《垃圾借款者的创造性策略如何迫使债权人团结一致 - 彭博社》

低谷利率的结束使得挣扎中的公司更难获得新资金。因此，他们一直在寻求新的方式来处理债务。通常，这意味着利用债券或贷款文件中的漏洞，使一组债权人优于另一组。公司得以生存，但被排除在外的贷款人可能会遭受重大损失。

对这一事态的发展感到震惊，债务投资者开始团结一致。许多人签署了合作协议，迫使他们共同行动，协商更好的条款，而不是单独与公司及其所有者达成旁门左道的交易。

但这种安排也有缺点，它将通常有不同利益和目标的信贷基金绑在一起。

发生了什么？

多年来，接近零的利率意味着寻求融资的垃圾评级公司可以向潜在的证券买家规定条款。因此，从借款人的角度来看，债务文件变得越来越宽松，投资者保护也在削弱。当公司几乎可以保证进入资本市场且违约率接近零时，这并不是一个大问题。

但当市场转变，贷款条件在两年前收紧时，公司开始变得更加有创意。测试文件中的各种漏洞提供了一系列选择，从以不受债权人索赔的资产为担保的新债务，到给予一组债权人对公司资产的更强索赔权以换取让步，同时将其余债权人抛在一边。这一系列做法被称为负债管理练习，已成为债务投资者日益担忧的问题。

贷款人保护措施存在漏洞

穆迪的契约质量指数衡量债券中内置的保护措施，评分范围为1到5，分数越高表示保护越少

来源：穆迪

合作协议是如何出现的？

它们存在了一段时间，但在2022年底美国二手车经销商Carvana的高调重组中更为突出。该公司的最大债权人，包括阿波罗全球管理公司、阿瑞斯管理公司和太平洋投资管理公司，签署了一项协议，将他们绑定在一起进行债务谈判，几个月后与Carvana达成了一项协调协议，涉及部分债务减记和剩余到期的延长。

此后，它们在多项大型美国企业债务重组中被使用，从Bausch Health Cos.到WW International Inc.，即体重观察者的母公司。今年，它们进入了欧洲，特别是在涉及包装公司Ardagh和Klockner Pentaplast的跨境交易中，以及与电信巨头Altice France的交易，其资本结构中包含以欧元和美元计价的债务。

合作协议是由债权人的顾问引入并推动的，特别是最终起草协议法律文件的律师。一些美国律师事务所因倡导合作协议而声名鹊起，尤其是吉布森·邓恩与克鲁彻律师事务所的重组业务。

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合作协议是如何运作的？

在典型的债务重组中，债权人会聚集在一起，并与法律和财务顾问组织协调，与公司进行谈判。通常代表持有最大头寸的债务投资者的指导委员会被选出，以代表更广泛的群体。签署合作协议是进一步的步骤：它更强烈地向公司及其所有者发出信号，表明债务投资者已经形成了统一战线，但也带来了额外的限制。

例如，你不能随意离开，而没有协议时，通常没有正式的障碍阻止某个投资者单独与借款人达成旁边的交易。此外，这些协议的持续时间——最初设计为三个月或六个月——正在变得更长。在美国有线电视提供商Radiate Holdco，也称为Astound Broadband的情况下，它持续到其2026年到期的定期贷款到期。

虽然这确保没有债权人会被落下，但对于一些资金充裕且灵活提供资本的基金来说，这可能也会限制他们的选择范围，并妨碍为他们自己的投资者带来潜在的丰厚交易。

这种紧张局势出现在长期投资者之间，他们在最初发行时以面值购买债务，与以折扣购买的基金被绑在一起。进入点、债权人的性质和他们所追求的回报是不同的。

这最近 测试了 债权人之间与Altice France的合作协议。当他们必须对将协议延长至2026年进行投票时，集团中的一些人考虑拒绝该提案。然而，最终，93%的签署了第一份协议的债权人支持延长，包括所有的指导委员会成员。

退出债务交易也并不那么简单：一旦签署了合作协议，通常只能将持有的资产出售给愿意签署协议的人——或者可能已经签署了协议。然而，也有例外。许多合作协议包括允许市场制造商在不实际签署协议的情况下从投资者那里购买债务的条款。

如果有人违反协议怎么办？

如果债权人违反合作协议，法律后果并不明确。事实上，这些协议是如此新颖，以至于没有法律先例。在欧洲，基金可以在不同的法律管辖区下签署，造成进一步的复杂性。

大多数合作协议包括具体履行条款，这意味着法院可以强制签署协议的人履行其承诺，而不仅仅是支付损害赔偿。

纽约Oak Hill Advisors的董事总经理Joseph Goldschmid认为，声誉损害的威胁应该足以成为确保合作协议保持完整的威慑。

“这是一个重复参与者的游戏，”Goldschmid说。“成为一个坏角色并获得这样的声誉可能会回来困扰你。”

合作协议在实践中如何运作？

合作协议通常作为一种预防措施签署，但有时也被用来阻止借款人或其赞助者（通常是私募股权基金）采取特定行动。

当法国公司全球航班服务在2023年提出以低于其文件中规定的阈值价格回购其债券时，一组债券持有人联合签署了一项合作协议，并成功谈判出更好的价格。

另一方面，在与Altice France的情况下，在管理层与投资者的电话会议中采取了特别激进立场后签署了合作协议，声称他们将不得不参与“折扣交易”以帮助公司削减部分债务。

博弈论的动态通常在合作协议是否签署中发挥作用。为了让其他债权人参与交易，您需要至少50%的债权人签署协议。由于合作协议对交易的限制，债权人不愿意束缚自己的手脚，除非他们确信有足够的力量迫使借款人遵守。

而且，这些协议并不是总是以所有债权人的利益为出发点。在某些交易中，持有51%债务的债权人可以联合起来，以获得比未参与该小组的49%债权人更好的条款。

借款人仍然能找到规避的方法吗？

合作协议无法保证完全保护免受困境公司的替代手段。而且没有任何东西可以阻止借款人将一些资产转移出与签署合作协议的债权人，并将其作为抵押从新贷方筹集融资，这种交易被称为“下放”交易。

例如，Altice 接洽那些不是现有债权人的基金，讨论筹集新债务以偿还即将到期的债务。新债务将由所谓的无限制子公司的资产支持，这意味着这些资产不受现有债权人的控制。

“如果信贷协议中有一项条款允许借款人从第三方或现有贷方筹集资金，而后者没有签署合作协议，那么已经签署的贷方并不受保护，”纽约Houlihan Lokey的董事总经理Tuck Hardie说。