企业部门产生了问题的商数 | 路透社

在2016年5月8日于台湾新北市三峡老街的表演中，一个陀螺在手中旋转。路透社/泰隆·修纽约，2月4日（路透社Breakingviews）- 简单是困难的。尽管推销投资者、银行家和首席执行官用轻松和随意的言辞来宣传拆分公司的好处，但这些努力往往未能产生预期或承诺的结果。随着一波新的分拆正在进行中，现在是时候重新审视一些严峻的金融现实了。

无论是出于自尊、薪酬还是简单的增长，大多数老板都希望扩大他们的帝国，而不是缩小它们。通常，收购同行并削减成本比从一个已经纠缠在更大企业中的业务中提取出来要容易得多。尽管企业集团已不再受欢迎，但通过将其拆分为更专注的运营来创造长期价值的能力听起来和在收购中一加一等于三的概念一样可疑。

对于最新一批切割者来说，有很多历史例子可以考虑。在过去十年中，全球首席执行官们揭示了近1.7万亿美元的分拆和类似的分离，其中一个单位开始独立交易，市值至少为10亿美元。这是根据Dealogic的数据，该数据不包括向企业或私募股权买家的部门销售。而且还有更多的分拆正在筹备中。常见的理由包括简化运营、帮助老板集中精力、突出增长更快或更有利可图的部门，以及利用估值差异。

猪肉生产商WH集团(0288.HK)上周因多种原因剥离了其位于美国的史密斯菲尔德子公司，并且为了与其中国业务划分地理界限。瑞士建筑材料制造商Holcim(HOLN.S)也在对其北美部门进行同样的操作。有线电视运营商康卡斯特(CMCSA.O)计划为包括CNBC在内的一系列网络创建一家新的上市公司，而多元化制造商霍尼韦尔国际(HON.O)则面临来自激进股东艾略特投资管理公司施加的压力，要求将航空航天和国防与工业自动化分开。化学公司杜邦已经在埃德·布林的领导下分拆为三个单位，计划再次拆分。折线图比较了Invesco S&P Spin-off ETF和标准普尔500指数的10年表现。

此类举动的逻辑听起来常常令人信服，但结果充其量是喜忧参半。研究发现，分拆导致的综合超额回报比各自行业指数高出约6%，这是高盛和咨询公司EY进行的研究发现的. 摩根士丹利的策略师在研究了近20年来约400笔交易后发现，母公司在市场上的表现低于大约8%，而分拆公司则超出10%以上。然而，摩根士丹利和高盛所使用的两年作为截止点是否足够判断表现是值得怀疑的。自2015年首次亮相以来，标准普尔美国 分拆指数 的表现落后于标准普尔500指数 (.SPX)。进一步的分析，由Breakingviews进行，提供了更多的怀疑理由。样本涵盖了自2015年以来60个较大的美国案例，其中母公司和分拆公司仍然是上市公司。在超过三分之一的情况下，其中一家公司在考虑再投资股息后产生了负的总股东回报。在八个案例中，分拆后两家公司都毁灭了价值，正如自2017年分离以来的施乐 (XRX.O) 和康杜恩特 (CNDT.O) 以及自2021年以来的浴室与身体工坊 (BBWI.N) 和维多利亚的秘密 (VSCO.N) 一样。一个散点图表，比较母公司（橙色方块）和其分拆公司（蓝色方块）的总股东回报，按每个分拆的日期，直到2025年1月7日

即使是一些看似强劲的故事也不一致。例如，在2015年中期，电子商务巨头eBay (EBAY.O)屈服于亿万富翁投资者卡尔·伊坎的要求，分拆PayPal (PYPL.O)，在接下来的五年中，这两家公司都超越了更广泛市场的回报。然而，在接下来的近十年中，这种超越消失了。惠普在与eBay同年分拆的案例，代表了两家公司与标准普尔500指数保持同步的罕见实例。尽管结果参差不齐，激进的对冲基金常常在其剧本中转向分拆章节，以针对企业扩张。最近，艾略特向霍尼韦尔投资了50亿美元，这是其近五十年历史上最大的单笔投资，作为说服首席执行官维马尔·卡普尔分拆公司的活动的一部分。作为其预测在两年内股价提升高达75%的提案的一部分，该公司挑选了通用电气等例子(GE.N) 和联合技术公司，现在称为RTX (RTX.N)，以及“无数通过简化而获得成功的其他公司。”可以公平地说，通用电气和联合技术公司的分拆到目前为止对股东来说是有利的。这对公司还利用了对电力供应商（如通用电气Vernova） (GEV.N)和制冷系统安装商（如Carrier Global） (CARR.N)的需求和估值倍数的巨大提升。这些条件很难复制，尤其是考虑到通常需要多长时间才能拆分各个组件。此外，通用电气的医疗部门产生的回报低于标准普尔500指数，RTX分拆的电梯业务Otis Worldwide (OTIS.N)也是如此。就像这些企业本身一样，成功分拆需要许多顺畅运作的部分。这些部分包括各自的资本结构、管理、资产分配和客户体验。找到合适的基金经理和经纪人来覆盖这两个部分也可能是成败的关键。企业清理的前景总是具有吸引力，但通常很难清晰地穿透这些旋转的说辞。

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