瑞夫斯英国预算：没有人期待优质债券警惕者 - 彭博社

债券市场在关注。

摄影师：克里斯·J·拉特克利夫/彭博社 要直接将约翰·奥瑟斯的通讯发送到您的收件箱，请注册 这里。

今天的要点：

• 瑞秋·里夫斯证明了国债投资者仍然 保持警惕。
• 珍妮特·耶伦在 美国财政部 也必须应对债券警惕者。
• 在中国，投资者担心政府专注于 阻止危机，而不是推动新的增长。
• 在一个繁忙的财报季， 微软的预测令人失望（《回报要点》将在本周晚些时候分析）：
• 还有：在麦迪逊广场花园， 女孩们只想玩乐。

国债边缘的警惕主义

英国的年度预算不再应该是有趣的。美国需要几个月的漫长谈判、投票、修正案和威胁修正案，而英国只需一个持续约一小时的演讲即可完成。财政大臣逐条宣布下一财政年度的所有税收和支出变化。不允许泄漏； 一位财政大臣曾因在前往下议院的路上告诉记者有关烟草税的事而不得不辞职。指导几乎不存在。财政部的新闻官会站在新闻编辑室里，在演讲的每个部分完成后发放打印的副本；在议员们知道之前，没人能知道任何事情。金融新闻记者们则在打字机前待到午夜，拼命赶稿，随着时间的推移而焦虑不安。哦，是的， 我记得很清楚。

彭博社观点破解地球需要护栏和指导方针棒球明星大谷翔平的成功对日本意味着什么英国预算终于给工党带来了目标感液化天然气市场将在2027年前保持紧张如今的沟通更加复杂。没有人想重蹈2022年夸西·夸滕的“迷你预算”的覆辙，这导致了短期内的国债危机和莉兹·特拉斯辞去首相职务。工党政府更需要对那些倾向于不信任他们的市场保持透明。因此，瑞秋·里夫斯周三的首次预算没有带来惊喜。大家都知道她会放宽财政规则以进行更多投资，并提高税收——这是一份经典的“征税和支出”预算。结果就是这样。税收将增加400亿英镑（518亿美元），而借款将在未来五年内比之前预期增加1400亿英镑。

令人惊讶的是反应。里夫斯发言时，国债收益率下降，这表明债券警惕者感到舒适。在她结束发言后几分钟，收益率猛增。10年期国债收益率突然上升近20个基点，达到4.4%。更大的欧洲大陆经济体的收益率也出现了大幅上升，尽管远不如国债那样剧烈：

具有欧洲特征的债券警惕者

国债承受了主要压力，但10年期债券在整个欧洲都出现了抛售

来源：彭博社

在其峰值时，10年期国债收益率达到了11个月来的最高水平。这是一次剧烈的反应，表面上是对几乎没有新信息的反应，即使与两年前夸滕的预算相比似乎有所减弱。这些预告的增税引起的警觉程度低于那些令人意外的减税：

对大预算的小反应

国债投资者不喜欢里夫斯的预算，但没有对夸滕的预算那么反感

来源：彭博社

那么为什么会有如此强烈的反应，且来得如此晚呢？英国的预算传统并没有消失那么多。 预算责任办公室直到里夫斯坐下的那一刻才发布 其经济和财政展望。她没有重蹈夸滕的致命错误，即没有将措施提交给政府的财政监管机构，但这至关重要，预测里夫斯将 为缓慢增长花费数十亿。资本经济学的约翰·希金斯得出了这个教训：

仅仅因为你没有将预算责任办公室（OBR）排除在外或选择大规模的无资金税收减免，并不意味着投资者会对你的计划无动于衷——尤其是如果这些计划规模庞大。

对额外借款的担忧加剧了对货币政策的担忧，因为这可能会重新引发通货膨胀，并迫使英格兰银行放弃计划中的降息。自从英格兰银行在七月意外降息以来，市场已经预期将进行稳步的宽松政策。根据彭博社的全球利率概率功能分析，预计英格兰银行在二月会议后的银行利率现在是自那时以来的最高水平。在过去一个月中，实际上已经取消了一次25个基点的降息：

里夫斯的故事

财政担忧已经逆转了英国央行降息的预期

来源：彭博社全球利率概率

再次，大幅上涨发生在她的演讲之后，当时OBR的评估公布。如果银行不能再如此宽松，那么债券收益率将不得不上升。这可能是过度反应，因为里夫斯确实有一些财政空间。TSLombard的弗雷娅·比米什建议：

即使财政规则有所扩展，仍然有很多不足之处，给人一种财政空间比实际要紧张得多的印象。投资者可以利用来自主要机构和智库的心理偏见。

也许公平地说，里夫斯已经尽力而为，但这确实是一手烂牌。

美国的义警正义

与此同时，在美国，珍妮特·耶伦——无论谁赢得选举，她的任期可能接近尾声——像个大师一样打着自己非常糟糕的牌。周三公布了季度再融资公告，政府在其中列出了其借款计划。这在去年多次成为市场的焦点，但耶伦宣布，与上一季度相比，长期债券的拍卖将保持不变，并预测“在接下来的几个季度内”不需要增加拍卖的债务金额。

这与“特朗普交易”所推动的信念相悖，即财政部很快将不得不借入更多资金。这甚至可能表明财政部相信哈里斯会获胜。它还表明，财政部在政治不确定性高时，负责任地最小化市场动荡的风险。Strategas Research Partners的汤姆·齐佐里斯表示：

财政部在稳定国家融资方面采取了观望态度，并在短期内，可能帮助减缓了近期国债和抵押贷款支持证券的一些损失。就像市场的大多数情况一样，我们预计财政部在选举前一周不会轻举妄动。

但即使耶伦在极端政治敏感时期保持了国债的总体稳定，信心减弱的模式依然明显且令人担忧。伦敦CrossBorder Capital的迈克尔·霍威尔指出黄金与国债的比率显示出“特朗普效应”正在压制债券：

对债券的信心正在下降

从黄金的角度来看，投资者似乎突然不愿持有国债

来源：彭博社

数据以1999年12月31日的100为基准进行标准化。

这种信心的崩溃是自2011年债务上限危机以来最严重的一次，尽管上个月联邦基金利率大幅下调50个基点，这本应直接提供支持。如果我们比较GLD和TLT这两个ETF，它们是这两类资产中最广泛持有的跟踪工具，我们会发现，自2022年美联储开始加息以来，趋势一直没有中断，现在似乎进入了加速阶段：

趋势是黄金的朋友

使用ETF，黄金在最近几周超越了债券

来源：彭博社

还要注意，这种特定版本的特朗普交易与他在选举中的机会并没有很强的相关性。正如彭博社的卡梅伦·克里斯指出的，经济数据足以解释债券发生的事情。

北京的漫长等待

围绕北京财政刺激的雾霭正在慢慢消散。投资者开始相信，经济救助任务是为了在潜在危机下打下一个底，而不是推动新一轮的增长。挑战从未有疑问——而是关于所部署的火力的有效性和及时性。如果报告可信，约1.4万亿美元或10万亿元的财政方案低于最初估计的高达3万亿美元，这被认为是对中国经济产生重大影响所需的。

考虑到官员们在黄金周假期前所传达的“无论如何都要采取行动”的立场，投资者不应轻视这一方案，即使它未能达到他们认为必要的水平。随着中国股市的反弹早已停止，投资者可能只是在耐心等待。无论是上海和深圳的CSI 300指数，还是香港恒生中国企业指数中的离岸“红筹”公司，都在横盘整理：

坐在围栏上

投资者在等待财政刺激方案的明确性

来源：彭博社

注：2023/10/31 = 100

债券市场也出现了类似的模式。刺激消息帮助遏制了中国10年期收益率的长期下滑，但趋势仍然向下。这些收益率比等值的美国国债低两个百分点。在2021年初疫情最严重时，如果不算随之而来的限制，中国的收益率高出两个百分点：

中国尚未说服债券投资者

下降的10年期收益率表明对刺激计划的乐观情绪不高

来源：彭博社

即使在政府没有大力加速的情况下，经济也在复苏。这在最新的PMI数据中得到了体现，数据来自10月。此外，研究机构中国褐皮书显示，10月份消费者支出有所上升，黄金周的活跃程度超过2023年，这表明在假期前宣布的改革措施产生了影响。在消费领域，酒店业的销售增长最为强劲，而连锁餐厅也有所改善：

然而，尽管有额外的政策支持，困扰的房地产行业仍然处于低迷状态，企业报告销售价格再次出现月度放缓。该行业经历了长期的低迷，无法在短时间内逆转，但政策制定者的关键在于为该行业打下底线。这意味着，中国褐皮书报告的利率实际上在上升，尽管中央银行试图降低利率，这令人不安：

如果刺激措施仅仅意味着为供应方提供更多资金，这就是一个风险。10月份的信贷数据令人惊讶：根据企业的反馈，利率上升而非下降。更多证据表明，北京的信贷传导机制并没有像预期的那样快速运作——或者根本没有运作。投资者应对货币宽松推动经济的前景保持怀疑。

考虑到下周的其他事件，这将引起很少的关注，但全国人民代表大会常务委员会将举行一个会议，可能会批准10万亿人民币的财政刺激计划。该计划预计将包括6万亿人民币用于地方政府的债务置换，以及4万亿人民币用于购房。如果这些令人印象深刻的数字获得通过，它们的整体影响仍可能有限。

迄今为止的刺激措施可能不足以满足中国经济的需求。摄影师：Raul Ariano/Bloomberg债务置换的金额几乎没有触及整体地方信用负担。彭博经济学的David Qu和Eric Zhu认为，这不足以应对，因为地方政府融资平台存在巨额“隐性债务”。国际货币基金组织的估计为60万亿人民币。无论如何，Gavekal Research的Andrew Batson认为这些努力确实显示出一种新的紧迫感：

为了防止地方政府融资平台违约，地方政府需要优先支持这些隐性债务。他们的一种做法是推迟其他支付，从而产生另一种不计利息的隐性债务。地方政府融资平台反过来又推迟对其他公司的支付，加剧了私营部门的流动性紧缩。任何财政扩张都将被转移到处理这些债务负担上。

投资者的沮丧是有道理的。然而，中国官员知道他们必须重新回到正轨，特别是因为美国选举可能进一步损害他们的经济前景，正如《观点》同事任舒莉在这里指出的。这使他们准备应对以提高关税形式加剧对抗的情景。周围有许多紧迫的问题需要迅速回应，但及时正确地处理这些问题更为重要。

**—**理查德·阿比

生存技巧

关于麦迪逊广场花园的更多信息。也许这很讽刺，或者说是恰当，但在周三，体育馆跟进了周日的唐纳德·特朗普史诗般的集会，迎来了另一位回归的老纽约人：辛迪·劳波的 《女孩只想玩乐》巡演。劳波现在73岁，比特朗普小五岁。如果你想要一个关于美国性别差距的例证，以及对老一代人不愿放权的沮丧，MSG刚刚上演了这一幕。来自彭博社观点的更多内容：

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