可转换债券套利使MicroStrategy（MSTR）成为华尔街最热门的交易 - 彭博社

迈克尔·塞勒摄影师：利亚姆·肯尼迪/彭博社迈克尔·塞勒花费的所有资金来自哪里，以满足他对比特币的狂热需求？部分原因是零售投资者被MicroStrategy Inc.今年超过500%的涨幅所吸引。另一大部分来自对股票交易不太关心的对冲基金。

Calamos Advisors LLC的联合首席投资官埃利·帕尔斯是今年购买MicroStrategy出售的超过60亿美元可转换票据的买家之一，以资助他不断扩大的加密货币储备。与许多其他经理一样，帕尔斯利用这些票据进行市场中性套利交易，利用基础资产激增的波动性。

“可转换票据是发行人将其股票波动性货币化的一种方式，而MicroStrategy是一个极端的例子，”帕尔斯说，他的公司在长期和套利策略中持有超过1.3亿美元的MicroStrategy票据。

联合创始人塞勒在过去四年中积累了价值约400亿美元的比特币，此前他决定这家小型企业软件制造商需要走上一条不同的生存道路。他在十月加速了战略转变，宣布计划在未来三年内通过股权和固定收益证券的均匀组合筹集420亿美元。自10月31日以来，MicroStrategy已购买了约135亿美元的比特币，并发行了30亿美元的零利率可转换票据，这是该公司今年的第五次债券发行。

MicroStrategy忙于发行可转换债券

来源：彭博数据

可转换套利

这些低利率、长期票据，目前已发行超过70亿美元，可以在股票价格超过某些水平时兑换为股权。对冲基金正在购买它们，以部署自己版本的可转换套利策略，这种策略在其他地方已经被 AQR资本管理公司 和 曼集团 等公司采用。这已成为今年华尔街最 热门 的策略之一。

虽然这种策略的形式各异，但可转换套利交易者通常使用对冲来隔离票据的兑换特性，并将其视为与股票波动性相关的股权期权。股票波动越大，交易的盈利潜力就越高——而MicroStrategy的表现可谓波动不定。今年，MicroStrategy的平均每日波动幅度为5.2%，而标准普尔500指数为0.6%。

Saylor在十月与投资者和分析师的财报电话会议上宣传波动性作为一个卖点，指出其股票的波动性超过标准普尔500的任何成员。这种动态部分是由比特币价格的剧烈波动驱动的，今年比特币价格已翻了一番。此外，MicroStrategy的交易价格比其持有的比特币价值高出200%以上，这一水平也可能增加波动性。

另一个对华尔街专业人士的吸引力是MicroStrategy可转换债券的定价，这些债券的价格相对便宜，允许他们锁定潜在的丰厚套利利润。MicroStrategy是今年全球最大的可转换债券发行者。

“这笔交易具有吸引力，因为可转换债券的隐含波动率远低于实际波动率或期权隐含波动率，”帕斯说。即使在可转换债券的整体市场中，MicroStrategy也是一个“非常罕见的机会”，尤其考虑到其发行的规模和数量，他表示。

根据彭博社汇编的数据，除了Calamos Partners，MicroStrategy债券的主要持有者还包括Linden Advisors、Context Capital、Graham Capital和Millennium Management。

MicroStrategy的波动性超过任何标准普尔500股票

来源：截至2024年10月29日的彭博社数据；MicroStrategy

注意：对于到期日为30天的平值期权合约的隐含波动率

‘抢椅子游戏’

来自对价格不敏感的投机者的近乎无尽的需求是一些人戏称为赛勒的永动机的关键支柱，这使得MicroStrategy能够反复筹集资金，通过大量购买比特币来帮助其保持高位，从而提升其股票的价值。危险在于加密货币长达一年的大幅上涨可能会逆转，在这种情况下，对其价值的越来越高的杠杆押注可能会对其所有者造成严重后果。

“这可能是一个巨大的纸牌屋，当它崩溃时会压垮许多股东，”市场研究公司New Constructs LLC的首席执行官大卫·特雷纳说。“这里没有基本的好处。这已经变成了一场抢椅子游戏，你玩到音乐停止，只希望在崩溃之前能够逃脱。”

MicroStrategy 正在通过市场发行计划出售股票，该计划允许其投资银行创建股票并以市场价格出售，所得款项将添加到其资产负债表中。

“我们的工作是连接希望获得债券、固定收益、股票或期权的传统资本市场，我们将其与加密经济连接起来，并利用比特币来实现这一点，”Saylor 在 12 月 3 日的 采访中说道。MicroStrategy 没有回应彭博社的评论请求。

虽然可转换套利社区相对不受剧烈价格波动的影响，因为他们的头寸是对冲的，但其交易的一个关键风险是公司的信用状况，这与最具风险的资产类别之一以及 Saylor 的前所未有的策略相关。

“如果比特币出现回调，而 MicroStrategy 的比特币持有量与债务的溢价压缩，这将开始影响可转换债券的信用，”可转换债券专家 Wellesley Asset Management 的投资组合经理 David Clott 说。“现在这个交易在下行方面似乎有点不对称。”

也就是说，只要波动性保持高位，比特币在合理的价格区间内交易，套利机会可能会显得过于诱人而难以抵挡。

有关可转换套利的更多信息：
对冲基金套利交易乘风而起，面临 1400 亿美元到期债务
对冲基金套利策略在 PDD 创纪录的暴跌中获得回报
AQR 赞扬高利率时代可转换套利的回归
对冲基金重返有着复杂历史的债券交易