MicroStrategy 有波动性可供出售 - 彭博社
Matt Levine
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MicroStrategy
可转换套利的基本概念是这样的。你购买一只可转换债券，明年会偿还给你 (1) 1000 美元现金或 (2) 20 股公司的股票。（或者其他“转换比例”；20 是一个任意简单的数字。）如果今天股票的价格是每股 2 美元，那么这 20 股股票的价值是 40 美元，你几乎肯定会想要明年的 1000 美元。如果今天股票的价格是每股 200 美元，那么这 20 股股票的价值是 4000 美元，你几乎肯定会想要明年的股票。在非常高的股票价格下，可转换债券基本上等同于股票；在非常低的股票价格下，它基本上等同于一只 1000 美元的债券。
彭博社观点通用汽车在中国的道路无望最高法院应该为跨性别青少年站出来特朗普的加拿大关税将背叛他的中西部支持者这不是法国的“特拉斯”时刻作为可转换套利者，你的工作是对冲你的股票价格风险。你通过卖空股票来做到这一点。你卖空多少取决于你有多少股票价格风险。如果股票价格非常高，那么可转换债券基本上就是股票，股票价格每变动 1 美元，应该导致可转换价格大约变动 20 美元（因为可转换债券代表 20 股）。所以你卖空 20 股股票来对冲你的股票价格风险。如果股票价格非常低，那么可转换债券基本上没有股票风险，股票价格每变动 1 美元，应该导致可转换价格大约变动 0 美元。所以你卖空 0 股股票来对冲你的（不存在的）股票价格风险。1
在这些极端情况之间，可转换债券具有一定程度的股票敞口。如果今天股票的价格是每股40美元，那么可转换债券可能会有70%的股票敞口：股票价格每变动1美元，可转换债券的价格大约会变动14美元（1美元乘以20股乘以70%）。因此，您将卖空14股股票——即可转换债券所对应的70%的股票——以对冲您的股票价格风险。实际的数字——“对冲比率”或“德尔塔”——在0%和100%之间平滑变化，并可以通过合理理解的方法进行计算。关键是，最终在到期时，可转换债券将以现金或股票偿还，因此最终它将是纯现金或纯股票；在此之前，可转换债券有一定的变动概率是现金或股票。
对冲您的股票价格风险意味着什么？字面上说，这意味着如果股票上涨（或下跌）1美元，您将在可转换债券上赚（或亏）一些钱，而您将在股票头寸上亏（或赚）一些相应的金额。2 股票可以上涨或下跌，而您并不在乎；无论如何，您都已对冲。
不过，您不能就这样设置然后忘记它。股票价格越高，可转换债券就越像股票：如果股票价格高，可转换债券主要是股票，但如果股票价格低，可转换债券主要是普通债券。因此，随着股票的上涨或下跌，您的正确对冲比率会发生变化。因此，如果股票上涨1美元，您将在可转换债券上赚一些钱，并在股票对冲上亏一些相应的金额，但到最后，您将 调整您的对冲，通过卖出更多的股票，因为可转换债券现在有更多的股票敞口。另一方面，如果股票下跌1美元，可转换债券将变得不那么像股票，因此您将不得不通过回购一些您卖空的股票来调整您的对冲。
这就是对冲股票价格风险的更实际的意义。这意味着每天股票都会波动，你需要重新平衡你的对冲。当股票上涨时，你在高价时卖出一些股票。当股票下跌时，你在低价时买入一些股票。对冲可转换债券意味着低买高卖股票。
要意识到的是，你越是这样做，你赚的钱就越多。如果股票一天上涨，第二天下跌，你在上涨的那天卖出股票，在下跌的那天买回，从中获利。如果股票保持平稳或缓慢上下波动，你在调整对冲时赚的钱就不多；如果股票剧烈波动，你就能赚到。
因此，可转换债券是一种对波动性的押注：公司股票波动越大，可转换套利者能赚到的钱就越多。
我曾是一名可转换债券投资银行家，这通常是对公司的大致推销：“你拥有一个你甚至不知道的有价值的资产：波动性。你的股票是波动的。你可能不太考虑这一点，如果考虑的话，你认为这不好。你不喜欢你的波动股票。但你知道谁喜欢吗？可转换套利者。他们会以便宜的可转换债券融资形式为这种波动性支付你很多钱。”
你知道谁对此了如指掌吗？MicroStrategy。彭博社的Yiqin Shen报道：
为了满足他对比特币的数十亿美元的狂热需求，迈克尔·塞勒吸引了零售投资者的需求，这些投资者被MicroStrategy Inc.今年超过500%的涨幅所吸引。他还受益于那些对股票交易价格不太关心的对冲基金。
Calamos Advisors LLC的联合首席投资官埃利·帕斯是今年购买MicroStrategy出售的超过60亿美元可转换票据的买家之一，以融资购买他不断扩大的加密货币储备。像许多其他经理一样，帕斯利用这些票据进行市场中性套利押注，利用基础资产激增的波动性。
“可转换债券是发行人将其股票波动性货币化的一种方式，而MicroStrategy是一个极端的例子，”帕斯说，他的公司在长期和套利策略中拥有超过1.3亿美元的MicroStrategy票据。
我们已经 谈论过 MicroStrategy 很多次，我说过它大致上是在做（1）拥有一大堆比特币，（2）以高于其比特币价值的溢价出售股票，以及（3）将资金再投资于更多比特币。这是一个相当奇怪的商业模式。
但公平地说，MicroStrategy 还 从事 以数十亿美元的可转换债券出售来购买更多比特币的业务，这在许多方面是一个更好的交易：
- 比特币，至少在历史上，是一种波动性资产，对比特币期权的需求很大。对于美国机构投资者来说，以方便的方式购买大量比特币期权一直很困难。MicroStrategy 的可转换债券在某种程度上提供了数十亿美元的比特币波动性押注，以一种适合机构的方式。
- 但 MicroStrategy 不仅仅是 *一堆比特币：*它的交易价格也高于其比特币价值的溢价。你可能对这个溢价有各种基本看法——“它太高了”是一个正常的看法，但“它太低了”似乎也很流行——但这里的关键是没有理由认为它是 稳定的。没有理由认为“啊，是的，MicroStrategy 应该永远以其比特币价值的 2 倍交易”，或者其他什么。因此，实际上，MicroStrategy 的股价 比比特币更 波动，因此 MicroStrategy 可以以高（且合理的）溢价出售其波动性，超过比特币的波动性。3
- 我一直在谈论可转换债券主要作为股票波动性押注，但它们也是一种信用押注：为了使可转换套利如我所描述的那样有效，你需要相当有信心，如果股价最终较低，公司会偿还你 1,000 美元。我的直觉是，MicroStrategy 的一句话直观信用分析——“它有一大堆比特币，在可转换市场上借入的金额远低于该堆比特币的市场价值，并且有大约 900 亿美元的股权缓冲”——对可转换投资者来说是 完全可以接受的，而对于评级机构或传统信用投资者来说可能就不那么合适。4
交易还有一个非常有趣的方面。我们还谈到了另一种流行的MicroStrategy衍生工具，即杠杆交易所交易基金，它们拥有数十亿美元的股票。粗略地说，可以这样理解：
- 它们接受100美元的投资者资金，并从银行借入100美元来购买200美元的MicroStrategy股票。
- 如果股票在某一天上涨5%，那么它们就拥有210美元的MicroStrategy股票和100美元的借款，因此投资者的权益为110美元。
- 但它们需要每天给投资者提供2倍的敞口，这意味着它们需要再借10美元来购买更多股票，以便拥有220美元的股票。
- 另一方面，如果股票下跌5%，它们就拥有190美元的股票和90美元的权益，并需要卖出10美元的股票来偿还借款，以维持其2倍的敞口。
也就是说：这些ETF被迫高买低卖，与可转换投资者正好相反。
杠杆单只股票ETF在大致意义上是对抗波动性的赌注：基础股票越波动，杠杆ETF在跟踪其收益时表现得越差。（这被称为“波动性拖累。”）它们并不是作为对抗波动性的赌注出售的——它们是作为对该股票的超高波动性赌注出售的——但这大致上就是它们的性质。而且它们是增强波动性的：在杠杆MicroStrategy ETF中资金越多，MicroStrategy的股票就会越波动，因为这些ETF必须在股票上涨时购买更多股票，而在股票下跌时卖出股票。它越是波动，它们就越是让其波动。
MicroStrategy的可转换债券正好相反：它们是对MicroStrategy波动性的押注，并且它们具有抑制波动性的作用。可转换套利者在股票下跌时买入股票，在股票上涨时卖出，这减少了股票的波动性。
通常这表明公司在出售可转换债券方面的能力有限：如果你的股票波动性更大，可转换债券的价值就更高，但你出售的可转换债券越多，你的股票波动性就会越小，因为可转换套利者会通过在股票下跌时买入和在股票上涨时卖出，来平滑你股票的波动。MicroStrategy奇怪地找到了解决方案：它向可转换套利者出售波动性，并且从零售ETF投资者那里购买波动性，因此总是有足够的波动性可供使用。
制药融资
我想在微型生物技术公司中，有时会发生这样的事情：
- 你开发了一些药物并进行了初步测试。
- 这花光了你所有的钱，为了继续开发药物并获得批准，你需要更多的钱。
- 你向投资者筹集资金。
- 你有一些初步测试的初步结果。
- 你会告诉投资者这些结果吗？
我的意思是！如果结果很好，可能你会告诉他们结果？这会让筹集资金变得容易得多。如果结果不好……天哪，你绝对应该告诉他们结果，因为他们最终会发现，如果他们在给你钱之后才发现，你会让他们非常恼火，而且你可能会犯欺诈。但，呃，我可以理解你可能倾向于不告诉他们坏结果。如果他们不把钱给你怎么办？你真的很想要这笔钱。
这里是一个 美国证券交易委员会的执法行动 针对一家名为Kiromic的公司的：
证券交易委员会[周二]对总部位于休斯顿的生物治疗公司Kiromic BioPharma, Inc.、其前首席执行官Maurizio Chiriva-Internati以及其前首席财务官Tony Tontat提起和解指控，因未能在2021年7月的后续公开发行前、期间和之后披露有关Kiromic的两种抗癌药物候选者的重要信息，该次公开发行筹集了4000万美元。…
根据证券交易委员会对Kiromic的命令，该公司于2021年7月2日进行了一次公开发行，筹集了4000万美元，用于资助其两种抗癌药物候选者ALEXIS-PRO-1和ALEXIS-ISO-1的潜在临床试验。然而，证券交易委员会的命令发现，在公开发行前两周，食品和药物管理局(FDA)通知Kiromic，已将该药物候选者置于临床暂停状态——这是FDA下达的延迟拟议临床研究的命令。证券交易委员会的命令还发现，尽管Kiromic披露了临床暂停的假设风险及其对Kiromic业务的潜在负面影响，但Kiromic并未在其SEC文件、投资者路演电话或在发行前的尽职调查电话中披露FDA的临床暂停情况。
这里是 该次发行的招股说明书，其中包含关于可能的临床暂停的风险因素，5 但未提及这一情况已经发生。证券交易委员会的 投诉 表示这可能实际上是一个误解：
Chiriva 不是以英语为母语的人，他向董事会传达关于 FDA 对 ALEXIS IND 状态的沟通时不够准确。Chiriva 告诉董事会：Kiromic 已经收到了 FDA 关于 ALEXIS IND 的沟通；FDA 请求额外 30 天进行二次审查；并且 IND 申请处于暂停状态，行政上保持待处理，直到 Kiromic 收到 FDA 的进一步问题。……会议上的一些与会者，包括董事会成员，并没有从 Chiriva 的更新中理解到 FDA 已经对 ALEXIS IND 施加了临床暂停。
不过，在许多路演电话中并没有提到暂停。
Kiromic 目前的市值约为 170 万美元，因此基本上它在 2021 年筹集的 4000 万美元已经消失。我不确定如果它披露“我们收到了临床暂停”，投资者是否会 避免这个错误，但这看起来并不好。
与此同时，今天 Byrne Hobart 写道一家小型生物科技公司面临相反的问题：
一家微型生物科技公司 Senti，在九月季度结束时只有三到四个月的资金。此时他们的选择是结束运营或接受一些外部资金，他们选择了以可转换优先股和认股权证的形式获得外部资金，这些资金总共覆盖了 5400 万股。在前一个季度结束时，他们有 440 万股流通在外，因此公司的绝大部分股份属于新买家。
而这些新买家得到了一个相当不错的交易：交易价格为每股 2.25-2.30 美元，这是在宣布之前的市场价格，但在交易宣布的当天，股票飙升至近 17 美元，并以 10 美元收盘，因为该公告与一项非常早期的试验结果良好的公告同时发布：恰好三分之二的患者康复，因为总共有三名患者。……
公司可以并且确实会基于尚未广泛共享的重要信息从投资者那里筹集资金。……但这确实引发了如何分配收益的问题。很难将商业新闻的影响与融资的影响区分开来，融资使公司拥有超过一年的现金消耗，显然公司的结论——到目前为止是正确的——是他们的投资者宁愿拥有 8% 的某种东西，而不是 100% 的无。
显然，告诉新投资者“嘿，我们得到了良好的试验结果”有助于筹集资金，但这并没有帮助 那么 多：投入资金的投资者获得了公司92%的股份。显然，公司更需要现金，而不是投资者需要有前景的药物。可能在交易之前披露结果会推高股价，并为公司争取到更好的交易，但也有可能不会：在没有融资的情况下披露良好结果可能不会影响市场，而告诉新投资者“嘿，你可以基于市场尚不知道的信息进行投资”是一个不错的推销。
虚假内部交易
传统上，进行欺诈的一个流行方式是欺骗他人，让他们认为他们实际上是在与你一起犯罪。你 可以 说“我有一个聪明且经过充分研究的系统来预测哪些股票会涨，如果你给我你的钱，我会为你使用它，”但更有效的说法可能是“我有热门的非法内部消息，如果你给我你的钱，我会为你使用这些消息，”或者“我进行拉抬出货的骗局，如果你支付费用订阅我的通讯，我会提前通知你我计划拉抬的股票，”或者“我会在我的做市客户之前交易，并与你分享利润。” 这样做的好处包括：
- 它往往吸引你想要吸引的人。“你无法欺骗一个诚实的人，”等等；那些希望参与骗局的人似乎是最容易 上当 的人。
- 如果他们发现你在欺骗他们，他们会怎么做？他们本来就是在进行犯罪，所以他们不可能去报警。
第二个优势不是法律建议，也不是特别可靠。我们 几年前谈到过一个因为在暗网上出售关于上市公司的虚假内部信息而被捕的家伙。我想问题在于，如果你到处宣传“嘿，你想和我一起犯罪吗”，然后欺诈任何回复的人，(1) 你的受害者可能不会向当局投诉，但 (2) 当局可能自己也看到了你的广告，并回复了它们。如果你在暗网上宣传“我有非法的内部信息用于股票交易”，而你收到一封来自某人的邮件说“我想购买你的内部信息进行非法内幕交易，”可能 那封邮件来自FBI！这不是法律建议！
无论如何 这是这个家伙：
一名职业扑克玩家周三承认在纽约和佛罗里达欺诈投注者，虚假声称拥有体育赛事的内部信息。
佛罗里达州博卡拉顿的科里·泽德曼承认在一个持续多年的体育博彩计划中共谋实施邮寄和电信欺诈，根据纽约东区美国检察官办公室的新闻稿。
联邦当局指控泽德曼及其合作伙伴误导客户支付组织的博彩建议，声称拥有非公开的伤病信息、“肮脏”的裁判和操控比赛的知识，根据法庭文件。该计划持续从2006年到2020年。
“体育投注者在赌博他们的钱之前寻求科里·泽德曼的建议——但实际上是泽德曼自己通过欺骗行为、彻头彻尾的谎言和利用毫无防备的客户的高压战术获得了巨额收益，”纽约国土安全部特别探员查尔斯·沃克在新闻稿中说。
我们在他被指控时谈论过Zeidman。这里是新闻发布：
根据法庭文件的指控，Zeidman帮助运营一个组织，该组织在全国范围内投放广播广告，以吸引潜在的投注者保留该组织的体育博彩建议。使用假名和高压销售策略，Zeidman和他的合作伙伴虚假地让投注者相信他们的组织可以获取非公开信息——例如，投注者常常被告知，Zeidman的组织可以获取非公开的球员伤病信息、“黑哨”裁判，或者职业体育赛事是“被操控”的，媒体高管与Zeidman的组织分享预定结果。这些信息，投注者被告知，使得在体育赛事上赌博成为一种低风险或无风险的选择。受害者被要求支付高额费用以获取这些所谓的特权信息，而他们并不知道，这些信息是虚构的或基于共谋者的公开网络研究。在几年的时间里，Zeidman和他的合作伙伴从受害者那里获得了数百万的费用。
一方面，如果你是受害者，为什么会认为“哦，是的，这个操控职业体育比赛的组织正在在广播上宣传让人们在他们操控的比赛上进行无风险投注”？另一方面，如果你在广播上宣传你将帮助人们进行非法体育博彩6，使用内部信息，肯定有大约10%的潜在客户咨询会来自FBI吧？
某种程度的贿赂
如果你经营一家大型跨国商品交易公司，你应该进行多少贿赂？“零”，当然，听起来是正确的答案。如果你可以决定进行多少贿赂，就决定为零。但事情并不总是那么简单。你有很多人在世界各地的偏远角落管理自己的预算，在那里一点贿赂可能会帮助他们赢得生意，而你无法一直监督他们。 可能正确的答案是：
- 在让人们做生意和防止他们进行贿赂之间确实存在一个真实的权衡，你必须在其中找到某种平衡，在这个平衡中，你有很多政策和监督来防止贿赂，并且你努力灌输不进行贿赂的文化，但你明白这些政策、监督和文化不可能是完美的，因为防止贿赂的唯一完美方法就是不做任何生意。
- 但你绝不能 说这个；你应该始终说“我们对贿赂采取零容忍政策”，因为当你说“显然会有一定数量的贿赂”时，监管机构会非常生气。
允许的最佳贿赂金额是 略高于零，但你应该 说你允许的贿赂金额恰好是零。不是法律建议！无论如何，瑞士正在进行一场关于Trafigura集团在安哥拉支付一些贿赂的指控的审判，而Trafigura的首席财务官 设法清楚地说了这句话 — “我们说我们允许零贿赂，但我们实际上无法做到” — 这句话非常清晰：
他说：“克劳德 [多芬，前特拉菲古拉首席执行官] 清楚地表示 [合规] 是一个零容忍的问题 . . . 对公司来说，最重要的部门的人花时间在这些问题上并表明这是一个完全真实的项目，其目的是限制风险，这一点非常重要。”
不过，他补充说，总是要保持一种“平衡”。
“我们的业务中有许多风险，而合规只是其中之一 . . . 在风险管理和运营能力之间总是要保持一种平衡，因为如果你想要完美的系统，一切都会停止。过马路就是一种风险。”
你总是 表明 合规是一个零容忍的问题，但你想要一个完美的系统吗？不，那样你就永远无法做生意。
事情发生了
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