对冲基金帮助公司对冲 - 彭博社

Matt Levine

2024-09-05

交易附带对冲

越来越多的对冲基金正在帮助银行回收来自交易附带交易的风险，这是一种银行出售给希望在重大并购完成之前对冲金融市场波动的企业和私募股权公司的高风险衍生品。

根据行业专家的说法，目前至少有四家对冲基金积极帮助银行抵消交易附带风险，而几年前只有一家。这正在帮助为这些复杂交易所带来的风险创造一个二级市场，使银行能够承销比以往更多且更大规模的交易附带交易。

“我们现在面临的[交易附带对冲]机会比过去大得多，”一家主要交易商的外汇结构全球负责人表示。“银行对[交易附带风险]的胃口增加与现在能够将这种风险分配给市场上的对冲基金有关，这使我们能够通过风险回收来承担更大的交易。”

交易附带对冲的想法是，如果一家公司签署了收购另一家公司的协议，该交易在几个月内不会完成，当它完成时，买方需要筹集资金。这可能涉及借款和/或将资金从买方的货币转换为目标公司的货币。这会产生风险：在签署和完成之间，汇率可能会对买方不利，或者利率可能会上升。买方可能希望通过在签署时锁定利率或汇率来对冲这种风险。

彭博社观点哈里斯对中国没有太多发言。这很好联邦工作人员应该回到办公室选举预测太嘈杂，无法判断特朗普或哈里斯获胜人工智能文化将比你想象的更奇怪这通常很简单：你今天购买一大笔外币（或进行远期交易）以锁定汇率，或者你今天借一大笔钱（或进行利率互换）以锁定利率。但还有另一种风险：交易可能无法完成。（监管机构可能会阻止，目标公司的股东可能会投反对票，可能会出现其他竞标者等。）如果那发生，买方将不想被困在一大笔不需要的外币和/或借款中。

因此，买方的银行会提供一个市场，表示“我们将进行一笔交易，让你今天锁定汇率和/或利率，当交易完成时你将获得该利率，但如果交易未完成，我们将撕毁合同，没关系。”这对买方来说是一个很好的产品，是对其实际风险的良好对冲。（因此，买方会为此向银行支付溢价。）

不过，这对银行来说是一个难以制造的产品，因为它将交易完成的风险放在银行身上。银行需要正确估计交易完成的可能性以对冲衍生品，如果估计错误，可能会损失很多钱。1

在早期的时代，你会说“是的，投资银行的工作是利用其资产负债表来为客户促进风险管理交易，并且聪明而善于管理这些交易的风险。”在2024年，这并不完全正确。在2024年，大型对冲基金的工作是利用其资产负债表来促进风险管理交易；投资银行的工作是为对冲基金提供这些交易。投资银行拥有客户关系；对冲基金承担风险：

对冲基金乐于持有这些大额风险敞口，因为它们面临的监管和风险约束与银行不同。这也可以是一项有利可图的业务，因为银行通常愿意支付丰厚的费用来转移涉及数十亿美元风险的公共交易的交易附带条件。

对冲基金最感兴趣的是从银行手中接过这些风险更高的公共并购交易，部分原因是这些交易往往有更高的失败风险，这意味着对冲成本会更高。此外，通常会有更多的信息可供审查。

这与我时不时在这里写的两个故事有关。一个是关于银行（和投资银行）从许多类型的资产负债表风险中撤退，以及其他公司——对冲基金、专有交易公司、私人信贷公司等——崛起以取代它们。银行有风险较高的融资模式和大量的监管，因此它们在并购交易完成时承担大额专有风险变得比以前更困难。但对冲基金的监管较少，乐于以一定的价格接手这项业务。

另一个是关于对冲基金的经济功能。你可以讲两个故事来说明对冲基金到底是做什么的*：*

一个故事是“对冲基金里有很多聪明的人，他们在预测金融资产价格方面有一些优势，所以他们购买那些会涨的东西。”对冲基金寻找不相关的收益来源，然后对其进行押注。他们本质上是在赌场里下注，而他们是聪明的赌徒。
另一个故事是“对冲基金是一个金融中介，为长期基本投资者和其他真实经济参与者提供一系列服务，尽管它通常是间接提供这些服务的：它处于一些人出于基本原因想要进行的交易的另一方，并且它为该服务预期获得报酬。”所以我们谈到了基差交易，可以说“对冲基金押注国债价格将与国债期货价格趋同”——一个纯粹的聪明下注故事——但更合理的描述是“养老基金希望通过国债期货获得他们的久期，而国债希望出售债券，因此对冲基金通过购买债券来中介这笔交易，利用这些债券制造期货，并收取差价。”或者昨天我提到过指数套利交易，即“指数基金希望在被纳入指数的当天购买股票，因此对冲基金提前购买这些股票以交付给指数基金，并为他们的麻烦收取差价。”

在这里，你可以讲述两个故事。对冲基金有聪明的人可以分析合并是否会完成——例如，他们有一个合并套利部门，直接对交易是否会完成进行下注——他们还有聪明的人可以定价外汇和利率衍生品，因此他们认为自己可以很好地定价与交易相关的衍生品风险，并且可以因正确而获得报酬。

另一方面，他们显然也在为真实公司提供服务，减轻风险并使合并在真实经济中更容易发生。他们本质上提供的是一种银行服务。他们因正确而获得报酬，如果错误则会亏损，但从预期来看，他们应该大多数情况下能获得报酬，因为他们在做一些有用的事情。

T+1

在五月，美国股市过渡到了T+1结算。在过渡之前，如果你在星期一买入股票，交易将在星期三（T+2）结算——你获得股票并交付资金。在过渡之后，如果你在星期一买入股票，它将在星期二结算。在过渡之前，人们感到担忧，我建议有三种可能的结果：

顺利，
灾难性，或者
足够顺利，以至于美国股市不会崩溃，没有大型金融机构会破产，我也不需要再多想，但又足够灾难性，以至于股票结算专业人士会抱怨它造成了多少问题。

那是几个月前的事，现在我相当确定T+1过渡并不是肉眼可见的灾难。但是结算专业人士对此感到不满吗？是的：

根据花旗集团的说法，今年美国股票向更快的结算制度的看似顺利过渡，实际上对许多行业参与者来说远非一帆风顺。

从彻底改革复杂的资金流程到跨洋调动交易员，5月底切换到被称为T+1的系统比预期更为艰难，银行在对市场参与者的调查中发现了这一点。

所需变更的规模——涉及多个部门，包括资金、外汇和证券借贷——让行业中的许多人感到意外，调查显示。同时，切换的影响似乎不均匀，像资产管理公司这样的机构面临更高的资金成本，而银行和其他中介的费用却在下降。

“每个领域似乎都比最初预期的受到更多影响，从资金到员工人数、证券借贷和失败率，”华尔街银行的证券服务部门在周三发布的报告中表示。“投资预算被转移，非关键项目被推迟，必要资源被借用。”

这里的基本直觉是，如果结算需要两天，那么经纪人就要承担两天的风险，即他们的客户不会交付证券或现金，交易将失败。这种风险体现在清算所保证金等方面，经纪人向清算所存入一些现金以覆盖客户失败的风险。如果结算只需要一天，这种风险就大大降低，因此经纪人不需要存入那么多现金。

与此同时，如果结算需要两天，那么客户可以进行交易并花两天时间为交易筹集资金。如果结算只需要一天，客户就没有那么多时间来筹集资金。事实上，由于各种不匹配（你可能在不同的时区，外汇市场可能比较冷清，你的银行可能关闭等等），客户可能需要在 达成交易之前筹集资金，保持现金在美国，以便能够交易股票。因此，T+1 结算降低了系统性风险和经纪成本，同时增加了客户的资金成本和麻烦：

对经纪人和保管人的最大影响是清算保证金大约减少了30%，大约80%的卖方认为这一发展对他们的业务产生了重大影响。

相比之下，46%的买方受访者表示，在结算过程中，他们不得不弥补重大资金缺口，因为他们在T+1和T+2制度之间进行调整（后者在欧洲和全球货币市场仍然是标准）。

这似乎大多数情况下是T+1按预期运作。

太优步以至于无法失败

这是一个商业模式：

为经济中某个重要部分提供保险。
低价出售保险：收取60美元的保险费，而保险在几年后会预测性地支付100美元。
赢得大量市场份额：你的保险比其他人便宜，因此客户会更喜欢你。
投资浮动资金并给自己发放丰厚的奖金。
最终，你会收到保险索赔，你将没有足够的钱来支付它们，你将破产。
哎呀！不过没关系。你所投保的东西是如此重要，以至于政府可能会救助你。

这显然是一个非常好的商业模式，这正是保险监管的整个目的，以防止这种情况发生吗？当然如果你可以低价出售保险，保留资金，而不支付索赔，那将是一个好生意，因此保险监管旨在确保保险公司实际上保留足够的资金来支付他们的索赔。它并不完美：

美国运输公司，也称为ATIC，保险覆盖了纽约市超过117,000辆商业出租车、专车、黑车和共享出行车辆的约60%。

它也已经破产。

由拉尔夫·比斯凯利亚（Ralph Bisceglia）经营，ATIC几十年来一直是纽约市商业汽车保险市场的主导者，这是全国最大的市场，向出租车司机提供远低于其他保险公司的保费。在第二季度，根据国家保险专员协会的文件，它报告了超过7亿美元的净亏损。…

“人们认为他们太大而不能倒闭，”运输保险经纪公司Research Underwriters的首席运营官安德鲁·唐（Andrew Don）说。如果那发生了，“在纽约，打车、Uber、Lyft或豪华轿车的能力将会出现巨大空缺，因为所有这些车辆将突然没有保险。” …

“[纽约金融服务部]必须介入并采取行动，”法律事务所Windels Marx的合伙人、纽约市出租车和豪华轿车委员会的前主席和专员马修·道斯（Matthew Daus）说。该公司的最新财务文件描绘的情况如此严峻，以至于“在行业中造成了动荡，”道斯说，他创立了Windels Marx的运输实践小组。

ATIC几十年来一直在低价出售保险，从竞争对手那里抢夺业务，道斯和其他交通及保险行业官员告诉彭博社。

“他们收取的保费与他们承担的风险不成比例，”Research Underwriters的唐说。

显然。我喜欢在纽约，太大而不能倒闭的行业是出租车和优步。

这个故事有点让人想起一篇精彩的工作论文，标题为“当保险公司退出：气候损失、脆弱的保险公司和抵押贷款市场，”由Parinitha Sastry、Ishita Sen和Ana-Maria Tenekedjieva撰写，关于佛罗里达州的房屋保险市场。（彭博社的Leslie Kaufman 在四月对此进行了报道。）基本故事是，佛罗里达州有很多地方为房屋投保非常危险，针对这一事实（1）传统保险公司不在这些地方投保，(2) 新的、更具风险的保险公司介入，出售低价保险，(3) 这一切都是被允许的，因为新的保险公司获得了有些可疑的信用评级：

以佛罗里达州为案例研究，我们显示传统保险公司正在退出高风险地区，而新的低质量保险公司正在进入并填补空白。这些新的保险公司服务于风险最高的地区，分散程度较低，持有的资本较少，20% 的保险公司破产。我们将它们的增长归因于宽松的保险监管环境。然而，尽管它们的质量较低，这些保险公司却获得了高金融稳定评级，这些评级不是来自传统评级机构，而是来自新兴评级机构。

这算是一种传统的坏故事：低价保险、风险保险公司和监管漏洞。但故事还有第二部分：

重要的是，这些评级足够高，以满足政府赞助企业（GSEs）设定的最低评级要求。我们发现，如果按照传统评级机构的方法，这些新的保险公司将无法满足GSE的资格门槛。然后我们考察这些动态对抵押贷款市场的影响。我们显示，贷款人对保险质量的下降做出反应，通过将大量暴露贷款出售给GSE。

如果你是佛罗里达州的抵押贷款贷方，你会关心房主保险：如果房子在飓风中被冲走，保险最好能赔偿，否则你就无法收回你的抵押贷款。如果你怀疑某些保险公司也会在飓风中“被冲走”，你就不想对它们所承保的房屋持有抵押贷款。幸运的是（对你来说），有一个利润最大化的解决方案：你发放抵押贷款，但随后将其出售给房利美或房地美，这样信用风险就成了他们的问题。（而房利美和房地美对这个风险不敏感。）政府不必在事后救助保险公司，而是可以通过政府赞助企业提前进行救助。

手机

一个有趣的工作是负责美国证券交易委员会“对所有人因在个人手机上发送工作相关短信而罚款”的特别小组的人。一开始，这是一份创造性且风险很大的工作。当你第一次去证券交易委员会主席那里说“我想开始对所有人因在个人手机上发送工作相关短信而罚款”时，他有可能会说“什么，不，这在个人手机上发送工作相关短信并不违法。”也许这并不是那么大的风险——证券交易委员会主席是加里·根斯勒——但也许其他人会这么说。也许你会去大银行说“我们认为你们有员工在个人手机上发送工作相关短信”，而银行会说“是的，可能吧”，然后你会说“好吧，我们要对你罚款十亿美元”，他们会说“什么，不，这不违法，我们会在法庭见”，然后你去法庭，法官会得出结论：在个人手机上发送工作相关短信并不违法。然后，整个“对所有人因在个人手机上发送工作相关短信而罚款”的特别小组就会不光彩地关闭，而没有收取任何罚款。

但实际上并不是这样：美国证券交易委员会在2021年从摩根大通提取了2亿美元的手机和解，这为数十亿美元的银行罚款拉开了序幕，到了那时，特别工作组就开始了。

然后这项工作可能变得更加无聊。提出理论 — 即在个人手机上讨论工作违反1948年SEC规定，要求每个经纪人保留“所有收到的通信原件和所有由该成员、经纪人或交易商（包括内部备忘录和通信）发送的通信副本，涉及其作为这样的业务” — 并说服银行这是正确的，这是一个令人印象深刻的创造性飞跃，但之后的一切都相当模板化。你每天上班都问自己“我们还可以对哪些金融服务公司因在手机上讨论业务而罚款，”然后你就逐一列出。你从最大的银行开始，提取最大的罚款，但在项目进行三年后，你开始收集一些小型公司。例如，你最终可能会想到一个尴尬的事实，即SEC员工和其他人一样，也有时在他们的个人手机上讨论工作。

另一方面，最终可能会有人反击 — 这些案件都没有诉讼; 它们都和解 — 这可能会很刺激。

无论如何，评级机构：

证券交易委员会[昨天]宣布对六家全国认可的统计评级机构或NRSRO提起指控，因这些公司及其人员在维护和保存电子通信方面存在重大失误。这些公司承认了各自SEC命令中列出的事实；承认其行为违反了联邦证券法的记录保存条款；同意支付超过4900万美元的合并民事罚款，具体如下；并已开始实施改进其合规政策和程序，以解决这些违规行为。

好的。这是针对穆迪投资服务公司的指控，他们将支付2000万美元：

穆迪评级的员工，包括高级员工，自2020年1月以来通过个人移动设备进行文本消息和其他消息平台（如WhatsApp）进行沟通，称为“非渠道通信”。这些消息包括关于启动、确定、维护、监控、变更或撤回信用评级的讨论（“信用评级活动”）。

可能吧。显然，你不能那样做。

三倍ETF

我们昨天谈到了三倍杠杆交易所交易基金的问题。基本上：这些ETF试图匹配某只股票（或指数等）的 每日收益 的三倍。如果这就是你想要的，你就能得到（扣除费用）。但如果你想要股票的三倍长期收益——甚至，比如，三倍的月度收益——你可能会失望。如果基础股票波动性很大，三倍的每日收益不会给你带来三倍的长期收益。特别是，我们谈到了MicroStrategy Inc.的3倍杠杆单只股票ETF：MicroStrategy年初至今上涨了约110%，波动性很大；而该ETF下跌了约80%。如果一只股票某天上涨8%，第二天下跌7%，等等，从长远来看它会大幅上涨，但如果某天上涨24%，第二天下跌21%，从长远来看它会下跌。（这里有一篇2010年的文章，标题为“杠杆ETF：你想知道但又害怕问的一切，”其中详细介绍了杠杆ETF在收益波动性下将如何偏离其基础资产的数学。）

我指出这并不是一个固有的杠杆ETF特性。你可以想象一个ETF就像是“我们给你XYZ股票的年回报率3倍。”问题在于ETF每天交易，他们宣传某种体验（“股票的3倍回报”），人们希望在每次交易时都能获得这种体验。一个三倍年回报的ETF对于在发行日购买的人来说是完美的，但之后，如果股票上涨或下跌而你购买了ETF，你将不会在你购买时的点获得股票的确切三倍回报。每日再平衡是使ETF每天运作的必要条件。

但你可以放弃这个目标，获得一个可以说是更合理的长期产品。巧合的是，昨天，有人推出了这个：

Tradr ETFs，一家为成熟投资者和专业交易者设计ETF的提供商，[昨天]宣布推出八个杠杆ETF，作为其新系列“日历重置杠杆ETF”的一部分。Tradr的新产品在日历周或日历月上重置其业绩目标，为今天的杠杆ETF提供了一个替代方案。此次推出代表了杠杆交易领域的深刻进步，将显著扩展杠杆在各种投资目的中的可能用途。

以下六个新ETF寻求对SPY ETF和Invesco QQQ ETF的每周或每月表现提供200%的敞口，以获得广泛的美国股票敞口，以及对SOXX ETF的半导体行业敞口。 …

每周ETF在每个日历周的最后一个交易日重置业绩，而每月ETF在每个日历月的最后一个交易日重置。Tradr还计划在10月1日推出几只具有日历季度重置的ETF。 …

日历重置杠杆ETF为每日杠杆ETF提供了一个实用的替代方案，后者专门设计用于仅在一天内产生放大的回报，最适合日内交易者。多年的数据表明，许多投资者将每日ETF持有几天、几周甚至几个月，这导致了几个挑战。第一个是收益的侵蚀，或称“波动性拖累”，这是由于基础证券的日常价格波动造成的，这反过来又随着时间的推移而复合，使得实现目标杠杆倍数变得困难。此外，使用每日ETF通常需要频繁监控和再平衡，这既耗时又可能产生不必要的交易成本。

如果你在每月的10号购买月度ETF，你将不会在剩下的时间内获得指数表现的200%。但如果你在每月的第一天购买并持有到月底，你将会，这很好。

关于昨天专栏的另一个澄清。在讨论波动性问题时——如果你将一个长期上涨的波动性股票的收益三倍化，你的三倍产品可能会在长期内下跌——我写道这只是一个波动性的问题，并且“如果股票稳定上涨（或下跌），每日收益的3倍最终会让你获得大约3倍的长期收益。”如果你所说的“稳定上涨”是指“波动有限”，那么这大致是正确的。但如果你字面意思是，如果股票每天上涨1%一个月，那么到月底它将上涨大约23%2；如果它每天上涨3%，它将上涨86%，这超过了三倍。

这是一个算术问题，但也是一个实际问题。如果你购买一个三倍杠杆的ETF，想着“这只股票在接下来的一周每天都会上涨”，而你是对的，那么这很好，*比获得三倍的每周收益更好。*你只需要知道你在下什么赌注。

不要把贿赂称为“鸡”

这是一个长期以来的建议（虽然不是法律建议），所以我觉得我必须指出鸭贿赂。这是一个美国司法部的案件，针对前纽约政府官员Linda Sun，因涉嫌作为中国政府的代理人：

应中华人民共和国政府官员和中国共产党代表的请求，孙参与了许多政治活动，以符合中华人民共和国和中国共产党的利益，包括阻止台湾政府代表接触纽约州高级官员；改变纽约州高级官员关于对中华人民共和国和中国共产党重要问题的表态；在没有适当授权的情况下为中华人民共和国政府代表获取官方纽约州公告；试图促成纽约州一位高级政治家访问中华人民共和国的行程；以及为来自中华人民共和国政府的访问代表团安排与纽约州政府官员的会议。…

作为这些及其他行动的回报，孙从中华人民共和国政府和中国共产党代表那里获得了可观的经济和其他利益，包括为胡的中华人民共和国业务活动促成数百万美元的交易；旅行福利；活动门票；推广一位亲密家族朋友的生意；为孙的表弟在中华人民共和国提供就业机会；以及由中华人民共和国政府官员的私人厨师准备并送到孙父母住所的南京风味咸鸭。

她据称还获得了许多其他更明显有价值的东西，但我有点尊重这样一个人，他们愿意作为间谍工作并以咸鸭作为报酬。我敢打赌那些鸭子真的很好吃？

事情发生了

Nvidia收到司法部传票，反垄断调查升级。诺德斯特龙家族提议以38亿美元将连锁店私有化。公司批准1070亿美元的回购，以应对最新的市场动荡。特殊目的收购公司回归。小型初创企业的崛起正在重塑美国经济。高利率暴露全球银行业数万亿美元的薄弱环节。俄罗斯建立了与印度的秘密贸易渠道，泄密显示。优步启动其首次债券发行，成为投资级公司。特朗普媒体股票持续下跌，随着唐纳德·特朗普的股份抛售临近。埃隆·马斯克的Starlink同意在巴西封锁X。美国必须摆脱一分钱的暴政。

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