美联储的鲍威尔忽视了杰克逊霍尔旅馆中的大象 - 彭博社

Jonathan Levin

利率减轻

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在周五消除了所有关于利率即将下调的疑虑。“政策调整的时机已经到来，”他在怀俄明州杰克逊霍尔备受瞩目的年度演讲中表示，随即引发了股票和债券的迅速反弹。他补充说，通胀风险已经减退，而劳动力市场风险则增加，中央银行不会“寻求或欢迎劳动力市场条件进一步降温。”所有这些都指向未来几个季度的一系列政策利率降低。

彭博社观点印度最新的强奸谋杀案加剧了恐怖循环波音的弃用产品完美适合庞巴迪‘巴勒斯坦’或‘加沙’的重要性雀巢首席执行官的更换预示着艰难时刻的到来但在鲍威尔甚至走上讲台之前，市场预计将有约2.25个百分点的宽松，使联邦基金利率降至约3%-3.25%。美联储不会仅仅通过验证这些预期来进一步推动市场。如果长期借贷成本要继续下降，就必须重新评估美联储的最终目标。

已被定价

市场已经定价了约225个基点的美联储降息

来源：彭博社通过WIRP

长期利率预期源于关于中性利率或r-star的高度学术性辩论——在最大就业和低且稳定的通胀环境中应当存在的利率。实质上，中性利率是既不促进也不抑制经济活动的利率。

直到最近，市场和政策制定者普遍认为长期中性利率大约在2.5%（或0.5%的“实际”利率，考虑到2%的通胀）。即使在2022年和2023年经济在利率上升面前表现出惊人的韧性，这些信念也花了几年时间才被动摇。根据纽约联邦储备银行的主要交易商调查，中位数长期利率预期直到2023年10月才开始显著上升，并且此后增加到大约3.1%。现在，合理地问一下它们是否可能会回落。但即使它们回落，也需要时间。

目的地在哪里？

主要交易商已上调长期政策利率的预估

来源：纽约联邦储备银行主要交易商调查

那么这对固定收益市场意味着什么呢？

在撰写时，10年期国债的收益率——部分反映市场对中性利率的猜测，加上期限溢价和一些其他短期因素——大约在3.80%。如果你假设联邦基金利率在债券大部分期限内将在3%到3.25%之间，那么10年期国债的收益率实际上没有太多下行空间。这将需要对中性利率进行重大重新评估。

值得注意的是，主要交易商的长期观点在7月的调查中终于停止了上升。随着工资修正和最近失业率的上升，未来几个月它们应该会非常微妙地再次下降，因为这描绘了经济在利率上升面前的韧性略有不同的图景。

中性利率的确切位置被认为源于包括人口统计和生产力等因素。不幸的是，正如鲍威尔在之前的杰克逊霍尔讲座中所指出的，实时估计中性利率几乎不可能具有高度的信心。在2018年，他说“星星的位置正在发生显著变化。”在2023年，他使用了类似的语言：“正如常常发生的那样，我们在阴云密布的天空下航行。”实际上，政策制定者试图通过缓慢移动来摸索中性利率。

纽约联邦储备银行的约翰·威廉姆斯是最著名的学术r-star观察者之一，他对长期“中性”利率是否确实有大幅上升持 怀疑态度，我对此观点表示赞同。许多美国家庭和企业在疫情期间锁定了超低利率，并积累了大量现金储备，这使得他们最初似乎对货币政策的影响不敏感。过剩的储蓄不会永远存在，抵押贷款锁定效应也不会持续。此外，最近对美国就业数据的初步修订显示，2023年和2024年初的劳动市场并没有我们想象的那么强劲。

毫无疑问，鲍威尔周五的言论是鸽派的。除了谈论劳动市场风险外，他还暗示，稳固的通胀预期正在作为一种自我实现的预言发挥作用。尽管中央银行家们担心最近的经历可能会动摇这些预期，但他似乎认为这些预期已经顺利通过了最大的压力测试。

但此时专家和评论员的看法可能并不重要；对中性的看法变化将很难逆转。政策制定者最终将以缓慢而实证的方式找到他们的r-star，这意味着争论可能需要数年才能解决。

随着美联储的基准利率在2025年达到3%-3.25%，政策制定者可能会暂停观察经济的反应。如果通胀似乎得到控制且劳动市场表现平平，他们可能会在2026年进行另一次精确的降息——然后可能再进行一次。即使r-star的鸽派观点是正确的，中性利率的估计可能要到2027年或2028年才能完全恢复到2.5%。这意味着国债的反弹可能很快会遇到瓶颈。

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