙正义是如何遇见WeWork的亚当·纽曼，纽曼向他推销一些改变世界的办公空间租赁愿景，孙正义给了纽曼31亿美元。而且，众所周知，“纽曼告诉其他人，孙正义欣赏他的疯狂，但认为他需要更疯狂。” 你不会说出这样的话，然后转身检查每一行财务预测中的夸大和不合理的假设。如果你通过（1）与疯狂的人见面和（2）告诉他们要更疯狂来投资初创公司，你的主要投资标准不是严谨的准确性。

问题在于检察官不想听这个。“不不不，你不明白，这些投资者正在寻找有人对他们说疯狂的话，所以我就这么做了。结果不尽人意，但他们在开始时就知道成功的几率很低。当然，我说我们的产品已经可用，实际上并没有，但这只是他们从一个有远见的科技创始人那里期待的那种花言巧语；他们并没有太认真对待。” 这一切可能都有点道理，但检察官会说“但你通过谎称重要事实来出售证券，对吧？”

无论如何：

经过四年、多次延期和她的孩子出生后，血液检测初创公司Theranos的创始人伊丽莎白·霍尔姆斯即将因欺诈受审，结束了硅谷傲慢、野心和欺骗的传奇。

陪审团选拔将于周二在加利福尼亚州圣何塞的联邦法院开始，随后将在下周进行开庭辩论。预计霍尔姆斯的审判将持续三到四个月，她面临12项欺诈和共谋电信欺诈的指控，涉及她对Theranos的血液检测和业务所作虚假声明。

2018年，司法部起诉了她和她的商业伙伴兼前男友拉梅什·巴尔瓦尼，绰号“阳光”，指控她们。巴尔瓦尼的审判将于明年初开始。两人都声称无罪。

霍尔姆斯的案件被视为硅谷冒险精神“假装成功直到成功”的寓言，这种精神帮助推动了该地区初创企业获得难以置信的财富和经济实力。这种精神也使骗子和不道德的骗子得以蓬勃发展，往往几乎没有后果，引发了关于硅谷对社会日益加强控制的问题。

这种辩护的另一个问题是，我怀疑陪审团也不想听，尽管我想这取决于陪审团。如果欺诈取决于当地社会的期望，你希望有一个了解这些期望的陪审团。如果你是一名科技创始人，并且得到了真正的同行陪审团——由科技创始人和风险投资家组成的陪审团——我想这没问题？我的意思是：

法律专家表示，霍尔姆斯需要的是熟悉初创企业界的陪审员，他们愿意接受这样一个观点：这家血液检测公司只是一个无辜的失败，而不是一个大规模的欺诈行为。

根据这种观点，如果霍尔姆斯对Theranos公司崩溃的描述与陪审员对企业家如何进行销售推广以吸引投资者的理解产生共鸣——以及最好的计划如何会出错——那么她可能会获胜。

当然，为什么不呢。如果那些债券交易员得到了债券交易员的陪审团，他们可能会被宣判无罪。

对霍尔姆斯来说，这种辩护的另一个问题是，她当时在推销显然不起作用的血液检测技术。这使她能够从投资者那里筹集大量资金，但Theranos也进行了很多血液检测？那不起作用？而得到错误血液检测结果的患者将被允许在她的审判中作证？（一场关于她是否向投资者撒谎的审判！）即使陪审团认为“她当然向投资者撒谎，但他们对此无所谓，他们喜欢被欺骗，没有欺诈”，但对患者这样下结论就更困难了。如果你去验血，你期望它有效！你没有报名参加“硅谷的大胆‘假装直到成功’文化”。支持创始人的风险投资家想要的是一个高方差的彩票。而接受血液检测的人想要的是一个低方差的血液检测。

市政倡导者抢先交易

这是一则有关美国证券交易委员会的奇怪小新闻，针对一家市政债券经纪商进行了执法行动，因为该经纪商在抢先交易一位客户。这家名为Crews & Associates的阿肯色州经纪商由首席执行官Rush Harding领导，它为市政当局提供建议，帮助其发行和回购债券。其中一位客户是西弗吉尼亚州奥哈约县的县委员会。该县有一些昂贵的债券未偿还，Crews建议其进行回购以减少利息支出。该县照做了，并减少了利息支出，应该是很满意的。但是在Crews建议该县回购债券之前和之后，它一直在为自己和客户购买这些债券；当该县回购债券时，Crews及其客户却卖出并获得了迅速且未公开的利润。

这笔利润约为60,000美元，对应约6百万美元的债券。显然，这是不应该做的。事实上，有一条规定 — 市政债券业务规则制定委员会规则 G-17 — 规定市政承销商必须向发行人披露利益冲突（比如拥有你建议客户回购的债券）。而Crews 实际上做到了这一点？或者说有点做到了？

2015年12月14日，根据市政债券业务规则制定委员会规则 G-17，Crews向该县发送了一封信，记录了Crews与该县在拟议的回购要约中的关系。在信中，Crews承认作为经纪商在任何时候都有义务与该县公平交易。信中提到，Crews或其各自的关联公司可能随时持有2006A债券的多头或空头头寸，并且通过没有接触2006A债券非公开信息的员工，可能交易或以其他方式影响2006A债券的交易。信中还提到，Crews“代表其自身的利益行事”，并且“在财务和其他利益上与[该县]不同”。Crews表示，它“没有发现需要披露的任何其他潜在或实际重大利益冲突”，并且如果将来“发现任何其他潜在或实际重大利益冲突”，将会通知该县。Crews没有在信中或其他地方披露，实际上，它已经为其关联公司收购了250万美元的2006A债券，或者其关联公司在回购要约中有财务利益。…

尽管其 G-17 信中表示 Crews 及其关联公司“可能”交易并持有2006A债券的多头头寸，但Crews没有向该县披露其及其关联公司实际上已经收购了2006A债券。该县不知道Crews正在从第三方和Crews客户处以市场价格购买2006A债券，然后将其卖给关联公司。该县不知道Crews和关联公司从这些交易中获利。

你可以在这里看到思路。船员购买了一些债券。它向发行人发送一封信，说“我们建议您购买这些债券，但我们需要向您披露，我们可能持有或空头这些债券。” 它认为，好吧，我们已经告诉他们，我们可能拥有他们正在购买的债券，而且我们是为了自己的利益行事；他们知道我们可能在交易的另一边并获利。 但县官员读了那封信，说“嗯，这里有一些样板文件，随便，这些是我们信任的顾问。” Crews可以说在技术上披露了它的利益冲突，但证券交易委员会认为这还不够；与其说“我们可能持有或空头这些债券”，不如说，“我们已经以_____百万美元的价格为我们的客户和关联公司购买了这些债券，我们计划购买更多，并且我们有明显的动机让您支付过高的价格。”

上周我们谈到了另一起针对皮尔逊公司的SEC案件，该公司（1）遭到黑客攻击，（2）发布了一份披露称“我们可能会遭受黑客攻击，那将是不好的。” 传统的律师观点认为，将实际事件披露为假设是足够的——如果您遭受黑客攻击，您可以说“我们可能会遭受黑客攻击”；如果您拥有一大堆债券，您告诉客户购买，您可以说“我们可能持有或空头这些债券”——但对于SEC来说似乎已经不够了。

一个厨房

这是一起完美的证券交易委员会内幕交易案件，针对一位名叫贝丝·米勒（Beth Mueller）的女士，她在一家名为Peak Resorts Inc.的上市公司工作，该公司被Vail Resorts Inc.收购：

在本订单描述的交易时，穆勒和查辛已经是朋友和邻居超过10年了。穆勒和丽莎·查辛经常通过短信交流，并分享工作和家庭方面的秘密。

截至2019年3月，皮克度假村和维尔开始讨论潜在的合并交易。

作为皮克度假村公司报告高级主管，穆勒可以接触到关于与维尔提议的合并交易的机密信息。她知道联邦证券法和皮克度假村公司政策都禁止她向公司外部任何人提供重要的非公开信息。

2019年7月18日早上，查辛一家正在外地旅行时，穆勒打电话给丽莎·查辛，告诉她现在是购买股票的好时机。根据穆勒语气中的紧迫感，丽莎·查辛明白这是一个尽快购买皮克度假村股票的提示。查辛一家立即采取行动，斯科特·查辛在2019年7月19日星期五以平均每股5.16美元的价格购买了2,500股皮克度假村股票。

2019年7月22日星期一市场开盘前，皮克度假村和维尔宣布了合并协议。当天，皮克度假村股票收盘价为每股10.78美元，较前一个交易日上涨了113%，交易量大。

在得知这一消息后，丽莎·查辛发短信给穆勒，祝贺她这笔交易。穆勒回复说这将“帮助支付你们的新厨房 :)”，显然是指查辛一家两个月前购买并计划翻修的农舍。

有时候你会读到内幕交易案例，那些老练的交易者不惜代价掩盖他们的行为；很明显他们知道自己在犯罪，所以试图掩盖。有时候还会出现关于他们的行为是否违法的新颖而困难的问题。

然后有时候一位公司内部人员会说“哦，我的邻居正在翻新她的厨房，我应该告诉她我们周一要宣布的合并消息”，然后她就告诉了她的邻居，邻居买了股票，然后她发短信给内部人员说“恭喜合并”，内部人员回复说“恭喜厨房”。多么可爱的内幕交易者。

事情发生了

富达计划在美国各地雇佣9000名工人，交易繁荣中。Members Exchange敦促监管机构允许半便壁股价。美国投资者依靠衍生品来防范股市放缓。麦道夫受害者有机会分享花旗银行的3.43亿美元。运动鞋品牌Allbirds的IPO备案显示销售额增长，亏损。布宜诺斯艾利斯吓唬债权人接受债券重组。Support.com股票在一周内翻了两倍，处于挤压状态。前富国银行副总裁与SEC就虚假账户问题争执，保持沉默。首艘无人货船将进行236英里的航行测试。爱达荷州男子在1分钟内将133个图钉在两块木板之间移动。“西蒙尼·文森佐·韦卢蒂·扎蒂说他父亲绝对不会把巴罗洛酒冒充基安蒂酒，他认为斯汀利用采访和轶事来推广庄园上的新有机披萨店‘品味不高’。”

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[1] 这里是人们可能会给我发电子邮件说“但是利差更大，因为零售流量是这样分开的；如果Robinhood将所有订单发送到交易所，那么交易所的利差可能是$58.12/$58.13，每个人都会受益。”也许吧！我不知道！

[2] 我应该说，在我的经验（和收件箱）中，许多债券交易员似乎同意对债券市场的这种描述，而许多债券交易员似乎强烈反对。总的来说，我认为债券市场不像扑克游戏，如果有人对您谎称他们支付的价格，您支付过高后发现了，您可能 *不会*说“干得好，你骗到我了，玩得不错。” 您可能会生气，大声责备他们，也许一段时间内拒绝与他们交易。但是许多债券交易员仍然认为这是游戏的（粗鲁但可以接受的）一部分，不会像，*报警*。

[3] 从技术上讲，这是证券交易委员会实施的法律规定，1934年证券交易法第10（b）条。

[4] 大概是以县的费用为代价：如果克鲁斯没有购买这些债券，持有人可能会以更低的价格向县投标。

[5] 实际上规则 只说“在进行其市政债券或市政咨询活动时，每个经纪人、交易商、市政债券交易商和市政顾问都应公平对待所有人，不得从事任何欺骗、不诚实或不公平的行为。”但该解释性指导 对该规则描述了需要披露的一系列冲突，以满足该规则。