勒庞比剑更强大，并平息了债券市场 - 彭博社

John Authers

勒庞对预算表示放心。

摄影师：西里尔·马尔西拉西/彭博社 要直接将约翰·奥瑟斯的通讯发送到您的收件箱，请注册 这里。

今天的要点：

巴黎的另一场探戈

法国政府已经垮台。在第五共和国66年的历史中，没有任何一位总理被如此迅速地解职。由于议会分裂为三派，任何方向上政策的决定性变化几乎不可能。漂流将持续数月之久。

市场的反应是法国式的耸肩。法国OATS与德国国债的收益率所反映的额外风险实际上在本周有所下降，随着戏剧的发展。尽管对许多法国股票而言，自己国家经济的强劲程度几乎没有兴趣，但它们仍然受到重创。然而，愿意借贷给法国的意愿并没有太大变化：

债券市场的法国式耸肩

法国股票仍然承受着巨大的压力，但债券投资者保持冷静

来源：彭博社

这背后的最大原因是投资者认为他们已经有了保障。当总统埃马纽埃尔·马克龙宣布提前选举时，法国债券的风险在夏季飙升，此后从未真正回头。当前的情况并不吸引人，但它是不混乱，大致上是已经看起来可能的情况。在没有设定预算的情况下，现有预算将继续有效。这远非理想，但没有美国预算谈判中那种悬崖边缘的停摆元素。也不是欧元区债务危机的直接重演，那场危机是由实际违约风险驱动的。

彭博社观点不，消毒牛打嗝不会使你的牛奶变酸或污染你的奶酪与农民打交道是一场危险的游戏非洲人要求分享更多的自然资源财富格鲁吉亚已跨越俄罗斯的卢比孔支持OATS的第二个因素是玛丽娜·勒庞。上周无疑证明了她现在是法国政治中的关键人物。米歇尔·巴尔尼耶因她反对他的预算而失去了总理职位。 在接受彭博社的弗朗辛·拉克拉采访时，勒庞通过表示她并不反对预算约束，只是不想要过多的预算约束，稍微缓解了紧张情绪：

我们希望吸收赤字，但我们希望以智能的方式做到这一点，而不是剥夺我们重新工业化、帮助公司的机会。这对我们来说是一个至关重要的问题。

对债券警惕者来说，她认真对待法国需要减少预算是积极的。正如彭博社同事威廉·霍罗宾编制的以下图表所示，该国最近有强烈的趋势，随着时间的推移，赤字目标的偏差越来越大。当前政府预计到2029年将达到欧盟3%的限制，这看起来过于乐观：

法国屡次未能达到赤字目标

来源：法国财政部

此外，她拒绝呼吁马克龙辞职。他的任期持续到2027年，而他在政治上非常虚弱。如果现在举行选举，她很可能会赢，因此这是另一个鼓励自我克制的例子。随后，马克龙发表了一次广播，声称他将完成他的任期。法国政治仍然处于僵局，瘫痪的政府可能会拖延到明年很久。但市场的噩梦情景，即可能让极右的勒庞与极左的让-吕克·梅朗雄对决的提前总统选举不会发生——至少在接下来的两年内不会发生。

这一切都很糟糕，但这不是危机，因此债券市场的纪律者决定他们对法国债券所施加的风险溢价目前是足够的。市场上也越来越多地接受欧洲正朝着财政扩张的方向发展，而这可能是个好主意。“法国是唯一一个实际上计划进行财政紧缩的欧洲政府，”Gavekal Research的Cedric Gemehl说。现在，随着人们希望德国明年能够解除对额外债务的宪法限制，整个大陆的刺激性财政政策的道路已经打开。

投资者中甚至越来越多地感到某种财政扩张可能是有帮助的。显然，欧洲企业做错了一些事情。很容易将以下图表视为反映美国例外主义，该图表比较了自2007年10月31日全球金融危机前峰值以来的美国和欧洲股票表现。它还显示欧洲正处于困境中：

欧洲是时候尝试一些新东西了

以美元计，欧洲股票仍未恢复到危机前的高点

来源：彭博社

数据以2007年10月31日的100为基准进行标准化。

以美元计，欧洲股票目前低于17年前的水平。政府可以花更多钱来摆脱这种困境的想法开始吸引投资者，而特朗普2.0可能让他们别无选择。

然后是国防的具体问题。特朗普政府坚决要求欧洲政府支付更多。乌克兰可能出现的 以俄罗斯为条件的和平 将加大对更大军事预算的需求 — 而 《金融时报》的一份报告 表示欧盟国家正在考虑筹集5000亿欧元的联合军购基金，这与此一致。欧洲航空航天和国防行业今年的表现优于预期，表明投资者相信他们的产品需求将很快大幅增加：

特朗普帮助了欧洲的国防承包商

可能更高的国防预算使该行业成为一个突出成功

来源：彭博社

数据截至2023年12月29日，标准化因子为100。

美国国防承包商的表现不佳归因于 波音公司 的困境，该公司的股票今年下跌了约40%。但投资者急于押注欧洲国防集团的支出繁荣这一点是无法忽视的。这表明世界前景严峻，但也有助于解释为什么市场似乎准备容忍法国再漂浮几年。

例外主义与泡沫

关于 例外主义 和自全球金融危机以来欧洲和美国资产反应巨大差异的进一步思考。通过历史上那些破裂的巨大市场泡沫的视角来看，欧洲的糟糕表现正是预期之中的。相比之下，美国的复苏则难以理解。

自欧洲市场达到峰值以来已经过去17年。这张图表比较了四个不同市场在历史崩溃后的表现：日本的日经225指数在1989年新年前夕泡沫破裂后；标准普尔500指数在1929年10月的大崩溃后；纳斯达克综合指数在2000年3月互联网泡沫破裂后；以及上海综合指数在其第一次重大投机热潮结束于2007年10月。模式很明显。通常，投资者必须做好准备，经历一个将持续十多年横盘交易的磨难。在牛市和熊市之后，是多年的横盘整理：

泡沫破裂后

历史常态是市场横盘交易超过十年

来源：彭博社

注：重新基准化：峰值日期的水平 = 100

欧洲股票的表现与资产价格在投机性暴涨后的通常表现一致。真正显得异常的是美国股票。

作为一个积极的迹象，注意到欧洲现在可能已经偿还了足够的代价。这张图表追踪了纳斯达克从2000年高点到2007年10月的FTSE EuroFirst 300。欧洲股票几乎正好处于纳斯达克在同一时刻的位置。如果它们继续跟随纳斯达克的轨迹，一些美好的年份就在眼前：

积极的先例

欧洲股票能否继续跟踪2000年后的纳斯达克？

来源：彭博社

注：重新基准化：100 = 2000年3月1日（纳斯达克）和2007年10月31日（FTSE）

这些都没有证明任何事情，只是表明欧洲在全球金融危机后糟糕的表现不应该令人感到惊讶，并且这与大陆现在开始振作起来并不矛盾。很难确切看到欧洲的FANG或七大奇迹将来自何方，但这并非不可能。

美元霸主

随着年度展望发布季的展开，仍然没有水晶球。相反，我们必须依赖于大多数建立在大量数据基础上的复杂模型。尽管这些模型的努力程度不同，预测结果仍然有好有坏。不过，即使某些变量并不总是如预期那样，它们仍然是有用的指导。

过去一年，美国经济的强劲表现无视了各种衰退预测，这些预测暗示弱势美元几乎是不可避免的。现实恰恰相反，世界储备货币上涨超过4.3%，并有望在同行中结束这一年成为表现最佳的货币。美银的这张图表显示了美元相对于G-10的表现：

从后来看，美元表现优异的驱动因素显而易见。美银的外汇团队由Athanasios Vamvakidis领导，他们曾预测下半年货币会走弱，但市场对关税和减税的定价颠覆了他们的预测。

对于明年，特朗普的胜利被认为是对美元有利的，并创造了一个环境，牛津经济学将其与1990年代末期进行比较，当时美元受到美国强劲增长和随之而来的资本流动的推动。关税以及财政政策的变化将对外汇产生显著影响。高盛的策略师们在卡马克希亚·特里维迪的带领下预测，新模型将增加美国的进口成本，同时降低国内的经营成本。这应该会推动美元：

我们不再预期广泛的美元贬值，即使在六个月或十二个月的时间范围内。虽然不同货币的模式有所不同，但在大多数情况下，我们预计美国的关税——无论是提议的还是实施的——将在2025年对“挑战者”施加压力，并使美元的高估值持续更长时间，因为投资组合流动应该继续偏向美元。

这张高盛的图表预测了美元的持续超越表现：

即使更高的关税似乎是必然的，但在实施上仍存在一定程度的不确定性。仅这一点就是一个相当大的风险。美国银行的瓦姆瓦基迪斯认为，美元的上涨可能是试图在短短几周内为特朗普总统任期的未来四年定价。如果政策结果不同，美元将不得不调整。

如果彭博社的世界利率概率函数（推断隐含未来利率）是可信的，美联储的利率路径将继续向下。其他条件相同，这将削弱美元。渣打银行的史蒂夫·英格兰德持有一个基本观点，即对关税能否快速促进增长持怀疑态度，这将造成阻力，导致美联储比目前的定价更快地降息。一旦关税到位，他预计货币将再次上涨：

长期美元强势更可能是由生产力和结构性因素驱动，而不是由另一轮宏观刺激推动，但我们有很大机会看到一到两年的美元强势，直到市场考虑刺激的长期影响及其可持续性。

问题在于不确定性；即使美国政策的方向明确，我们仍然不知道其程度，或者中央银行和其他国家将如何反应。高盛的Trivedi提供了这张关于不同响应美国关税的多种情景的图表：

尽管这些模型的输出令人印象深刻，但始终建议保持谨慎。Trivedi补充说，总是存在看似微小的无关变化可能产生“乘数效应”的风险。可能颠覆模型的因素显而易见，因此要保持警惕。

**—**理查德·阿比

生存技巧

一周关于光之城兴奋的写作引发了对更多巴黎美食的思考：比如 年轻的巴黎人，加里·穆尔的 巴黎人步道， 我爱巴黎（我最喜欢的版本是艾拉·菲茨杰拉德的）， 欧洲之歌，由Roxy Music演唱，艾迪特·皮雅芙的 巴黎， 以及 这首小曲，由罗温·艾金森演唱。 我们永远会有巴黎。祝大家周末愉快。

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