当信贷市场陷入黑暗时会发生什么 - 彭博社

“商店关闭”标志在美国密歇根州伯克利的Rite Aid商店外，拍摄于2024年7月31日，星期三。

摄影师：艾米莉·埃尔科宁/彭博社 近年来关于私人信贷的讨论很多。市场规模急剧扩大，人们担心这可能是一个最终会破裂并引发灾难的泡沫。但私人信贷可能已经带来了其他负面影响。在一篇名为“信贷市场变暗”的新论文中，哈佛法学院教授贾里德·埃利亚斯和杜克大学法学院教授伊丽莎白·德·丰特奈认为，1.5万亿美元的私人信贷市场已经对经济产生了重大影响——而且不是好影响。他们表示，私人信贷的兴起标志着公司治理和活力的重大变化。此转录经过轻微编辑以提高清晰度。

## 吞噬经济的私人信贷黑洞

54:21

播客的关键见解：对私人信贷研究的兴趣 — 04:54信贷市场的演变 — 06:49私人信贷市场解决了什么问题？ — 11:53私人信贷融资的可能好处 — 17:00私人信贷融资的可能缺点 — 20:43私人信贷与股权估值 — 25:45现有破产法的有效性 — 27:00私人信贷在破产和清算中的作用 — 30:14破产法会改变以适应私人信贷吗？ — 35:16私人信贷中的激励和灵活性 — 38:16

---

**特雷西·阿洛威 (00:20):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔·韦森索尔 (00:25):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:26):**乔，你还记得读到像 不可思议的缩水股市 的头条吗？

**乔 (00:31):**是的，我忘记了整个时期。在2010年代，几乎没有新的IPO，公司在上市前等待的时间更长。这有点疯狂，你知道，现在有这些数十亿美元的公司仍然是私有的，然后你会想起，比如说，微软、苹果和那些公司上市时，几乎没有人对它们了解。

**特雷西 (00:59):**是的，这是真的。我认为这仍然是一个持续的趋势，越来越多的公司决定根本不公开募股。所以，他们会永远保持私有。他们会寻求风险投资或其他资金需求。显然，股市在市值方面增长了，但在绝对可用股票方面可能并没有，这一直是一个持续的趋势和讨论。

**乔 (01:25):**完全正确。私人融资变得如此庞大。你知道，我们谈论私募股权、风险投资，以及所有这些东西，确实有大量资金。事实上，公共市场疯狂开放的唯一一次是SPAC热潮。而许多这些公司最终被证明是完全垃圾。所以显然有某种原因，至少在股市方面，选择走公开路线几乎像是一个红旗。

**特雷西 (01:55):**哦，那真是个可怕的想法。但你说得对。

**乔 (01:58):**但这似乎确实有一些道理，对吧？至少在过去几年我们看到的情况是这样的。

**特雷西 (02:01):**好吧，如果我告诉你，股市上发生的类似趋势现在正在企业债务市场上发生呢？

**乔 (02:10):**我们显然在节目中谈论了相当多的私人信贷，但直到你刚才这样说，我才意识到，也许在某种程度上，这里有一种平行的想法，即是的，令人难以置信的缩小的股市可能在某个时刻反映出[这一点]，也许有一天我们会谈论令人难以置信的缩小的债券市场。

**特雷西 (02:29):**是的。债券和贷款，对吧？我认为你可以总结一下企业债务市场上发生的事情，长期以来，直到最近，我们有很多公司在发行债券。所以将这些卖给投资者，或者他们从银行借款，或者他们借的贷款会通过银行进行中介，然后再卖给更多的投资者——这些被称为杠杆贷款。

这有点像我们在1980年代、1990年代，甚至可能是2000年代初看到的股市，很多公司通过债务进入公开市场。但现在，随着私人债务的兴起——再一次，线索就在名字里——越来越多的贷款和债券是由所谓的直接贷款人、私募股权，这种影子金融集团的金融实体提供的。他们在做更多这样的事情，而实际上公开分发给投资者的债券和贷款则越来越少。

**乔 (03:36):**对，我们已经谈了很多关于私人信贷的“为什么”和各种优势，以及某些类型的公司和行业，可能是银行不直接服务的，或者可能有一些灵活性。我们还没有真正谈论过后果，或者说，如果如此多的信贷市场变得私有，这意味着什么？

**特雷西 (03:58):**是的，我觉得这非常有趣，因为关于私人债务的金融稳定性问题有很多担忧。那么，这只是一个巨大的泡沫，一天会爆炸吗？但实际上有一些直接的担忧，现在正在发生的事情。

所以，我很高兴地说我们有完美的嘉宾。我们将与一篇名为‘信贷市场变暗’的论文的作者进行交谈。这是一篇非常好的论文。我几周前在Odd Lots通讯中写过这篇文章 — 你们都应该订阅 — 现在我们将更详细地探讨它。所以我们要与贾里德·埃利亚斯交谈。他是哈佛法学院的斯科特·C·柯林斯法学教授。他的合著者，伊丽莎白·德·丰特奈。她是杜克大学法学院的卡尔·W·利奥法学教授。贾里德和伊丽莎白，非常感谢你们来到Odd Lots。

**伊丽莎白·德·丰特奈 (04:52):**非常感谢你。

**特雷西 (04:54):**首先，这个问题是如何引起你们作为法学教授的关注的？这如何成为你们都感兴趣的研究课题？

**贾里德·埃利亚斯 (05:03):**我的研究专注于企业破产，我总是对债务市场的动态感兴趣，因为破产发生的情况实际上是债务市场动态的下游，对吧？债务市场中不断创新，这种创新在破产中也会体现出来。我不断听到市场参与者提到的一个越来越重要的方面是私人信贷，私人信贷，私人信贷。这让我想要了解它。如果你是一个教职员工，想要了解某个领域，你会尝试找到一种方式来撰写相关内容。

**伊丽莎白 (05:31):**我对此的看法有些不同，贾里德和我都是曾经的大型律师事务所的律师。因此，在成为学者之前，我们在这个领域工作了很长时间。当我在实践中时，所有的事情都是关于私募股权的。这是一个非常激动人心的时期，交易频繁，交易量大，金融市场上有很多创新。而其中一个变化非常迅速的部分就是私人信贷基金。因此，大型私募股权基金，比如贝恩和TPG等，开始出现这些私人信贷部门，并且越来越大，逐渐成为故事的主角。这对我来说非常有趣，因为私募股权的运作方式非常独特，与我们习惯的大型公司运作方式截然不同。我很感兴趣的是，为什么现在在信贷方面会发生这种情况，以及这将带来什么样的影响。

**贾里德 (06:28):**埃莉莎白和我都在金融危机后差不多同一时间离开了练习。这是过去10年来改变企业融资方式的真正变化之一。当我开始听到人们谈论私人信贷时，我意识到我已经过时了，发生了一些新事物，我需要对此变得聪明起来。

**特雷西 (06:49):**好的。所以你们两位都为为什么对它感兴趣设定了场景，这也反映了我们对私人信贷的看法。你知道，我们听说这个市场，你听到像是未偿还的私人信贷现在比公开发行的高收益债券市场还要大，这让我这个长期的信贷记者感到震惊，但请告诉我们你们在信贷市场演变方面看到和观察到的情况。

所以我提到我们正在逐渐远离许多这些公开发行或联合债券和贷款，转向一些更难以跟踪的东西。我知道我说过私人债务市场或私人信贷市场比公开发行的高收益债券要大，但这只是基于我看到的几个估计。而且我相信，正如你所知道的，写过这篇论文，关于这个市场规模的估计是五花八门的。

**埃莉莎白 (07:46):**我认为这正是我们所传达的信息。这篇论文的一个信息是，私人信贷市场的一个有趣之处在于它是如此私密，以至于没有数据来试图弄清楚这个市场有多大，以及这些贷款的情况。因此，有一些间接的方法来尝试获取正在发生的事情，但没有一个集中数据库可以查看，甚至无法说这个市场有多大。但就正在发生的事情和新事物而言，我们认为债务市场是分阶段演变的。因此，最初的“祖父”就是经典的银行贷款，在这种情况下，公司与其关系银行之间有着非常紧密、强烈的关系，这种关系可以持续几十年，这只是单一贷款，而这是他们债务拼图中的一个重要部分。对于最大的公司，他们则完全走向了另一条路，他们当然可以在公开债券市场上发行公司债券。

然后你有了这个时期，它始于1980年代末，但更多的是在1990年代真正开始，尤其是在2000年代初，那就是联合贷款市场。所以在这里，你看到的实际上仍然是贷款，但它们是由一家大型投资银行安排的，并且被分配给一个非常非常大的债权人群体，然后债务可以被交易。所以这是一种重大的创新，你实际上可以拥有非常多样化的贷款组合和大量的活跃交易，以及一个非常大的债权人群体，即使对于我们曾经称之为高级银行贷款的东西。直到今天，这个市场仍然被称为“银行债务”，这是关系银行的遗产。

但有趣的是，私人信贷的情况是，现在一切都在朝相反的方向发展，也就是说，不再追求交易市场和多样化以及真正流动的投资，庞大的债权人群体，现在一切都在缩小和收缩，变得私有化。所以这就是私人信贷真正的含义，现在突然之间，不再为你的公司拥有一个非常非常大的债权人群体，你可以理论上找到一个单一的私人信贷基金来资助你资本结构的整个债务部分。所以你有一个单一的持有者，而这个持有者是一个私人信贷基金，通常是一个私人投资基金，它是你债务的单一持有者。所以没有交易——我相信在某个时候我们会讨论我刚才所说的所有事情的例外——但你的整个债务有一个单一的持有者，而且它是一个私人持有者，不受银行监管，不受我们在债务市场上看到的任何通常情况的限制。

**贾里德 (10:29):**我们不应该低估这在债务方面的根本变化。因此，我们在法学院和商学院教授企业金融的方式是，当我们只有一个贷款人时，这真的很糟糕，因为那个单一的贷款人就暴露于贷款的所有风险之中，这是一件坏事，对吧？所以我们得到了广泛分散的债务作为解决这个问题的方案。这真是太棒了，对吧？因为广泛分散的债务意味着银行贷款可以大得多，风险分散到许多人身上。每个人都赢，对吧？而突然之间，我们从那个愿景退回到一个完全不同的愿景，在这个愿景中，他们通过让人们成为基金的投资者来分散风险，而这些基金可以发放的贷款变得比任何银行曾经独立发放的贷款都要大。

所以这在我们对债务的思考方式上是一次彻底的革命。现在你听一些播客——显然，你们也有过几次——与行业内的人交谈，他们只是认为‘当然，单一贷款人可以发放大额贷款，这很好。’好吧，10年前我们根本不认为这是正确的做法。而现在突然之间我们认为这是对的。

**乔 (11:53):**你阐述了债务市场的演变以及你在法学院学习到的关于单一贷款人危险的历史。我们与行业内的人交谈过，他们对这个特定市场为何繁荣有自己的解释。但根据你的研究，你认为这些驱动因素是什么？或者当你与人交谈时，私人信贷市场为他们解决了什么问题？

**伊丽莎白 (12:19):**有趣的是，这里有多个故事同时发生。第一个是，这实际上是在替代银行所做的许多活动，因为自金融危机以来，银行由于多种原因受到很大限制。首先，他们主要受到监管的限制，这种监管旨在阻止他们发放风险贷款，并且希望他们的投资组合能够实现多样化等等。还有他们不断发展的商业模式，他们更倾向于充当中介，收取一些费用，而不是直接放贷。[有]各种原因导致银行从特别是中小市场撤退，但也包括从最大的公司撤退。第二个故事是，银行监管过于严格。因此，我不会对这是否真实发表看法，但银行监管确实抑制了银行的运作，他们无法真正放贷等等。

第三个故事是我们觉得非常有趣和吸引人的，那就是，可能从来没有真正意义上用银行存款来资助贷款是合理的。实际上，你有一个非常短期的负债，即客户存款，而资产却是非常长期的。所以其中一些贷款当然是多年期贷款。这是一个根本的不匹配，银行一直在与之斗争，银行监管也一直在与之斗争。这是一个非常好的解决方案。现在之所以出现这种情况，是因为得益于某些证券法和其他法律的放松，终于可以让这些投资基金足够大，实际上可以接管银行的角色。对于他们来说，私人信贷的积极方面是，现在你有了更好的资金来源匹配，即这些大型机构投资者将资本投入锁定数年的私人信贷基金，而你将其与同样是多年期的贷款很好地匹配。

所以在某种意义上，这实际上比银行更适合为这种类型的贷款提供融资。我们将讨论一些与此相关的问题，以及开放式基金等等。我认为故事的最后一部分是贾里德可以比我更好地讲述的，那就是，如果你的债权人过于分散，可能会变得低效。这是贾里德可以讲述的一个不同的故事部分。

**贾里德 (14:50)：**是的。当你与这个行业的人交谈时，我们在撰写这篇论文的过程中与很多人进行了交谈。你反复听到的一件事是，私人信贷提供的用户体验更好。在开始时，当一家公司首席财务官进来说‘我需要一笔贷款’时，你说‘没问题，我们可以给你一笔’然后几天后就给你支票。你知道，这并不总是这样的过程，但人们说，‘我们可以做到。’你不需要经过美国银行的信贷委员会。你不需要经过贷款联合过程，也不需要让美国银行去寻找投资者。相反，我们有钱，钱在我们的银行账户里，我们准备把它给你。

这种更好的用户体验也适用于贷款的生命周期，当你遇到问题，遇到麻烦，需要对某些事情进行延期，或者需要豁免契约违约时。你打电话给你的私人信贷贷方，他们是你的合作伙伴。他们不仅仅是你的贷方。他们在这里帮助你。你说‘嘿，我有这个问题，你知道，你会帮忙吗？’而私人信贷贷方是乐于助人的。这里的想法是，私人信贷贷方的业务是发放贷款。这就是他们所做的。并持有到期。他们之间竞争的一个方式是在困难时期成为好的合作伙伴。当情况变得非常糟糕，需要考虑某种重组时，私人信贷贷方会在这里提供帮助，他们会做一些事情，比如给你更长的贷款期限，让你有机会尝试扭转业务。最重要的是，他们不会把你的贷款切成15块，卖给15个非常恶劣的对冲基金，这样你就会变得无法与他们谈判，对吧？

所以你有这种用户体验特征来吸引私人信贷，行业内每个人显然都有自己自私的动机来这么说，所以我们应该稍微持怀疑态度，但他们说，你知道，基本上‘你想来找我们，我们就像信用的苹果店。那些其他家，比如美国银行，就像去二手车经销商买东西。你不想要那个，对吧？你想要苹果店。’而且他们试图在服务上竞争的这个想法确实有其道理。

**特雷西 (17:00)：**我喜欢用户体验或者甚至用户界面的想法。所以我可以去ChatGPT，问一个问题，并快速得到一个直接的答案，这个答案直接切入我所问的核心，而不是像做谷歌搜索那样，然后筛选所有结果，这样花费的时间更长，处理的文章也更多，诸如此类。

贾里德，我很高兴你提到了对冲基金，因为这是我想问你的一个问题，即，蓬勃发展的私人债务市场或私人信贷市场有多少与最近对破产的反应或围绕破产的最近策略有关，以及我想说的债权人之间的暴力，在这种情况下，你最终会看到人们为抵押品或支持特定公司在破产时的东西而争斗。我感觉私人信贷之所以成为如此重要的原因之一是因为人们希望尽可能安全，并在支付或破产的优先权中尽可能靠前。

**贾里德 (18:07):**是的。所以当我们进入这个研究项目时，我想伊丽莎白和我都希望能够讲述以下故事，这个故事大致是这样的。在2010年代，债务人和债权人之间的规范开始恶化，突然之间，债务人开始对债权人做一些以前从未定期做过的非常恶劣的事情，比如偷取他们的抵押品，在公司陷入困境时剥夺资产，以及其他一些我们以前未见过的新行为。这种像是硬球、焦土政策的讨价还价环境成为了债务人债权法的故事。如今，债务人债权法的故事在很大程度上是一些聪明的人寻找问题和文件，以便利用其他债务投资者。这在目前确实是一个故事，而且非常奇怪。十年前并不是这样的故事。今天是这样的故事。

所以我认为我们真的希望这个故事能够成为私募信贷的故事。我认为这样说是不对的。如果你这样说，那就真的太过了。我认为这是私募信贷的故事，你有一个回应，一个对冲基金经理向我描述的回应，‘我再也无法投资小额贷款，因为，除非是大额贷款，否则我将无法支付为其辩护的法律费用，同时仍然获得回报，因为投资债务变得如此昂贵和诉讼频繁。’解决方案？私募信贷。与多个贷方谈判不如有一个贷方。所有希望接触固定收益的投资者，将他们的钱交给私募信贷资产管理人。私募信贷资产管理人不会对某些基金投资者做坏事，以损害其他基金投资者。因此，突然之间，许多这些伎俩据称消失了。

现在，这里有一个警告，最近我们确实看到一家公司进行了一些我们没有预料到的强硬债务操作，但我们看到了。关于这件事的一些报道暗示还有其他类似的情况。你知道，这很难判断，因为这个领域，正如我们所说，是私人的。我们不知道发生了什么。所以似乎市场已经学会了如何进行这种激进的债务文件解读，并寻找在不获得现有贷方同意的情况下借入增量资金的方法，并做所有这些已经变得正常的其他把戏，但当然，如果你投资于私人信贷，你不会像投资于广泛联合债务那样因为债务市场的恶作剧而整夜无法入睡。

**乔 (20:43)：**听起来对我来说不错。那么，法律费用更少，债权人之间的暴力更少，负债资产匹配，用户体验更好。那么有什么问题呢？我看不出有什么问题。

**伊丽莎白 (20:57)：**一个潜在的问题是，当然，这些在某些情况下是绝对巨额的贷款。因此，你确实失去了多样化的好处。这些是非常高风险的投资。我会说，私人信贷结构对此问题有部分解决方案，即，私人信贷基金中的投资者本身往往是如此庞大，以至于他们实际上并没有失去多样化，换句话说，他们的投资组合如此庞大，以至于他们可以在一个私人信贷基金中进行这笔巨额投资，因为这只是他们投资组合中的一小部分。所以这是私人信贷的一个缺点。另一个当然是缺乏交易。因此，在此之前，你对你的头寸价值有相当不错的信号。有很多联合贷款有相当活跃的交易，还有指数跟踪所有这些。[贷款联合与交易协会] LSTA提供了大量关于贷款市场的数据，当然，债券市场在定价方面是公开的。因此，退出在这个市场中始终是一个关注点，我认为这个市场还没有真正经过考验。所以我们必须找出答案。但这种流动性不足可能是一个问题，具体取决于你是什么类型的投资者以及你对退出这些投资的期望。

**特雷西 (22:14):**乔是在开玩笑，顺便说一下。他说他不恶搞，但他一直在恶搞。

**乔 (22:19):**不，我是说，所有的，我是说有一整套，你知道的，你只需查看列表，听起来都不错。

**特雷西 (22:24):**好吧，我告诉你一个问题，乔，就是，如果你在终端上查看波音，比如说，如果你输入DDIS，你会看到它到期债券的分布。这都是基于公开信息。如果一切都变成私有的，那么我们就没有那么多关于杠杆或负债公司实际情况的信息了。对吗？

**伊丽莎白 (22:50):**这就是担忧。因此，你可以对投资者本身以及更广泛的经济或市场有担忧，这就是私募信贷的问题。我们听到很多人对他们持有的这些私募信贷贷款的标记表示担忧，认为它们可能完全过时，可能被大大高估。直到你退出那项投资，真的没有办法知道。

而这正是私募股权方面的情况，如果一个私募股权基金收购一个投资组合公司，谁知道那家公司值多少钱，直到他们最终退出？而且确实存在一些错误估值等等。问题是，我们能否在股权和债务方面都这样？如果我们突然对几乎所有公司都非常流动，这对我们的经济意味着什么？

**贾里德 (23:42):**是的，所以值得思考的是，广泛联合的债务世界和高收益债务世界产生了这个好处，给我们所有人带来了好处。这个好处是我们可以实时跟踪债务的交易价格，了解我们经济中的问题在哪里？哪些行业遇到了麻烦？想想新冠疫情。所以新冠疫情来袭时，我们都在关注大型酒店公司的债务价格告诉我们这些酒店公司破产的可能性有多大？

国会和监管机构可以查看这些信号并说‘好吧，我们必须为航空公司做一些特别的事情。我们必须在这里做一些特别的事情。’当航空公司去国会说‘我们需要一些特别的帮助’时，他们可以指向他们的债务价格，并说“看看，监管机构发生了什么。国会发生了什么。我们的债务交易价格降到零。请，我们需要特别对待。”

寻找交易的投资者可以说，‘嗯，这家公司的债务交易价格非常低。我觉得如果我拥有那个资产，我会做得很好，我要去给董事会提出一个报价。’所以所有这些价格信号在资本配置和政策制定中就消失了。我认为这对那些运作良好的资本市场来说是一个真正的挑战，失去这些信号。我的意思是，出于自私的考虑，在我自己的研究中，当我试图决定‘好吧，破产制度的表现如何？’时，我经常遇到的问题是，如今申请破产的大多数公司以某种方式作为私募股权投资组合公司走出破产。

所以你实际上无法在破产后跟踪他们，以弄清楚，好的，破产系统在重组这些公司方面做得好吗？如果在系统运行的方式上有政策按钮可以按，我们应该按哪个？我们根本看不到这些信息。因此我们不知道，我们必须根据我们能看到的少量信息进行猜测。我认为我们担心的是，这将成为债务领域许多政策制定的结果，我们只是猜测，哦，是的，整个行业是由私人信贷资助的。它的情况如何？我们完全不知道。

**特雷西 (25:45)：**你认为这会对股票估值产生连锁反应吗？如果你有一家公司可能仍然有公开交易的股票，但它所有的债务融资来自，我不知道，某个商业发展公司或私募股权之类的东西，股权投资者在没有债务知识的情况下也一定很难对公司的健康状况做出现实或准确的假设。

**伊丽莎白 (26:10)：**当然，股权市场和债务市场相互影响。因此，是的，股东们不断关注信用市场的动态以获取信号，反之亦然。我想说，实际上更让我们担心的是相反的情况，即你有很多私有公司，要么是风险投资资助的，要么是私募股权拥有的，但他们今天仍然有一部分公开债务。要么在债券方面完全公开，或者类似的东西，甚至是高收益债券，这是一种混合形式，或者是至少有交易价格的联合贷款。如果现在他们的债务也变成私人债务，如果他们走上私人信贷的道路，那就是一个担忧。那样的话，你将失去关于这家公司几乎所有以前对投资者、监管者和更广泛公众可见的信息。

**乔 (27:00):**你知道，我从来没有真正考虑过这样一个问题，即我们如何衡量现有破产法的有效性？我们如何衡量法院的表现？所以我想，一个两部分的问题是，作为教授和学者，你们如何看待评估现有破产制度的成功？然后，私人信贷与可交易工具之间的区别，你们如何预见它，或者它已经如何改变破产过程的样子？

**贾里德 (27:35):**当然。破产的成功有点难以衡量。没有一种方法可以做到。我认为最好的定义是，破产系统是否在错误地分配资产？它是否产生了能够蓬勃发展的公司？还是说它把那些在破产前就挣扎的公司继续留在挣扎中？所以系统中确实存在一种偏向于重组的偏见，这总是让人担心系统没有清算那些糟糕的公司。我所说的意思是，假设我在某个表现不佳的公司工作。他们的业务不好，想法糟糕，无法修复。那么，如果那家公司倒闭，我可能会是最好的选择，虽然失业对我来说会很糟糕，但我会找到新的工作，也许现在我会在一家正在成长的公司工作，我的技能可以帮助它成长。

所以你希望有一个能够有效重新分配资产的破产系统。而担心的是，破产系统并不总是做到这一点，但我们实际上无法知道我们当前的破产系统是否如此，因为我们看到的从公共股本中出来的公司不够多，我们无法了解它们的表现。至于私人信贷如何改变破产的问题，一个简单的答案是，我们不再拥有为那些陷入困境或处于第11章的公司的债务进行交易的市场。

所以法官们一直依赖于能够运行破产系统，假设在场的那个人是最聪明、最有能力的投资者，真正理解如何重组那家公司，对吧？因为那个人购买了其他不那么聪明和有能力的投资者的债务——至少这是理论——所以，当银行站出来说，‘嘿，法官，我们认为这家公司应该如何组织。它应该被出售，应该被清算，应该被重组，无论是什么。’法官说，‘好吧，你们可能知道自己在做什么，因为我可以相信，如果有人有更好的主意，他们会来购买你们的债权。’但这就消失了，对吧？因为我们不再以同样的方式进行交易。

所以法官将不得不做更多的工作，以确保资产得到适当的市场营销。你也不会有评级机构在破产前覆盖这些公司，对吧？所以你将会有更多的公司申请破产，而世界对这些公司的了解更少，对吧？而且，破产系统假设一家拥有联合债务的公司，世界对这家公司了解很多。很多事情将会改变。这是我认为法官们需要适应的事情。

**特雷西 (30:14):**为了反驳一下，我认为这是你在论文中实际处理的事情，但你会听到来自私人信贷行业的人说，‘哦，如果你从私人实体那里获得资金，可能是单一贷方或小型贷方俱乐部，但这比你在公共市场上会有的群体要小，可能在你遇到问题时有更大的潜力来解决你的问题。所以你可以与较小的债权人群体重新谈判你的债务，也许他们比购买各种不同类型债券的大型基金更了解你的业务。’你对这个论点的回应是什么？这个想法是，私人信贷实际上允许你有更多的空间进行重组，或者甚至可能更长时间地推迟破产？

**贾里德 (31:09):**所以，我想我的答案是，这听起来都很好，但这要看情况。而且很难真正理解这些力量的影响方向。唯一明确且重要的是，我们正在失去索赔交易市场。就像，这将看起来大不相同。比如，活跃市场和第11章债务人的索赔，当该债务人是一个私人信贷资助的公司时。但是，至于问题‘好吧，你知道，这些私人信贷贷方难道不是更聪明、更灵活、更敏捷，能够投入资本吗？这对公司不是好事吗？’你知道，最终，这要看情况。所以你担心的事情是，嗯，也许私人信贷贷方会有动机不去调整他们账上的标记，而是选择‘修订和延长’，并继续贷款，而公司实际上需要清算或应该更早申请破产。

想想如果通用汽车在2005年而不是2009年申请破产，那将会有多么不同，因为他们的业务已经严重恶化。所以我们认为这种恶化限制了重组选项。而且私人信贷如何与此互动并不一定显而易见。因为私人信贷贷方有他们自己的动机，也许他们的动机是说，‘看，我们向赞助商支持的公司提供贷款，如果赞助商想继续，我们会继续这样做，因为我们真的想参与他们的下一个交易。’或者他们可能会说，‘让我们早点结束这些事情。’

我从在这个领域工作的律师那里听到的一些事情是，当私人信贷贷方取代像你的中型市场银行，比如你的公民银行和那种银行时，当你有一个3000万美元的私人信贷贷款，这可能是由两家地区银行的联合体完成的，私人信贷贷方会更加激进，更加愿意对公司采取行动并拥有资产，而不是那家银行可能会这样做，但对于更大的公司来说，情况可能会大不相同，私人信贷贷方可能更容易与公司进行重组。所以很难说。但我对所有这些都是单向的，私人信贷在各方面都更好的想法持怀疑态度。这是不同的，会有不同的利弊，我们会更多地了解它们，法律也会适应，并希望处理一些私人信贷贷方的激励如何扭曲破产结果的方式。

**特雷西 (33:28):**既然你提到了通用汽车，你能否谈谈另一个具体的例子，关于你所描述的稍晚发生的清算？我对红龙虾的倒闭仍然感到不满，你在你的论文中提到过它。所以你能谈谈这个例子以及它告诉我们关于私人信贷的事情吗？

**贾里德 (33:47):**当然。在过去几年中，私人股本拥有的餐厅和零售商在经过很长时间的停滞后，最终进行了快速清算，这种情况一直存在。红龙虾非常有趣。红龙虾已经挣扎了一段时间，然后其私人信贷贷方堡垒投资集团介入并迅速接管了公司，基本上很快就拥有了资产。有趣的是，传统上，其他贷方在这样做时会更加谨慎，因为其他贷方非常意识到我们所称的“贷方责任”，以及这条法律线索，表明如果你是贷方，就不应该在你借款的公司的商业决策中扮演过多的角色。

而且，就像，有一个例子是一个私人信贷贷方以非常激进的方式行事，这很有趣。再说一次，很难确切地判断会发生什么，但显然这个例子与这样的故事不太吻合：你知道，私人信贷贷方就像银行家，你知道的，就像1925年你在角落里的银行，会和你一起合作你的农场。答案是，也许有时候是这样的故事，但其他时候，你正在与一个非常复杂的对手打交道，他们可能有不同的激励，并且担心的事情与传统银行贷方或广泛联合市场的投资者不同。

**特雷西 (35:16)：**贾里德，你刚才提到的另一个事情是破产法适应私人信贷的想法。所以，这是一个不断增长的市场，尤其是在破产过程中，变得越来越重要。法律在快速有效地适应新情况方面的历史并不一定很好，但未来是否有可能看到破产法开始改变，以考虑到更多这些新参与者以及市场现在的实际运作方式？

**贾里德 (35:46)：**我确实认为这会发生。我认为破产法官非常复杂，他们已经证明在适应信贷市场的许多变化方面非常有价值——证券化、联合贷款、索赔交易。就像，你可以说，法律最终会适应。所以在这里，可以想象法官会更强烈地支持公司。

你可以想象法官会更强烈地支持员工，放慢破产程序，以确保在另一边拥有这个资产的人是合适的人，考虑到没有索赔交易的事实。所以这些都是我可以轻易看到法官介入并表示信用领域发生了新变化，我们将参与解决一些由此产生的问题的方式，这正是法官一直以来所做的。

**伊丽莎白 (36:34):**我应该补充说，有几个不同的问题。一个是，一旦你进入破产，发生了什么，这正是我们一直在讨论的，但另一个问题是，谁实际上进入破产以及以什么状态进入？所以一个开放的问题是，我们是否会看到潜在的破产数量减少，因为在理论上，私募信贷应该使得与债权人重新谈判债务变得稍微容易一些？所以可能会出现我们有更少的破产，更多的庭外重组，但也可能是，一旦你进入破产，如果你走私募信贷的路线，你可能会处于比其他破产公司更糟糕的状态，因为我们对公司的估值没有这种可见性。而且有一种能力可以让事情持续下去，持续下去，实际上在他们进入破产时可能会出现一波僵尸公司。当然，这就是问题所在。

所以，为了引发争议，让每个人都对我生气，我们在股权方面的一些担忧，我们认为可能会在信贷方面显现出来。所以，你知道，我认为人们都很清楚，在风险投资方面，存在很多错误估值的情况。所以很多情况下，人们认为是成功的公司实际上并不是，或者它参与了欺诈或非法活动等等。那种情况的清单相当长。共同的主题是，我们对私募市场的估值不太确定。这就是企业金融101。当你拥有更少的信息和更少的交易时，我们对估值的信心会降低。而且，现在我们将在信贷方面看到这一点，尤其是对于在股权和债务两方面都是私有的公司来说，这种情况会特别严重。

**乔 (38:16):**是的，我对对通用汽车的回顾感到非常好奇，您知道，很久以前，我几乎忘记了。但我确实记得在2000年代中期，甚至在金融危机之前，确实有关于公司健康状况的严重担忧，以及它是否已经因为各种原因走向破产。您能多谈谈这个想法吗？您刚才提到的这个概念，就是从私人信贷基金的角度来看，延续和假装的激励，我可以想象，例如，出于声誉原因，私人信贷基金不希望在他们的投资中出现高调或任何形式的破产，以至于他们故意做出糟糕的投资决策。是的，延续这笔贷款将会是一个亏损，或者不会赚钱，但总比让我们的投资组合公司之一破产的头条新闻要好。因此，您就这样进一步推动了这个问题。此外，也许作为这一部分，在您的对话中，这种灵活性是真实的吗？因为再次，您与行业内的人交谈，他们会说‘哦，这太好了，我们与我们的贷款人合作，他们可以修改贷款或理解我们的状况。’在实践中，私人信贷市场的借款人是否真的获得了这种额外的灵活性？

**贾里德 (39:37):**首先回应您的第一个观点，您绝对会担心在企业界，这可能仅仅是首席执行官的虚荣心，他们只是不想申请破产，他们不想重组。另一个最近的例子是西尔斯，可能在八年前左右申请了破产。西尔斯在许多年里艰难维持，您知道，作为伟大的美国零售商之一，卖掉了一家又一家商店。结果变成了一种痛苦的经历。我不知道您最近是否在西尔斯购物，但我记得在破产前的那段时间……

**特雷西 (40:10):**我爸爸总是喜欢在西尔斯停车，因为他总是说那里空着，有可用的停车位。所以这一直是他的策略。

**贾里德 (40:19):**是的。我希望你在听到这个消息时做了空头。但是如果你在破产前去过西尔斯，你会发现货架空空如也，体验非常糟糕。这就是公司拖延申请破产的后果。他们需要资金，试图勉强维持，这对每个人都造成伤害。所以想象一下你在那段时间为西尔斯工作。你的职业生涯因为被困在那里而停滞不前，他们不会提拔人进入管理层，也不给人奖金，也没有成长机会。就有很多方面是糟糕的。正如你所说，担忧在于，私人信贷支持的公司，因为他们的贷方会希望更加宽容，他们可能会比其他情况下更长时间地等待重组。你知道，这是否真实，谁知道呢？

而且，有一点很重要的是，我们对私人信贷的所有担忧，在个别案例中都可能是正确的，就像你节目中那些在这个行业工作的人告诉你它有多好一样。而且，你知道，当上帝在创造世界的第七天停下来时，他接着创造了私人信贷，对吧？因为我们需要投资基金的贷款，以使世界变得更加完美。这些人有时也是对的。问题是，当我们并不都对的时候，那会是什么样子？这真的还有待观察。我认为我们正处于公司金融重要转变的早期阶段，其影响很难真正理解。而在这个阶段的担忧是，在我们不完全的理解和不完整的叙述中，我们可能会做出错误的政策决策，比如制定不必要的法规，或者错过制定必要法规的机会。

在这个领域，你确实听到有灵活性，贷款方是乐于助人的，这似乎在动态中，至少对一些借款人来说，至少在某些时候是这样的。但再一次，什么是概括？你知道，作为一个社会科学家，这总是你想知道的问题，你知道，如果你听到这个故事，你听到我之前提到的 Pluralsight 的例子，那里有一个私人信贷支持的公司，贷款方在进行负债管理的事情，你有这些激进的债务市场交易。这是否代表了某种东西？很难知道。

在这种情况下，知识创造的一个真正挑战是我们甚至不知道市场有多大。我们缺少基本统计数据。当 Elisabeth 和我开始这个研究项目时，我们去寻找商业资源来了解这个市场有多大。我们发现，当我们审视每一个常被引用的来源时，我们对捕捉到真实的东西没有任何信心。就像，你知道，如果你跟随这个的轨迹，那是一些真实的东西。我们知道它在变得更大。它变得多大了？我认为没有人真的知道。

**Tracy (43:06):**你预见到了我下一个问题，那就是，你在论文中引用的数字是 1.5 万亿美元。那么你最终是如何得到这个具体数字的呢？

**Elisabeth (43:19):**我认为实际上我们选择的是最保守的一个。所以这里有很多分歧，我们想‘好吧，我认为每个人都会相信我们现在提到的最低数字。’但再一次，可能比这个大得多。

**贾里德 (43:34):**是的。再说一次，这里一个很大的挑战是，如果你和这个行业的人交谈，很多人会告诉你私人信贷是全新的。其实这并不是真的。投资基金已经很长时间在发放贷款了。这并不是一件新鲜事。新的只是规模和大小。考虑到这一点，甚至不清楚到底谁是私人信贷贷方，这意味着什么？这些基本的定义性问题并没有达成一致。就像在联合贷款中，你可以说，‘好吧，有一小部分货币市场银行，他们为这些广泛联合贷款运行类似的流程，这在金融市场上是一个存在的事物。’在这里，我甚至不知道，如果你问，‘那它有多大？’好吧，有投资基金在向公司发放贷款。他们是在做所谓的私人信贷吗？好吧，在筹款方面，我敢肯定现在的答案是肯定的，因为分配者想要接触这个资产类别。但除此之外，真的很难判断。

**特雷西 (44:30):**所以为了进一步探讨这一点，再次你预见到了我的下一个问题，但，如果债务是由投资基金或投资公司发行的，而不是说银行或传统的联合贷款买家或公开发行的债券之类的，那意味着什么？根据参与这些交易的贷方类型，是否存在特定的担忧？

**伊丽莎白 (45:00):**先谈最后一部分，我会说，是的，确实存在明显的差异。所以如果你相信激励是重要的，我想我们都相信，那么我们可以看看这些不同类型的融资结构，弄清楚各方的激励是什么，并追踪我们认为的影响。因此，就差异而言，我认为简单的案例是极端的案例。所以如果你想象一下银行，那是一种基本上用客户存款来资助贷款的机构，并且作为银行受到非常严格的监管，私人信贷基金——如果他们真的是私人投资基金，那是一种非常不同的模式——这是来自通常是大型机构投资者的集中资本，他们通常是封闭式基金，因此资本被锁定至少10年，他们利用这些投资者提供的资金，可能还会从银行借款，然后用这些资金去发放贷款。

私人投资基金的监管相对来说非常轻松，对吧？每个投资基金经理都会说‘不，不，我们受到所有这些监管的约束。’当然有一些监管，但与其他一切相比，比如银行或接受零售投资的投资基金，监管非常非常轻松。所以这些在你看到的方面算是一些简单的极端情况。然后，关于私人投资基金的激励机制，有很多事情在发生。所以一个问题是，他们处于生命周期的哪个阶段？如果他们正处于为下一个基金筹集资金的阶段，就像你之前提到的，他们真的不想承认一个大损失。因此，在保持投资不破产、不产生负面新闻等方面，他们的激励可能是最差的。这是一个潜在的担忧。

另一个是在基金生命周期的末尾。因此，他们可能实际上被迫在并非最佳时机出售资产。这些是你在私人投资基金中会遇到的一些问题。另一个大的区别在于经理的激励机制。所以你有经典的私募股权风格的薪酬结构，你有管理费。这意味着你越大，赚的钱就越多。但特别是你拥有的是业绩费。这实际上就像股票期权。你获得所有的上行，而承担的下行则为零。因此，这真的鼓励他们去追求高风险高回报等。此外，还有许多许多学术研究关注私募股权，显示出业绩分成的设置方式，即带有利息的业绩费，驱动着私募股权基金的行为。他们试图快速识别赢家，长时间持有输家。在信用方面你会看到很多相同的情况。

**特雷西 (48:02):**好的，伊丽莎白，我很高兴你提到了 Odd Lots 的非官方标语，那就是，激励很重要。所以我们在这个话题上算是回到了起点。这是对私人信贷影响的一个精彩概述，还有一些可能推动它的激励因素。所以，贾里德和伊丽莎白，非常感谢你们来到 Odd Lots。

**贾里德 (48:22):**这很棒。谢谢。

**乔 (48:24):**非常感谢。

**伊丽莎白 (48:25):**非常感谢。

**特雷西 (48:37):**乔，我觉得那次谈话很有趣，我知道我们在很多集里提到过这一点，但在某种程度上，私人信贷的兴起正是监管者在2008年后所希望的，对吧？

**乔 (48:49):**是的，确实如此。

**特雷西 (48:51):**你知道，监管资本规则是为了这个特定结果而设计的。将风险贷款从银行资产负债表上移除，推向监管较少，甚至不受监管的金融中介，如果它们失败了，那就不会是一个大问题。但我认为可以说两件事，伊丽莎白提到了这一点。首先，市场增长的规模和速度在这里是重要的，对吧？所以是的，也许你希望一些非银行金融实体来发放贷款，但如果它们以特定规模进行，或者以一种方式进行，使得大量信贷和美国经济最终集中在一个非常大的投资者的资产负债表上，并且他们最终基本上拥有公司的整个资本结构，包括股权和债务，那 可能 会是个问题。其次，我无法想象当银行监管者在2008年后制定这些规则时，他们是否在考虑破产的影响，或者没有索赔交易过程所带来的信息劣势。

**乔 (50:05):**完全正确。所以首先，我想说的是，当我说听起来很棒时，我并不是在开玩笑，因为从他们的角度来看，有很多事情可以看到其吸引力。所以这个想法，或许这是一种更好的负债资产匹配，而不是接受短期存款并发放长期贷款。从借款人的角度来看，用户体验是，您去基金，他们可以更快地处理。这对我来说非常有意义。正如您所说，债权人之间的暴力较少，因此游戏并不是完全关于谁能阅读[或]谁能在某处的细则中找到某些东西，以便他们能够引发破产，并且他们可以获得其他实体无法获得的抵押品索赔。因此，这确实似乎有一些非常明显的理由，为什么这个市场是有吸引力的，更不用说您刚才提到的观点，即从金融稳定的角度来看，我们希望所有这些贷款不在那些也拥有人民安全存款的实体手中。

话虽如此，您知道，我所说的一个论点……您知道，显然缺乏信息和缺乏清晰度，从多个角度来看都是有趣的。但还有这个想法，比如说，这种僵尸公司现象，即如果您在正确的时间宣布破产，到破产法庭时仍然有一些潜在的可扭转的公司。但如果您等得太久，然后它进入破产法庭，那就真的没有什么了。我认为这个论点……您知道，现在还早，对吧？我们还没有看到很多破产。自从这个市场真正繁荣以来，我们还没有经历过经济下滑。但这让我觉得，虽然您可能会真的面临资产质量的严重下降，这些资产进入破产程序。

**特雷西 (52:00):**是的。我觉得西尔斯的例子既严厉又有力，我想。但这确实是事实。你在关于僵尸公司的讨论中确实可以看到这一点，这种想法就像‘好吧，如果一家公司只是因为它的大债权人不想承担损失，或者不想发布新闻稿说它的一个投资组合公司破产了而勉强维持着，那对在公司或西尔斯工作的人的现实影响是很大的，他们无法晋升，只是在……’天哪，我现在只是想象走在空荡荡的西尔斯商店里，真的是一种非常令人沮丧的零售体验。好吧，我们就到这里吧？

乔 (52:40):就到这里吧。你可以关注贾里德·埃利亚斯在 @jared_ellias。