伯克希尔的字母收购听起来可不像巴菲特 - 彭博社

Nir Kaissar

临近终点线。

摄影师：丹·布鲁伊莱特/彭博社

对人工智能的最高调赌注之一刚刚来自一个最不可能的地方。由注重价值的投资者沃伦·巴菲特领导了六十年的伯克希尔·哈撒韦公司，上周披露它在第三季度已在字母表公司中获得了相当大的股份，尽管关于人工智能泡沫的担忧不断。

这是一项明显不符合巴菲特风格的举动，购买一家即使像字母表这样成熟的公司，其未来依赖于尚未证明的技术。巴菲特常常警告说，永远不要投资于你无法理解的业务，这一原则使伯克希尔在1990年代末的互联网泡沫及随之而来的崩溃中得以保护。人工智能的复杂程度远远超过在线销售书籍或宠物食品。

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  • 为什么一位沙特王子在华盛顿被视为国王 将不透明的技术与高昂的估值结合在一起，你肯定会失去巴菲特。伯克希尔为字母表的股票支付了大约40倍的过去一年自由现金流，这与自1991年以来标准普尔500指数的平均自由现金流倍数26倍相比，显得相当高。（考虑自由现金流而非收益，考虑到科技公司在人工智能上投入的巨额资本支出。）这比巴菲特通常愿意支付的溢价要大。随着伯克希尔的副董事长格雷格·阿贝尔将在几周内领导公司，人们会觉得他可能已经在做投资决策。

如果是这样的话，这预示着一种与伯克希尔股东习惯截然不同的方法——特别是现在愿意为未来可能更高的增长支付更多，这种机会巴菲特很少抓住，甚至从未抓住。这个赌注是当前关于人工智能交易是否过度的辩论的核心，这一争论在本周因对英伟达公司周三最新财报的期待而加剧。

这是有充分理由的。围绕人工智能的炒作使得英伟达，作为人工智能相关处理器的领先供应商，成为全球最有价值的公司。以超过60倍的自由现金流，较谷歌溢价27%，它必须在未来几年内实现大幅增长才能证明这个价格的合理性。

多大呢？为了达到一个类似于市场长期平均水平的倍数，英伟达必须在未来三年内每年增长33%的自由现金流，或者在五年内增长19%，这取决于投资者给予它多少发展空间。该公司的第三季度业绩惊人和乐观的预测无疑指向了正确的方向。

但英伟达有机会成长为其估值的原因并不是因为它这么说，而是因为该公司已经非常盈利，即使在考虑到其可观的持续人工智能投资后也是如此。盈利能力推动增长，而增长是承诺与回报之间的区别，这就是为什么很难称英伟达为泡沫。英伟达在截至九月的12个月内的自由现金流利润率为44%，华尔街预计未来一年的利润率为50%。20%的自由现金流利润率被认为是精英水平；英伟达的盈利能力是超凡的。

即便如此，一些投资者并不乐观。亿万富翁彼得·蒂尔的对冲基金和孙正义的软银集团都 抛售了他们的英伟达股票。更广泛地说，在最近的一项美国银行 调查中，45% 的机构投资者表示，人工智能泡沫是市场面临的最大风险。换句话说：别指望盈利能力，别指望增长来拯救你。

这就是高估值的风险。字母表也必须实现增长以回报投资者，尽管由于其较低的估值，所需的增长低于英伟达。在未来三到五年内，13%到23% 的自由现金流增长应该能将字母表的倍数恢复到合理水平。然而，权衡之下，字母表可用的盈利能力较少。去年其自由现金流利润率接近19%，华尔街预计今年大致相同。

考虑到这些数字，将今天的英伟达和字母表与巴菲特在2016年初购买苹果公司股票的决定进行比较，苹果仍然是伯克希尔最大的投资。当时，苹果的自由现金流交易倍数为9倍，但其自由现金流利润率却高达27%。如此有利的估值与盈利能力的比率——这种情况在苹果这样规模和质量的公司中极为罕见——使得苹果极有可能将其盈利能力转化为足够的增长，从而大幅提升其估值。

伯克希尔，换句话说，几乎可以保证赚钱。而且它确实做到了。自2016年以来，苹果的年回报率为28%，包括股息。其中一半来自估值扩张——苹果现在的自由现金流交易接近41倍——其余来自盈利增长和股息。

这使得今天的苹果完全是一个不同的提议——一个可能不会吸引巴菲特的提议。与英伟达和字母表一样，考虑到其高估值，苹果未来的回报将不得不来自增长。如果没有，投资者可能面临估值收缩的情况，而这一情景在2016年苹果已经非常便宜时，巴菲特并不需要担心。

因此，虽然人工智能巨头可能不是泡沫，但解读其中哪些能够在投资者变得紧张之前产生足够的增长无疑是一场赌博。如果阿贝尔确实是决定购买字母表的幕后推手，他似乎愿意冒这个险。

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