阿尔伯茨对克罗格感到愤怒 - 彭博社
Matt Levine
超市
想象一下你将如何从基本原则解决这个问题。现在是2022年10月，两家大型超市公司，Albertsons Cos.和Kroger Co.，正在讨论合并。两家公司都感到需要变得更大，以便与沃尔玛、塔吉特、好市多和亚马逊竞争，这似乎是一个合乎逻辑的组合。Kroger是更大的公司，收入大约是Albertsons的两倍，因此自然Kroger将以现金收购Albertsons。
有一个问题。问题在于，美国联邦贸易委员会在2022年对大型合并持怀疑态度，而这将是一次大型合并。特别是，Kroger和Albertsons超市在许多地区相互竞争，合并可能会削弱这种竞争并导致价格上涨。如果Kroger在Albertsons对面，和Albertsons的竞争将使Kroger的价格保持低廉，但如果这两家超市由同一家公司拥有，就没有什么可以阻止他们提高价格。1合并后的Albertsons和Kroger将更好地与沃尔玛竞争，但在彼此之间的竞争会变差，FTC将关注这种减少的竞争。
彭博社观点从中国赚取数十亿的更好方法美联储应该在再次降息之前等待让夏令时永久化？美国经济说是我们如何从#MeToo走到“你的身体，我的选择”有一个传统的解决方案。解决方案是剥离：你将Kroger的2,722家商店和Albertsons的2,269家商店结合起来，形成一个超市巨头，但然后你可以将大约500家或更多的这5,000家商店放入一个独立的竞争公司。（可能你将这些商店剥离为一家独立公司，但更现实的是你将这500家商店出售给一家第三方，可能是较小的超市公司。）在每个Kroger和Albertsons相互竞争的城镇，你在新的Kroger/Albertsons中保留其中一家商店，并将另一家商店交给新的竞争者。结果是，Kroger/Albertsons拥有大约4,500家商店，规模更大，竞争力更强，但在各地都有地方竞争：来自其他超市，或者如果必要的话，来自这家500家商店的剥离公司。
这就是大致的想法，但还有一些细节需要担心。联邦贸易委员会（FTC）对这个解决方案会持怀疑态度。主要有两个来源的怀疑。一个是克罗格（Kroger）会希望尽可能保留更多的商店，或者至少尽可能保留更多盈利的商店。它可能会倾向于说：“嗯，这个克罗格和这个阿尔伯森（Albertsons）在城镇的两端，还有另一家超市在这个区域，所以保留这两家并不会真正削弱当地的竞争。”而FTC则希望尽可能多的竞争，可能会倾向于说：“不，这个克罗格和这个阿尔伯森之间的竞争在那个社区是至关重要的，所以你不能同时保留它们。”
另一个是“500家商店的剥离公司”并不是一个特别令人振奋的商业计划。FTC不仅希望克罗格 剥离 一些商店；它希望这些商店 成功，继续运营并提供真正的竞争。它会担心剥离公司是“由克罗格的反垄断律师拼凑起来的一堆资产，而不是一个可能成功的独立企业。”2（事实上，当阿尔伯森在2014年收购赛福威（Safeway）时，它因反垄断原因剥离了146家商店——但将它们出售给了一家迅速破产并将许多商店卖回给阿尔伯森的公司，这是这个交易的一个坏先例。）因此，FTC将坚持要求克罗格剥离，不仅是直接竞争的最低限度的商店，而是一组构成可行业务的商店。它将坚持要求克罗格将这些商店出售给一个能够成功运营这些商店的可行超市公司，而不是一些随机的临时经营者。（但也不能是 太 大的超市公司：这也可能对竞争不利。）
所以你在2022年10月坐下来撰写合并协议。你想要捕捉到这个动态。你想说一些类似于：
- Kroger将收购Albertsons并合并他们的5000家商店。
- 但是Kroger将剥离一些商店以维持竞争。
- 它将以一种让FTC满意的方式进行剥离：它将剥离足够的商店，给一个足够有竞争力的对手，以让FTC满意。
这里还有一个其他的复杂因素。合并中的一个粗略经验法则是，买方比卖方更可能产生犹豫。Kroger是一家比Albertsons更大的公司，它是买方，并且它正在以现金溢价购买Albertsons的股票。由于FTC审查的可能性，从2022年10月签署这项合并到其完成之间会有很长的时间。在这段时间里，Kroger可能会改变主意。它可能会得出结论，认为自己为Albertsons支付的价格过高，或者认为自己不需要Albertsons。或者它可能会得出结论，认为这笔交易不值得剥离：收购Albertsons并保留所有5000家商店可能是一个好交易，但如果FTC希望它剥离800家非常好的商店以批准交易，那就算了。
而Albertsons处于不同的境地。它以现金溢价出售自己。它将自己的生活搁置以完成交易。如果交易破裂，Albertsons就会陷入困境。如果FTC说“我们会让你进行这笔交易，但你必须剥离800家非常好的商店，”Albertsons会说“好的，没问题，我们不在乎。”一旦交易签署，Albertsons就变成了仅仅期待收到现金购买价格；它根本不在乎未来的业务会发生什么。它只想确保交易能够完成。
所以你在这里谈判合并。你应该如何处理这种动态？协议应该说些什么？
好吧，如果我们只是头脑风暴，这里有一个想法：在签署合并协议之前，你去找联邦贸易委员会（FTC），说：“看，我们想要进行合并，这样我们就可以与沃尔玛竞争。你应该喜欢这个；这会让我们更具竞争力。但当然，我们不想减少地方竞争。所以让我们制定一个你满意的剥离计划，一旦你批准，我们就会签署并宣布交易，并非常有信心它会完成。”然后FTC说：“当然，这里是我们想要的剥离方案，”而克罗格和阿尔伯森斯则提出反要约，最终你谈判出一个大家都能接受的交易，你签署并宣布合并。或者你不这样做——FTC要求的剥离方案比克罗格愿意做的要多——你永远也不会签署交易。但你很快就会搞清楚这一切，在签署交易之前，这样如果没有交易可以达成，你们都可以继续生活。
这并不是实际反垄断实践的运作方式。FTC不会就假设情况与你进行咨询。你必须先签署交易，然后再看看FTC怎么说。当然，这很令人失望，特别是对阿尔伯森斯来说：如果你签署了交易，而FTC结果说不，那么这对被抛弃的合并目标来说是坏事。
所以让我们尝试其他方法。在你签署交易之前，你——阿尔伯森斯和克罗格——谈判一个详细的剥离计划。你们就具体剥离哪些商店达成一致，并找到一个可行的买家。你不提前向FTC咨询——他们不会就假设情况与你进行咨询——但你提前咨询你的反垄断律师，他们都说：“是的，这个剥离计划肯定会满足FTC和法院的要求，所以没有风险会拖延交易。”然后你就签署了交易，附带一个清晰、精确、达成一致的计划。
我想象在某些交易和行业中这是可行的，但在这里似乎并不太可信。联邦贸易委员会没有公式。在这里，代码不是法律。涉及一些法律现实；你必须模拟 莉娜·汗 的思维方式。你不能仅仅坐下来写出一个肯定能满足反垄断监管机构的计划；你必须与他们交谈，看看他们怎么说。
所以你必须接受一个没有提前说明所有内容的交易。你需要写一份合并协议，明确将会发生什么。但如果你是阿尔伯森的律师，你确实希望确保交易能够完成。你知道，无论联邦贸易委员会要求什么以完成交易， 你都会说是的：你只想完成交易。你想确保 克罗格也会对联邦贸易委员会的要求说是。你如何将这一点写入合同？也许：
- “克罗格同意做联邦贸易委员会要求的任何事情以完成这笔交易。”或者
- “克罗格同意做 阿尔伯森 要求的任何事情，以满足联邦贸易委员会并完成这笔交易。”或者
- “阿尔伯森将处理与联邦贸易委员会的所有通信，克罗格必须遵守其同意的任何事项。”
类似这样的内容：基本上说“克罗格必须做任何事情以完成交易。”显然 克罗格 会对此提出异议：如果联邦贸易委员会要求它剥离3000家商店怎么办？也许你在合同中设定一些限制。“克罗格将做联邦贸易委员会要求的任何事情，但如果联邦贸易委员会要求它剥离超过650家商店，它可以选择退出。”
克罗格和阿尔伯森斯在 2022年10月签署并宣布了他们的交易。联邦贸易委员会（FTC）和九个州 提起诉讼以阻止该交易，尽管克罗格提出将579家商店出售给C&S批发杂货商，这是一家也经营一些超市的杂货批发商。上周，一家法院同意了FTC的意见并 阻止了该交易。
第二天， 阿尔伯森斯起诉克罗格，称“克罗格在多个关键方面故意违反了合并协议，包括反复拒绝出售获得反垄断批准所需的资产，忽视监管机构的反馈，拒绝更强的资产出售买家，并未能与阿尔伯森斯合作。”它的 投诉本周被解封，辩称“克罗格在经历了经典的买方悔恨后破坏了合并”：因为“市场对合并的负面反应和疫情后利润下降”，克罗格不再真正想要这笔交易，因此故意破坏了获得反垄断批准的机会，以便能够退出。3
但是他们在谈判中是如何处理这个问题的？好吧，阿尔伯森斯是这样描述的4：
阿尔伯森斯开始谈判时坚持要求克罗格提供重大保证，确保克罗格采取所有必要步骤以获得监管批准并完成合并。 …
首先，克罗格一般同意“合理地尽最大努力”满足所有关闭条件，“尽快在合理可行的情况下”完成。
其次，克罗格承担了更严格的义务，使用其“最佳努力”——不受任何合理性标准的限制——“避免、消除和解决任何和所有反垄断法下的障碍……以便尽快完成交易。”该“最佳努力”条款明确要求克罗格剥离任何资产并对其运营进行任何必要的更改，以获得反垄断批准。
第三，如果监管机构威胁或提起反垄断挑战，克罗格承诺采取“任何和所有必要的行动”以“消除任何和所有反垄断法下的障碍”以完成合并。这个“任何和所有行动”的义务是一个异常高的标准：克罗格必须解决反垄断问题，正如特拉华州法院所说的，“无论如何都要完成。”5
克罗格的“最佳努力”和“任何和所有行动”义务只有一个例外：这些承诺不要求克罗格剥离超过650家实体店。阿尔伯森斯为这个650家门店的门槛进行了艰苦的谈判，拒绝了克罗格多次提出的较低门槛。实际上，阿尔伯森斯在克罗格的首席执行官亲自承诺剥离650家门店并与阿尔伯森斯最大股东的首席执行官握手达成该条款之前，拒绝了对合并的同意。
所以宽泛地说，合并协议中说“克罗格必须做任何FTC要求的事情以完成交易，除了剥离超过650家商店。”阿尔伯森斯认为这已经足够好了：
这个650家商店的门槛仍然是保守的，因此保护了阿尔伯森斯；双方理解，如果克罗格满足其严格的义务，尽“最大努力”并采取“任何和所有行动”以获得反垄断批准，那么构建一个完全解决任何反垄断担忧的剥离方案是可以轻松实现的，而无需剥离超过650家商店。
但是：
由于克罗格的“最大努力”和“任何和所有行动”的承诺，阿尔伯森斯同意克罗格将主要负责制定和实施获得反垄断批准的策略。但克罗格承诺在反垄断清关过程中与阿尔伯森斯“合作”；在与监管机构会面或沟通之前咨询阿尔伯森斯；给予阿尔伯森斯参加和参与此类会议的机会；考虑阿尔伯森斯的战略观点；并“真诚合作以解决[任何]分歧。”
因此，克罗格负责与FTC打交道，制定剥离计划并获得反垄断批准。而阿尔伯森斯现在表示其计划不够好：
尽管明知更好，克罗格从一开始就通过提出一个明显无法辩护的剥离方案来浪费其在监管机构面前的信誉，这一方案将克罗格的底线置于其对阿尔伯森斯提出可行剥离提案的合同义务之上。克罗格随后通过拒绝根据监管机构可预见且容易解决的反馈调整其提议的剥离方案，加深了与监管机构之间的裂痕。
克罗格通过拒绝接受有着成功运营大型零售杂货业务的剥离买家，而选择了一位主要经验为批发商的竞标者，加重了这些违约行为。
争论在于，克罗格最初提议剥离仅238家商店，这让监管机构感到恼火。最终，它将剥离的商店数量扩大到579家，但并不是合适的商店。它试图保留太多好的商店：
华盛顿州检察长在审判开庭陈述中强调了克罗格失误的严重性，举了一个例子，说明克罗格管理层建议将其纳入剥离包的商店，但被克罗格首席执行官罗德尼·麦克穆伦否决，因为“这家商店的房地产价值很高。”在其禁止合并的意见中，华盛顿法院最终得出结论——引用了这个例子——认为“克罗格将表现最好的资产保留给自己。”正如华盛顿法院所说：“在可能的情况下，克罗格遵循一个简单的规则：如果一家商店是‘好的EBITDA生产者……我们就不想剥离。’”
而且它提议将商店出售给C&S，批发商，而不是更好的买家：
在招标过程中，大约联系了90个潜在买家，关于这笔交易，大约60个表示有兴趣通过签署保密协议来探索剥离交易。在阿尔伯森斯当时并不知道的是，这些潜在买家中有一些是经验丰富的大型杂货零售商，包括[已编辑]，他们本应是领先者，并且会成为克罗格的强大竞争对手。相反，克罗格拒绝了他们……
克罗格选择C&S最终将助长原告挑战合并的努力。联邦贸易委员会、科罗拉多州检察长和华盛顿州检察长将他们的案件大部分集中在C&S作为剥离买家的缺陷上。例如，联邦贸易委员会反复强调C&S在杂货零售方面的薄弱和不均衡的业绩记录。
这都是一些合理的事情：克罗格负责获得反垄断许可，合同要求其尽一切可能获得这些许可（除了剥离651家商店），但在各方面都未能达标，最终没有获得许可。这是合理的，因为毕竟，联邦贸易委员会起诉了，法院阻止了交易，联邦贸易委员会和法官确实对克罗格的一些决定（C&S，特定商店）表示反对。也许如果克罗格做出不同的决定，结果会有所不同。
另一方面，这一切都是假设的：如果克罗格从60个感兴趣的竞标者中选择了最佳买家，6 并将650家商店出售给该买家，完全是为了最大化竞争，联邦贸易委员会是否仍然会起诉阻止这笔交易？法院会同意吗？我不知道。阿尔伯森斯说不会。但并不是说联邦贸易委员会给克罗格提供了一份具体的要求清单，并说“如果你做这些事情，我们就会批准。”克罗格向联邦贸易委员会提交了其提案，而联邦贸易委员会表达了担忧；联邦贸易委员会 可能 已经批准了一些替代的剥离清单，但你无法确定。如果克罗格没有任何可以做的事情，那么 这就无关紧要 它 没有做更多：
要在法庭上战胜Kroger，Albertsons必须证明Kroger有更好的剥离选择，这些选择能够满足法庭的要求，并且仍然保留Kroger交易的价值，Clifford Chance的美国反垄断诉讼负责人Joseph Ostoyich表示。
“有很多条件——这不是一件容易的事情，但这正是他们必须要做的，”Ostoyich说，他并未参与此次诉讼。
这有点令人不满意吗？Albertsons和Kroger签署了一项显然存在反垄断问题的合并协议。Albertsons希望，并认为它得到了一个合并协议，几乎说“Kroger必须尽一切努力获得此交易的反垄断批准。”（最多涉及那些650家商店。）但你无法确切知道获得交易的反垄断批准需要什么：也许这笔交易根本无法通过；也许FTC对少于700家商店的剥离不满意。没有公式，因此没有办法使合并变得确定。Albertsons只能冒险两年，现在它必须提起诉讼。
SpaceX边际贷款
你看，如果我拥有价值100万美元的雇主股票，而我需要15万美元来翻新我的厨房，我会做的是卖掉15万美元的股票，保留其他85万美元。这样，如果股票上涨，我会赚钱（比卖掉股票前少85%），但我会有15万美元现金用于厨房。这里有另一种方法：
随着SpaceX的估值达到约3500亿美元，推动Elon Musk的个人净资产达到新高，摩根士丹利也将受益。
该银行已向希望兑现Musk的火箭和卫星制造商的飙升股票但又不想失去其股权的SpaceX员工开放了其专业贷款计划，知情人士表示。
参与的员工需要至少有价值50万美元的已归属SpaceX股票，一些人表示。…
贷款结构包括对质押股票价值的15%的预付款率，贷款维护为40%，一些人表示。提供的利率大约是SOFR加4.5%，在周一的利率下约为9%。
我想，对于一名SpaceX员工来说，出售15%的股票并不是那么方便：“在SpaceX，员工通常可以通过招标要约出售股票，近年来这项活动每年进行两次，”但也许你想在招标要约之间翻新你的厨房。
不过，我觉得在那些相信“你应该将大约0%的净资产投资于你雇主的股票，因为你在薪水和人力资本方面对雇主有很大的非多元化风险，所以你应该尽可能通过投资来分散这种风险”的人和那些相信“你应该将大约300%的净资产投资于你雇主的股票，因为你的雇主很棒，你应该全力以赴”的人之间存在某种连续性。我天生就是一个0%的人。
人们感觉在SpaceX的每个人更像是300%的人。出售15%的股票意味着拥有稍微少一些的SpaceX股票，而在SpaceX工作的主要好处之一就是你可以拥有SpaceX的股票。借入你SpaceX股票价值的15%加上450意味着你可以获得资金并且保留你所有的SpaceX股票。显然，这会让你付出9%的成本，如果SpaceX的股票下跌你会感到不安，但如果你担心SpaceX的股票可能下跌，那么也许你就不应该在SpaceX工作。
蓝猫头鹰
过去20年金融行业的一个重要发展是，另类资产管理公司已经成为庞大的机构。过去，私募股权公司只是一些前银行家拼凑在一起进行一次杠杆收购；现在，黑石公司管理着一万亿美元，几乎不提杠杆收购。大公司确实做私募股权，但也做房地产和基础设施，尤其是私人信贷。现在，阿波罗的目标不是进行杠杆收购；而是成为一个一站式的退休储蓄提供者。这些公司经过多年的有机增长和收购，已经发展成为拥有机构关系和规模的庞大平台，可以开展各种业务。
但是仍然有很多小型另类资产管理公司，他们可能会发现很难在这个巨型平台的时代中竞争。他们能做些什么呢？好吧，如果他们是私人信贷管理者，答案就很简单：有很多传统资产管理公司急于收购私人信贷公司，所以你只需去把自己卖给黑石或道富。但是私募股权或基础设施管理者呢？我想一个有趣的想法是“所有的小公司应该合并成为一个大公司。”奇怪的是，有一个人也许可以让这件事发生：
私人资本投资公司蓝猫的联合创始人正在寻求策划一次多方合并，以创建一个多元化的另类投资巨头，类似于黑石和KKR，最终可以上市。
迈克尔·里斯，他的公司开创了一种购买快速增长的私人资本集团的小型少数股权的策略，正在与潜在合作伙伴接洽，寻求一项将来自不同领域的专家结合起来，创建行业巨头的交易，据四位熟悉此事的人士透露。
这位亿万富翁交易商提出了在蓝猫投资组合内合并三到五家公司的想法，这些公司将涵盖私募股权收购、基础设施交易、基于信贷的投资以及房地产等其他领域。
感觉2024年是拥有每个中型另类资产管理公司少数股权的绝佳时机：我们正处于“合并活动的浪潮中，上周黑石以120亿美元收购了信贷管理公司HPS——一家蓝猫投资组合公司。”但2025年可能就不一样了：
一些高管现在担心，行业的力量将越来越多地由少数多元化的参与者驱动，这些参与者有能力吸引来自大型主权财富基金到富裕个人投资者，甚至退休储蓄者的新资金。
在十月，高盛的高管迈克尔·布兰德迈耶警告说……“现在有很多私募股权公司正在投资他们的最后一笔资金。他们只是不知道而已。”
但是，如果你在每个中型另类资产管理公司中拥有少数股权，也许你可以将它们变成一个大型管理公司。
加密货币
彭博社的克莱尔·巴伦廷有一篇关于加密货币晚期采用者的 文章，“一波首次加密投资者涌入数字资产世界。” “加密货币激增吸引最后的坚守者，”标题说，这是一个有趣的赌注，表明我们正接近顶峰。如果加密货币在一年后仍然吸引坚守者呢？这似乎 不太可能，对吧？
这里一个可能的解释是，对于晚期采用的美国投资者来说，加密货币是一种 跨期交易，与唐纳德·特朗普的总统任期相关：如果他表现得很好，它会涨，如果他表现得很糟，它也会涨。一种观点是，加密货币现在与特朗普相关，他将自己设定为支持加密货币的总统，并承诺建立一个战略比特币储备，因此特朗普表现得越好，对加密货币越有利：
“我一生都对加密货币持谨慎态度，”28岁的伊恩·约翰逊说，他住在南达科他州的苏福尔斯，最近第一次购买比特币。“我只是想看看它会怎样。如果特朗普表现良好，我觉得它会疯狂上涨。”
另一种观点是，比特币是对抗通货膨胀和经济灾难的对冲工具，你知道的：
米科·林塔拉（Mikko Rintala），一位住在芬兰的50岁软件工程师，也是在选举期间入场的。林塔拉并不喜欢特朗普，并将加密货币视为对抗当选总统可能造成的波动的对冲工具。他在他的币安账户中大约有1000美元，分散在比特币和瑞波币上。
“我想，如果特朗普赢了，那么没人知道经济会发生什么，”他说。“对我来说，加密货币就像买彩票。”
在我看来，加密货币越是融入传统金融体系，它作为对抗该体系崩溃的对冲工具就越不实用。但我想我们仍然处于一个可以两边下注的阶段。此外，如果 确实加密货币在高增长和灾难场景中表现良好，那是一种吸引人的资产。还有这个人：
Crypto.com也是鲍勃·坎德拉里亚（Bob Candelaria）的首选场所，他看到UFC拳手乔恩·琼斯穿着印有该交易所标志的T恤，决定去看看。这位44岁的卡车司机，居住在纳什维尔，被创建账户和购买第一笔加密货币的简单性震惊了。他总共花了几百美元购买比特币、以太坊和狗狗币。他现在在卡车行驶之间的时间里学习相关知识。
“如果你呼吸氧气，你就可以购买加密货币，”他说。“我一直告诉我的朋友，如果你的眼睛眨动，你就可以做到。”
我觉得“购买这个资产极其简单”并不是一个 惊人的投资理由，但公平地说，“购买这个资产是不可能的”曾经是反对加密货币的熊市论点的一部分，所以这是一个相关的回应。
事情发生
本田，日产 将开始就可能的合并进行谈判，日经新闻说。投资者对美国市场的动荡保持警惕融资市场。美国资产管理公司在欧洲的无情推进。欧盟重新审视没收俄罗斯的冻结资产。Trafigura 在丑闻影响利润后受到新的审查。天气衍生品 在不可预测的气候中蓬勃发展。前Ozy媒体首席执行官卡洛斯·沃森 被判处近10年监禁。
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