赫兹破产对股东来说太好了 - 彭博社

赫兹

这是个坏主意。你是一家大型上市公司，负债累累：一年前，你发行了价值10亿美元的债券，期限为10年，年利率为7%。但现在，一年过去了，情况发生了变化。具体来说，利率下降了：假设你发行债券时，10年期美国国债利率约为4%，而一年后假设它变成了2%。1 与此同时，你的业务变得更好了：当你去年发行债券时，你不得不支付比国债高出300个基点的利率（7%对4%），但如果你今天发行，只需支付200个基点的溢价，因为你的信用状况改善了。因此，如果你今天发行10亿美元的10年期债券，它们的总利率仅为4%（2%的国债利率加上200个基点的利差），而不是7%。如果你能摆脱旧的7%债券，并用新的4%债券替换它们，你每年可以节省3000万美元的利息。

彭博社观点中国人在苹果-华为秀中坐在鼻bleed座位迪士尼董事会与鲍勃·艾格的关系是反向的特朗普最糟糕的辩论时刻出现在堕胎和医疗保健上哈里斯来自地球，特朗普来自阿尔法星系谈气候你能吗？大多数情况下，不能。一般来说，企业债券不能随意提前偿还：你不能仅仅给7%的债券持有人10亿美元，然后说“算了”。债券持有人借给你钱是因为他们 想要 10年保证的7%利息支付；如果这些支付在利率下降后立即消失，他们就会亏损。他们必须去别处投资他们的钱——也许是你的新债券——利率仅为4%。他们购买的是固定利率债券，他们希望在10年内保持这个固定利率。

现在，你 可以 提前解除债券。最简单的方法是去找债券持有人，提出回购并尝试谈判达成协议。但债券是可以交易的，*它们的价格已经上涨：*随着利率下降和你的信用改善，你的7%债券变得更具吸引力，现在它们的收益率大约为4%。2所以你必须支付市场价格来回购它们。你可能需要支付大约122美分，或者大约12.2亿美元，来回购所有债券。3

不过还有另一种方法，尽管对你帮助不大。债券通常还有一个自动化的条款：你不需要打电话给债券持有人，谈判以市场价格回购他们的债券，并试图让大多数人同意，债券文件中有一部分说明你可以 强制 他们出售债券给你。但不是以100美分的价格，甚至不是以市场价格。相反，你必须支付一个“补偿溢价”，这个溢价是为了捕捉债券价值的任何增加而慷慨设计的。补偿溢价是基于写入债券文件中的公式；通常情况下，公式是你以比相关国债利率高50个基点的折现未来现金流。在这里，补偿溢价要求你支付大约136美分，或者13.6亿美元，这比你在公开市场上能得到的要差。4

在第一段中，我说过，如果你能用新的4%债券替换掉旧的7%债券，你每年将节省3000万美元的利息。但是实际上，摆脱旧的7%债券并不是那么简单：你必须支付额外的2.2亿美元（按市场价格）或3.6亿美元（按完全补偿）才能完全（或超过完全）摆脱它，这样就完全抵消了利息节省。唉。

还有其他想法吗？好吧，这是个坏主意。你可以申请破产。粗略地说，申请破产时发生的事情是，所有债务都会被加速并被放入一个大锅中，由破产法庭来处理。通常，没有足够的钱来偿还所有债务，因此一些高级债权人会得到偿还，而一些次级债权人最终拥有公司。不过，在这里，你没问题；你的生意很好。你有很多钱和信贷渠道。所以你申请破产并说：“好吧，抱歉，我们破产了，我们现在必须偿还所有人，但好消息是我们有钱做到这一点，给你们，债券持有人，这里是你们的10亿美元。”债券持有人会说：“太好了，这家公司破产了，我仍然拿回了每美元100美分，这算是相当不错的回收。”他们很高兴。而你以10亿美元而不是12.2亿美元摆脱了债券。然后你从破产中走出来，以4%的利率借入新钱。

这再次是个糟糕的主意，行不通。破产是昂贵且不确定的，它会损害你的信用，使你更难以4%的利率借入新钱，而且如果你只是一个完全健康的公司，破产法庭可能不会让你申请破产。

仍然！在2020年5月，赫兹全球控股公司 申请了破产。赫兹并 不特别健康；它并不是作为一种战略手段申请破产。它申请破产的原因相当正常，债务过多以及在对旅行不利的疫情中，汽车租赁业务不景气。尽管如此，它的 股票上涨了，在我看来，这似乎是由于不明智的散户投机者的迷因股票原因，他们不理解在破产中，通常股东会失去一切，而债权人最终会拥有公司。但是，不！这些 投机者是对的：旅行复苏了，二手车价格上涨了，赫兹在一年后从破产中复苏，给其破产前的股东带来了很多价值。特别是，赫兹能够偿还它所欠的每一美元债务。这是一个伟大的成功故事。

另一方面，债权人并不想要他们所欠的每一美元债务。他们想要 更多。如果你拥有赫兹2026年到期的7.125%无担保债券，赫兹在2020年5月申请破产时停止支付你的利息，而在2021年6月复苏时，它以每美元100美分偿还了你。5 但是那一年间它欠你的7.125%利息呢？接下来五年它欠你的7.125%年利息又如何？如果赫兹在2020年4月试图回购这些债券，它——呃，嗯，它大约会以每美元50美分的价格回购，因为它正在滑向破产，那些债券看起来很糟糕。6 但是如果它在疫情前试图回购，它会支付更多：在2020年1月，它们的交易价格大约为每美元110美分。如果它使用债券契约中的补偿条款回购，它会支付更多。

所以赫兹的债券持有人提起诉讼，表示：我们想要我们的利息，我们想要我们的补偿。昨天他们赢了。这里是 美国第三巡回法院的意见。双方都有相当不错的论点：

• 赫兹的基本论点是破产法明确否认“未到期利息”的索赔。当一家公司申请破产时，时钟停止，所有债务都被减少为破产中的“索赔”。如果你有一张面值100美元、利率为7%的债券，破产将其转变为100美元的索赔——这可能会以100、40或0美分的比例偿还——并且取消了你的利息。
• 债券持有人的基本论点是赫兹破产后还有很多剩余资金，如果有剩余资金，应该用来支付他们应得的利息，而不是给股东。破产的基本原则是人们按优先顺序获得偿还，债券持有人比股东更优先。股东在债券持有人获得 所有 应得的款项之前不应该获得偿还。

来自意见：

债务人表示[他们不欠所有的钱]是因为破产法的一般规则禁止在申请破产后产生利息（在破产术语中称为“未到期利息”）。这是法律处理典型案件中分配问题的一种方式，在这种情况下，资金不足以分配。但这不是典型案件。在重组结束时，这里的债务人资金充裕，向他们的前股东（“股东”）支付了大约11亿美元。

这就是说：如果没有足够的钱分配，所有债权人应该获得相同比例的他们借给公司的钱，忽略未来的利息。但在这里有足够的钱分配，还有更多，因此所有债权人应该获得他们应得的所有钱，包括未来的利息：

破产法典整体上是否…要求有偿债能力的债务人支付未受损害的债权人在申请破产后按合同利率累积的利息？这是一个技术性破产法问题，我们将在下面对此问题进行细致的讨论。我们可以用一种使答案可预测的方式重新表述这个问题：赫兹能否利用破产法迫使债券持有人放弃九位数的合同有效利息，并将这笔钱用于向股东支付巨额红利？答案是否定的。正如最高法院一个多世纪前告诉我们的，“规则已明确，股东在公司所有债务偿还之前无权获得任何份额…”

一位法官持不同意见，你可以反过来争论。但我认为这个裁决是合理的，如果你从我开始这篇专栏的思考出发，想象一家公司利用破产策略性地便宜地摆脱债务。这可能不是赫兹在申请破产时的想法，但如果法院不让它偿还，这将是赫兹所做的。

GS GM

披露，我曾在高盛集团工作，我喜欢认为当我在那里工作时，它的声誉可以用“聪明”、“创造性”、“坚韧”和“激进”等词来形容以及“一个伟大的吸血鬼鱿鱼缠绕在人类的脸上，毫不留情地将它的血管插入任何闻起来像钱的东西。”关于这种声誉的事情是，它吸引客户，但也让他们保持警惕。高盛会打电话给客户说“我们有一个聪明的主意给你，”客户会说“嗯，可能你确实为我找到了一个聪明的主意，但你也可能找到了一个聪明的方式来撕掉我的脸。”最重要的交易建议是，“如果你在桌子上坐下的前半小时内无法识别出傻瓜，那么你就是那个傻瓜。”高盛很少是那个傻瓜。

特别是，如果高盛给你提供的交易似乎好得令人难以置信，那可能确实是。我们去年谈到过美国商品期货交易委员会对高盛的执法行动，嗯，姑且说是利用了一些客户对某些股票指数掉期定价机制的误解。高盛能够为客户提供有吸引力的利率，因为他们并不真正理解自己在购买什么。客户，CFTC表示，“常常似乎相信他们正在获得一个没有附加条件的有利利率。”我嘲笑这种信念：

认为高盛是慈善傻瓜，给他提供好交易没有理由的客户，将会接到很多来自高盛的电话。“嘿，伙计，给你另一个好交易，”他的高盛销售员每天会对他说十几次。

另一方面，近年来高盛进入了消费银行业务，然后又迅速退出。如果你完全没有消费贷款业务，并且想快速大规模进入消费贷款，最好的方法是什么？我不知道，但 一种方法 — 不是最好的 — 是向信用不良的人提供大量廉价贷款。就像，放广告牌说“如果你的银行不愿意借给你，高盛会。”这似乎是高盛采取的有点奇怪的方法，但 我们在这里：

高盛首席执行官大卫·所罗门周一表示，银行预计将在最终出售其通用汽车信用卡业务和一个较小的无关业务时遭受损失。

《华尔街日报》在四月报道，高盛与通用汽车和巴克莱银行进行了数月的谈判，关于将汽车制造商的信用卡业务转移给这家英国银行。

据知情人士透露，巴克莱不愿意支付高盛最初预期的价格，主要是因为该项目的高注销率。注销率是指发行人必须注销的余额部分，因为借款人不太可能偿还。…

通用汽车信用卡主要面向拥有和租赁通用汽车的人。持卡人可以赚取积分，用于汽车付款或维修等。该合作伙伴关系的余额约为20亿美元。

这些问题账户主要是在高盛从资本一号接管该项目后，于2022年开始开设新账户时产生的。… 高盛在增加通用汽车信用卡账户数量方面遇到了困难，部分原因是旅行奖励卡非常流行。为了提升需求，它转向包括信用卡玛在内的第三方网站寻找新持卡人。但这吸引了信用评分较低的人。

令人高兴的是，在其机构业务中，高盛是一个敏锐的对手，而在其消费业务中，它则是一个容易的目标。如果你是一个与高盛交易的成熟对冲基金，你可能会担心自己是桌上的傻瓜；如果你是一个拥有一辆雪佛兰和太多信用卡的中产阶级借款人，高盛就是那个傻瓜。

SEC的拜访

披露一下，我有一个朋友曾在美国证券交易委员会工作，通过他我自豪地拥有一件SEC突袭夹克。（你知道的，那件深蓝色的风衣，前面有SEC徽章，背面用大黄色字母写着“SEC”。）我想我从来没有穿过它，但我 常常开玩笑说去拜访对冲基金时会穿上它。我觉得那会是个不错的喜剧效果。让每个人都紧张。“把所有东西都销毁，”他们会大喊，当我走到接待台时。

一般来说，如果SEC拜访你的工作场所，那是个坏兆头吗？这里有一篇 搞笑的学术论文发现答案是肯定的：

通过利用去标识化的智能手机地理定位数据，我们提供了关于SEC监控实践的新见解，追踪访问公司总部的SEC相关设备。我们的发现揭示，大多数SEC的拜访发生在正式调查之外，较大的公司和有SEC执法历史的公司被更频繁地拜访。这些拜访通常在行业内聚集。值得注意的是，SEC相关设备会访问自己区域内外的公司。平均而言，这些拜访是重要的，表现为显著的股价反应，即使在随后的正式调查或执法行动缺失的情况下。最后，我们观察到这些SEC互动对内部人士行为的寒蝉效应；内部人士在拜访期间不太可能出售股票。然而，当销售确实发生时，内部人士会避免重大损失。

这是“观察看门狗：使用地理位置数据跟踪SEC调查”，作者是William Gerken、Steven Irlbeck、Marcus Painter和Guangli Zhang。他们的主要结论——SEC的非正式访问对公司的股票是一个坏兆头，“三个月的异常收益在-1.4%到-1.94%之间”——可能是最不有趣的部分。更有趣的是内幕交易：

公司内部人士很可能知道SEC对公司总部的访问。一方面，公司内部人士可能会避免交易，以避免不当行为的外观。另一方面，由于这些访问并未公开发布，他们可能会被诱惑出售股票，以避免异常损失。我们发现，平均而言，内部人士——尤其是公司高管，那些最有可能在总部的人——在SEC设备访问期间不太可能出售股票。具体而言，内部人士在SEC访问前后两周内出售股票的可能性比没有访问的时期低16%。我们还发现，当公司经历后续的SEC执法行动时，这种冷却效应更强。我们没有发现对内部人士购买的影响。

尽管有冷却效应，一些内部人士仍然在SEC设备访问期间进行大量交易。当这些内部人士在访问期间出售时，他们平均避免了4.9%的三个月异常损失。

请注意，出售的内部人士避免了比SEC访问公司平均负收益更大的损失。我认为直觉是，如果SEC因某种不太好的事情访问你的公司，你可能会小心，不出售股票以避免不当行为的外观，但如果SEC因某种 非常 糟糕的事情访问你的公司，你就不在乎这些东西，直接抛售你的股票。7

虽然数据很重要！研究人员“使用2019年1月至2020年2月期间美国手机的去标识化智能手机地理定位数据”，这些数据“来自一家在线数据供应商，该供应商向企业、政府和研究人员提供商业数据”，并且“与众多移动应用程序提供商合作，这些应用程序在使用时或在后台运行时跟踪手机的位置‘ping’。”然后，他们使用SEC办公室和公司总部的地址，并将智能手机的ping与建筑物进行匹配。如果一部智能手机在一个月内“在一个SEC地点的工作日内ping过至少20个独特的工作小时”，并且“在该SEC建筑内的累计时间大于在该月内的任何其他建筑”，则假设该智能手机属于SEC员工。然后，他们去测量这些SEC员工访问了哪些公司。

这篇论文的日期是2024年9月，他们的数据来自2019年至2020年，但……数据供应商 显然出售 实时手机定位数据给 对冲基金？因此，正如学术金融论文中常见的情况，我主要的问题是：

1. 这个信号——三个月内约-1.4%的异常收益——只是一个学术好奇，实践者无法使用吗？
2. 还是这是一个对冲基金已经在使用的信号，而学者们曝光了他们的秘密？
3. 或者这是一个对冲基金 没有想到，但学者们想到了的信号，而对冲基金现在将把它纳入他们的模型？

我不知道，如果你在对冲基金工作，并且使用SEC员工的手机位置数据来交易公司的股票，或者如果你还没有这样做但现在打算开始，请给我发邮件告诉我。如果你这样做，并且你正在观察那个小发光的地图，看到一堆SEC的手机朝你的办公室走去，你会怎么做？8 请告诉我答案是“销毁一切。”

阿利梅拉

这只是一个有趣的小并购戏剧。在六月，ANI制药公司 宣布将以每股5.50美元的现金收购阿利梅拉科学公司（加上最多0.50美元的收益）9，总计约3.81亿美元。阿利梅拉上周举行了 股东投票，股东们批准了这笔交易。通常这就是上市公司合并的最后一步，交易在同一天结束。但在这里却不是。这里没有结束的新闻稿，然后昨天 阿利梅拉宣布它正在起诉ANI以促使其完成交易10：

“Alimera已经满足了关闭合并协议的所有要求，但ANI未能按时履行其关闭义务。我们相信合并为我们的股东提供了令人信服的价值，并将继续专注于完成交易。因此，我们致力于采取一切必要措施以确保这一点发生。我们相信我们将在特拉华州衡平法院胜诉，并期待完成我们公司的合并。”

哎呀！自从交易宣布以来，Alimera的股票一直在$5.50和$5.60之间相当稳定；在这一公告中，它最低跌至$4.32。但随后 ANI宣布，不不，只是一个误会：

我们注意到今天发布的Alimera新闻稿。公司继续本着善意努力推进收购的关闭。任何延迟都是由于关于关闭条件的讨论，公司预计将迅速解决。

这对股票有所帮助，尽管没有完全回到$5.50；“关于关闭条件的讨论” 可能 仍然是坏消息。但今天早上 一切又都好了：

ANI Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ: ANIP) (“ANI”) 和 Alimera Sciences, Inc. (NASDAQ: ALIM) (“Alimera”或“公司”) 今天联合宣布，他们已安排在2024年9月16日星期一市场开盘前关闭他们的交易，依据公司之前宣布的合并协议。

截至今天中午，股票价格为5.54美元。你真的不应该这样做！如果你在合并中的对方对交割文件感到烦恼，或者回复邮件的速度不够快，拿起电话！去拜访他们！发布新闻稿说“交易已死，我们要起诉”并不是首选的方法。不过我想这确实引起了他们的注意。

对方匿名

一般来说，如果你非常富有并且真的想买某样东西——一栋房子、一幅画、一只股票——你不希望卖家知道这一点。如果他们知道你有无限的金钱和欲望，他们会抬高价格。你会在开放日戴上假发，或者派代理人去艺术拍卖，以便卖家不知道你是谁。相反，如果你是卖家，你会想知道买家的身份，如果买家非常富有，你会想抬高价格。

不同市场对此有不同的规范，但一般来说，在我看来，对方匿名是普遍的规范，买家如果愿意可以保持匿名。有时卖家并不喜欢这样：

[杰夫·贝索斯]7900万美元的房子的卖家正在起诉房地产经纪公司道格拉斯·埃利曼，该公司处理了交易的双方，称该公司在买家身份上误导了他，并因此使他损失了600万美元。

巴西玩具和电子公司Tectoy的联合创始人莱奥·克里斯在2014年通过T.A.M. Investments以2800万美元购买了印度溪岛的一处海滨物业，根据财产记录显示。2023年5月，他将这栋拥有酒窖、图书馆、剧院和游泳池的七卧室房屋挂牌出售，价格为8500万美元。

下个月，贝索斯以6800万美元购买了克里斯物业旁边的一栋三卧室房屋。当克里斯不久后收到7900万美元的报价时，他询问埃利曼是否是亿万富翁亚马逊创始人在背后。

埃利曼佛罗里达地区的首席执行官杰伊·帕克亲自打电话给克里斯，表示贝索斯不是买家，且买家不会支付超过7900万美元，根据在迈阿密-戴德县第11司法巡回法院提交的投诉。克里斯随后同意以7.1%的折扣出售——结果在交割后发现买家实际上与贝索斯有关，投诉中提到。

我想 否认 他是买家与说“对不起，我不能透露买家是谁”是不同的，但当然如果你这么说，那就意味着“是的，是贝索斯。”

Sleepify

我 前几天写过关于Spotify流媒体套利的事。套利的本质在于，每个Spotify用户支付固定的月费以获得无限流媒体（称为12美元），然后这部分订阅费用根据他们获得的播放次数在音乐家之间分配。因此，一个每天播放 大量 音乐的客户——比如，每天24小时，每月30天——最终会将 超过 她的12美元订阅费用分配给她听的乐队。

我写过一个人，他 allegedly 做了这种套利的最恶劣形式：注册一千个假Spotify账户，24/7播放自己的音乐，并获得比他为账户支付的更多数百万美元的流媒体收入。美国检察官说这显然是犯罪，尽管我会注意到我的一些读者不同意这一点，我对此有些同情。

但还有许多许多更温和的形式。如果你是一位喜欢赚钱并且有 真正 粉丝的音乐家，你可以，知道，告诉他们算法是如何运作的，并鼓励他们有效地将钱分配给你。这里有一份来自美国BTS军团的 流媒体指南。

然后是 Sleepify。相当多的读者给我发了关于它的邮件；来自维基百科：

Sleepify 是美国放克乐队 Vulfpeck 于 2014 年 3 月发布的一张专辑。该专辑仅由十首大约 30 秒长的静音曲目组成。专辑在音乐流媒体服务 Spotify 上发布，乐队鼓励消费者在睡觉时循环播放该专辑。反过来，播放“专辑”中每首曲目的版税将用于众筹乐队的免费音乐会巡演。

该专辑于 2014 年 4 月 26 日被 Spotify 下架，理由是违反了服务的内容政策。

不过他们并没有被逮捕，似乎从中获得了大约 20,000 美元的收入。如果你让 真正的粉丝 参与 一些奇怪的行为 来增加你的收入，我想这没问题；如果你让 成千上万的机器人 这样做，那就是犯罪。不是法律建议。

无论如何，我对 Vulfpeck 有一种特殊的偏爱，因为在我们开发 Money Stuff 播客时，我曾指出他们的一首歌作为听起来很酷的开场音乐。我当时并不知道 Sleepify，但我很高兴看到 Vulfpeck 也是金融套利的先驱。

事情发生了

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