每周修复：财政市场对股票的死死控制加紧 - 彭博社

Luke Kawa

2019-09-27

欢迎来到《每周修复》，这是一份担心股票和债券之间的负相关性变得有些过于强烈的通讯。–卢克·卡瓦，跨资产记者

美国股市存在依赖问题：除非国债收益率上升，否则它无法上涨。

这只是轻微的夸张。在过去两个月中，标准普尔500指数上涨的75%以上的日子都与10年期国债收益率上升同时发生。在此之前，今年至今“股票上涨，收益率也上涨”的比例为55%。

为什么将8月作为分界线？因为那时10年期收益率在美联储开始宽松周期后跌破了2%。同时，投资者开始真正放弃对未来一年内再通胀的前景，依据是10年期收益率与10年期、1年期远期利率之间的差距在缩小。

对于软件股票——牛市中最重要的贡献者——过去一年相对表现与债券市场动态的关联程度令人惊讶。这里的思路是，收益率下降反映了对未来全球活动的担忧，因此那些显示出结构性优越盈利特征的股票（如软件类成长股）备受青睐。请注意相对股票表现的反向轴！

因此，看到软件股票（根据IGV ETF的判断）在周三反弹，突破其200日移动平均线，逆转了大幅亏损，并最终超越基准指标，这尤其令人鼓舞——在这一交易日中，收益率上升。如果软件（恰好是标准普尔500指数中最大的行业组）出现疲软，市场的其他部分很难提供足够的补偿。尤其是因为这一市场细分的盈利预期逆势而上，不断攀升。

彭博社彭博社如果股市变得对收益率稍微不那么敏感，这可能对风险看涨者是个好消息。在国内信心减弱、持续的美联储宽松周期、不断出现的相互矛盾的贸易头条、海外活动乏力，以及现在可能对美国总统唐纳德·特朗普的弹劾的背景下，依赖上升的收益率推动市场上涨似乎就像逆流而泳。

2019年10年期收益率的故事是倾向于在20个基点的区间内交易，然后迅速下跌。尽管日常波动性较高，本周有望标志着一个多月以来的最小变化。或许，随着财报季的临近，国债收益率的整合期将给股票创造自己的叙事机会。

本周最大的联邦储备新闻是，委员会中一位被认为是鸽派的成员并不像你想象的那样鸽派，这增加了美国中央银行进一步宽松的可能性。抱歉如果这让你感到困惑；请稍等片刻。

芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯透露，他认为今年没有必要进一步宽松，并表示他预计通胀将突破2%，部分原因是今年进行了两次降息。尽管埃文斯之前表示支持半个百分点的降息，但他在7月同意了25个基点的降息。

这有什么重要性？首先，让我们尽可能模糊地绘制出今年剩余时间的点阵图，以尝试推测如果金融条件没有太大变化，经济活动大致按计划展开，贸易紧张局势既没有加剧也没有缓解，可能的美联储结果。

五位官员认为美联储已经过度宽松。这个数字包括埃里克·罗森格伦和埃斯特·乔治，基于他们公开反对宽松的投票。还有以下三位：洛雷塔·梅斯特、罗伯特·卡普兰、帕特里克·哈克、拉斐尔·博斯蒂克和托马斯·巴金。

五位官员认为已经提供了足够的宽松：埃文斯、上述两位官员，以及以下两位中的两位：玛丽·达利、约翰·威廉姆斯、兰德尔·夸尔斯、米歇尔·鲍曼、理查德·克拉里达、莱尔·布雷纳德和主席杰罗姆·鲍威尔。

还有七位官员认为有必要再降息：詹姆斯·布拉德、尼尔·卡什卡里，以及上述未分配的五位官员。

(彭博终端的“最近发言摘要”来自美联储官员，对于构建此示意图至关重要)

彭博彭博总结：董事会的绝大多数成员，或者强多数加上纽约联储主席威廉姆斯，认为如果一切按计划进行，额外的宽松政策是最可能的结果。

这意味着点阵图的固有分歧可能被过度夸大，如果鲍威尔认为再次降息是合适的——他的评论显然没有排除这种可能性——那么达成这样的共识并不困难。换句话说，投资者逃离短期债券基金可能过于紧张。

对于高收益信用，确实有理由感到担忧。Oaktree Capital的霍华德·马克斯就是谨慎的一个例子。同时，也有理由提供背景，反对现在就拉响警报。

近300亿美元的高收益债务在九月份定价，利差收窄了20个基点。但如此金额下，出现了消化不良的迹象——甚至完全没有胃口。

最近被取消的两个交易处于市场上独特不受欢迎的细分领域。Stelco Holding Inc.的3亿美元尝试小到足以让投资者忽视（如此规模的二级市场流动性可能会让人却步）。Peabody Energy Corp.上周取消了一项8亿美元的销售，因为投资者现在并不觉得热煤有多美好，而该公司愿意做出让步的态度被认为是不够的。

阿波罗全球管理公司收购Shutterfly Inc.的承销商不得不削减近3亿美元的10亿美元发行额，其中包括一些甜头，以使交易对在杠杆收购方面有些谨慎的投资者更具吸引力。

值得注意的是，考虑到今年开局极为强劲，投资者如果愿意，可以锁定收益并退居二线。不过，这种情况尚未大规模发生，尽管资金流动变得不那么支持。

在CCC评级领域，损失的局部化程度值得注意。随着地缘政治风险溢价在石油市场的减弱，能源行业——尤其是一些陷入困境的公司（麦克德莫特国际公司、加利福尼亚资源公司、EP能源公司）——以及边疆通信公司占据了最近损失的绝大部分。

美国企业CCC债务的面值为1730亿美元，发行数量不到300个。这听起来很多。但在整个高收益领域，尚有近1900个发行，总计高达1.2万亿美元的本金。在CCC中，即使在各个行业之间也存在巨大的分散性。对于最劣质的垃圾债务来说，可能的救命稻草是有效的选择权，考虑到在国内困境基金中现金的积累，选择余地有限。

投资者不应从一些公司在一级和二级市场的试炼中推断出边际美国企业借款人将面临压力。然而，这种情况值得关注，以观察压力是否变得比个别情况更普遍，特别是如果一级市场开始施加更多惩罚。

过去一年，风险多头和债券空头最大的失望是中国财政政策决策未能有效地重新刺激全球经济活动。

一些轶事报告——例如中国褐皮书——表明，世界第二大经济体的增长充其量也只是平淡无奇。

也许中国人正在学习，减税并没有直接政府支出那样的效果。或者更可能的是，基于高层官员明确指出的，中国希望在维持增长和就业与降低金融风险之间取得平衡，仍然稍微倾向于后者。中央银行行长易纲本周表示，国家并不急于增加大规模货币刺激。而且中国并没有像以往经济放缓时那样大力开启信贷。资金显然并没有流向那些需要它们维持生存的公司，而是流向那些值得的公司。正如Nordea AM的塞巴斯蒂安·加利所说，北京正在进行“私营部门的一种温和形式的达尔文主义”。