煤炭现在很酷 - 彭博社
Matt Levine
去杠杆化
这里有一个简单的方法来思考金融市场。市场上有东西，这些东西有价格，价格会波动。这些东西本身就有一定的波动性。1例如，在过去的一年里，标准普尔500股票指数的波动性大多在10%到14%之间。2美元/日元汇率的波动性可能在6%到10%之间。这些数字会随着时间变化。在2022年的大部分时间里，标准普尔的波动性超过了20%。
还有投资者，投资者有投资组合，投资者 目标 为他们的投资组合设定一些波动性。并不是所有人：一个指数基金经理并不设定任何波动性；她只是购买指数，并接受它所具有的任何波动性。但许多大型复杂投资者确实心中有一些波动性目标。大型投资银行报告并管理他们交易账簿的 风险价值，这是一种基于波动性的衡量标准。大型多策略对冲基金通常明确设定一些波动性目标，通常是 低于 标准普尔的波动性；他们向投资者的推介是，他们提供比股市更低波动性的高回报。3
彭博社观点中国的新互联网身份证明了习近平的不安我们大快朵颐于奥运体育小吃。谁来买单？奢侈品看起来像是即将解开的中国套利交易特朗普作为事实上的美联储主席是一个危险的想法然后投资者投资于这些东西，他们试图实现他们的目标波动性，但受到这些东西实际波动性的限制。成熟的投资者——银行、对冲基金、专有交易公司等——通常通过对冲和多样化来做到这一点：他们不是仅仅购买所有股票（这些股票的波动性，比如说，14%，即标准普尔500的波动性），而是购买一些股票并做空其他股票，以获得一个波动性较低的投资组合，因为其波动相互抵消。理想情况下，这样做效果很好，你会得到一个（1）赚钱但（2）波动性非常低的投资组合。但你的投资组合的波动性仍然可能是这些东西波动性的函数。如果你购买股票并做空其他股票，而股票通常不太波动，你的投资组合将几乎不动。如果你购买股票并做空其他股票，而股票通常是非常波动的，你的投资组合将会有更多波动：可能比股市少，但如果所有股票都很波动，它们的波动就不太可能完全相互抵消。
然后你增加杠杆：你借一些钱来达到你的目标波动性。如果你的投资组合波动性为2%，而你想要8%，你只需借足够的钱来交易四倍的东西。如果你有100美元的资本，你借300美元，购买400美元的波动性为2%的东西，然后你就有8美元的波动性，这占你资本的8%。
而这种杠杆是你可以调整的主要旋钮。这些东西的波动性或多或少是一个既定事实：股市有时波动率为10%，有时为20%。你的 策略 的波动性在某种程度上也是一个既定事实：一些策略比其他策略风险更高，显然你的技能和方法将决定你的策略有多波动，但如果你是对冲基金、银行或专有交易公司，你通常会尽量管理所有可以管理的风险，只留下某些不可避免的剩余风险。但你的杠杆是你可以控制的。因此，你将你的投资组合的自然波动性调整到你想要的波动性。
然后，时不时地，环境会改变，这些东西的波动性上升，你的投资组合的自然波动性上升，但你的波动性 目标 却没有。4 你仍然希望保持8%的波动性，但现在你的投资组合波动率为4%，而不是2%。所以你调整旋钮。你希望从4倍杠杆变为2倍杠杆，以保持你的波动性在8%。这意味着：你拥有400美元的资产（其中300美元是借来的钱），但现在你需要拥有200美元的资产（并偿还200美元的借款），所以你出售200美元的资产。
因此，当资产变得更加波动时，对冲基金、银行和专有交易公司都会减杠杆。存在各种机制：对冲基金可能会收到保证金通知，迫使他们出售资产以偿还部分杠杆。（保证金通知可能是由于银行希望降低风险所驱动的。）但简单的一般机制是“他们有一个目标波动性，他们有一个在基础波动性较低时使他们达到该波动性的杠杆，但现在基础波动性较高，因此他们需要更少的杠杆。”
这里有一个循环，因为通常波动性上升的方式是价格下 跌。5 你拥有的东西，东西贬值，你亏损，你的投资组合波动性上升，你需要去杠杆，而你去杠杆的方式就是卖掉东西来偿还你的贷款。所以你卖掉东西，东西的价格下跌，波动性上升，等等。你和其他人处于 相同的交易中，所以你的卖出提高了其他人的波动性。
这是一个 华尔街日报关于去杠杆的报道：
他们在几个月内建立了：对日本日元的重大押注。复杂的加密货币赌注。对热门科技公司的投资。
所有交易的共同点是大量的杠杆，或借来的资金，投资者用这些资金来放大预期收益。随着市场在2024年上半年上涨，这些投资产生了意外的利润，激励模仿交易者加入并推动价格上涨。
现在潮流已经转变。过去一个月，全球市场再次动荡，投资者现在正在撤退这些曾经不可阻挡的交易。尽管市场在最近几天已经平静，且道琼斯工业平均指数仍在其历史最高点的5%以内，但交易者警告说，有理由为更多动荡做好准备。
动荡背后的原因是什么？安迪·康斯坦（Andy Constan），Damped Spring Advisors的首席执行官，一家宏观对冲基金顾问公司表示，最近的损失在很大程度上是由于“去杠杆”。
经济或金融条件的变化可能迫使投资者出售其投资组合中的一部分，例如美国或日本的股票，以应对来自另一部分的损失，例如对疲软日元的杠杆押注。减少风险的混乱过程需要时间，交易者才能重新加载。
“去杠杆首先必须让那些被强制平仓的多头离场，然后才能再投资于新的多头，新的杠杆，”康斯坦说。
高盛的主要经纪业务表示，七月是过去10年中对冲基金客户最大的去杠杆事件之一。
我想故事的另一部分是，*在去杠杆化之间，*波动性下降——所有交易都顺利进行——所以每个人都必须借更多的钱来达到他们的波动性目标，这就是导致下一个去杠杆化的原因。
假期
对于那些管理这场暴跌的人来说，危机是由一个季节性的工作场所怪癖所塑造的：夏季假期。
高级投资者在他们的度假屋中急于应对全球抛售，而初级交易员则在市场暴跌然后恢复的混乱中苦苦挣扎。那些留在办公桌前的人表示，流动性不足——全球金融市场上资金流动的量，由于假期人手稀少而减缓——使市场动荡加剧。
“这是一个在最糟糕的时刻发生的完美波动事件……如果每个人都在夏天休假，而当发生这样的事情时你没有足够的流动性，那你就有大问题，”Vontobel多资产精品的负责人Dan Scott说。“每个人都被困在同样的交易中，然后突然我们有了范式的变化。” …
“我认识的一个人打算去看奥运会的曲棍球比赛，乘坐欧洲之星，”一位要求匿名的合并套利交易员说。“他进入隧道时，正好在传染扩散的时候没有信号。欧洲之星的WiFi或缺乏WiFi可能让他损失了数百万美元。”
“在八月，每个交易台都由不知所措的初级人员值班”似乎是行为金融学的一个相当稳健的事实：
普林斯顿和哥伦比亚大学的学者对51个股票市场的一项研究“证实了一个广泛持有的信念，即夏季股票周转率显著降低，因为市场参与者在度假”。回报率也较低。另一项研究将与国家假期相关的流动性变化，包括假期前的负回报，称为“节庆效应”。
尽管很难知道该如何应对。“在八月努力工作，试图从银行交易台的初级交易员那里获利”是一个模糊可行的方法，但银行可能对此相当有抵抗力。在高级交易员离开度假之前，他们可能会告诉他们的初级交易员：“报价要宽松，尽量不要进行太多交易，如果有人试图做什么尖锐的事情就给我打电话。”
美国银行
投资银行在很大程度上采用学徒制模式，年轻的银行家通过与稍微年长的银行家密切合作来学习工作。这并不完全正确：银行有正式的培训项目和教育资源，他们试图让年轻银行家接触多个团队和项目，因此初级银行家并不是永远跟随一个导师，但仍然对维持学徒制方法有很大兴趣。
而且，传统上，这种方法涉及非常长的工作时间，部分原因是需要快速学习很多东西，但也部分因为这是银行家被培养进入行业的方式。所有的导师在担任分析师时都工作120小时的周，因此他们也会让他们的分析师工作120小时的周，因为这就是行业的做法。
但现代银行也有官僚机构、正式培训项目和人力资源政策，如今这些政策通常会说“年轻银行家不应该每周工作16小时，七天都在工作。”而制定这些政策的人力资源部门和高管们可能相信这些政策。
但实际上负责初级银行家实习的中层银行家可能并不相信这些政策。他们可能是在那些政策不存在或未被执行的时期成长起来的，可能仍然相信那种以某种形式的欺凌为基础的旧模式。
如果你是一名初级银行家，你会听谁的？坐在你旁边给你分配任务并要求你在早上完成的副总裁，还是发给你禁止你通宵工作的备忘录的人力资源官员？答案显而易见。《华尔街日报》报道：
尤利娅·拉维什在史密斯大学读书时很高兴接受了美国银行的工作邀请。她在芝加哥办公室工作了三年后，于2022年辞职，那里的高级银行家让她和她的团队在桌子上工作到凌晨5点，并指示他们对工作时间撒谎。 …
罗伊·王在东京的银行担任初级投资银行家。他说他仔细记录了自己的加班时间。但当人力资源告诉他的老板他工作太多时，一位经理告诉他只报告银行政策允许的时间。 …
然后在5月，美国银行的一名助理去世。他每周工作超过100小时，以完成一项20亿美元的收购。
《华尔街日报》采访了三十多位熟悉美国银行工作条件的人，包括来自全球各地的前任和现任投资银行家，从初级到高管级别。
许多人描述了上级如何指示初级银行家忽视限制工作时间的政策。这些经历与十年前增加的保护银行家不被过度工作的规则相冲突，引发了对银行工作文化的审查。 …
拉维什说，年轻员工并不诚实地报告他们的工作时间表，因为他们想向上级证明自己愿意努力工作，即使这意味着工作时间远超公司政策允许的时间。“你不想说‘我现在不能再接更多的工作’，因为这会让你看起来很弱，”她说。她现在在一家初创公司工作。
我说“这是一个显而易见的答案”，但这并不是自然法则。可能有很多公司，如果你的老板让你做一些公司政策禁止的事情，你会打电话给人力资源投诉。但投资银行仍然不是那样的。
xAI
问题是，如果埃隆·马斯克经营一家公司，并且它有电动车、火箭、隧道、大脑植入物、人工智能和推特等部门，没人会抱怨吗？就像当我说“电动车、火箭、隧道、大脑植入物、人工智能和推特”时，我试图让这个列表看起来是任意和杂七杂八的，但我甚至没有成功。那是一个完全连贯的列表。这些项目：
- 雄心勃勃且困难，需要构建新技术并有效地扩展；
- 与埃隆·马斯克特有的梦想 将人类送往火星相关；
- 更一般来说，显然是埃隆·马斯克个人的痴迷。
对于许多企业集团，你可以查看他们的业务列表并说“这毫无意义，这些东西只是随着时间的推移毫无逻辑地附加上去的”，但马斯克火星企业集团是没问题的。一切都很有意义。从某种意义上说，这对马斯克来说是 容易管理的。他需要做一些优先级决策——“我们有有限的微芯片供应，应该用它们来制造电动车、火箭还是推特？”——他可以参考公司的企业使命（“让人类去火星”）和/或其底线（“将芯片用于能赚最多钱的东西”）来做出决策。这些业务并不是不可比较的；一个首席执行官可以以严格的方式管理它们所有。
投资者也喜欢这些东西吗？他们个人喜欢马斯克——我的意思是，马斯克的投资者个人喜欢他——而且他让他们赚了足够多的钱，以至于他们信任他的新月球计划（火星计划）商业想法。通过技术创新赚了大量钱的首席执行官和公司，获得了一定程度的投资者宽容，可以尝试新东西。Alphabet Inc. 长期以来有一堆月球计划部门，投资者对此表示宽容，因为谷歌让他们赚了很多钱。Facebook Inc. 足够盈利——而马克·扎克伯格做出了足够聪明的商业决策——以至于它能够转型为Meta Platforms Inc. 所以如果马斯克火星集团想要从汽车转向宇宙飞船、隧道、大脑植入物和推文，谁会抱怨呢？足够多的东西持续有效，马斯克为自己赢得了一些灵活性。
一切都很好，太棒了，我没有抱怨！除了一个，就是，马斯克不是从一家公司的基础上逐步添加每个新想法，而是为他每一个想法都创办一家全新的公司，为每个想法从新的投资者那里筹集新资金，然后再回到所有旧公司寻求帮助来构建新想法。“哦，我们在太空公司有一些工程师，在汽车公司有一些芯片，在推文公司有一些办公空间，所以我们就用它们来建立人工智能公司。”但这就像有四组股东可以抱怨！
实际上，只有一组股东可以抱怨，因为马斯克的私人公司的股东们普遍 喜欢他和/或无法抱怨，但特斯拉公司是公开的，任何人都可以购买股票，有些人甚至想拥有马斯克火星集团的一小部分，以便可以因他的利益冲突起诉他。他们一直很忙。《华尔街日报》报道了“马斯克如何利用他的帝国来启动xAI”：
到目前为止，xAI已经雇佣了至少11名曾在特斯拉工作过的员工，根据xAI的网站和LinkedIn资料。这包括六名直接参与了专注于人工智能驱动的自动驾驶技术的自动驾驶团队的员工，马斯克表示这对特斯拉的未来至关重要。…
马斯克还要求将为特斯拉保留的GPU重新分配给xAI和X。他公开谈论特斯拉收集的大量视觉数据，他表示这些数据可以作为训练xAI模型的资源，并且去年秋天表示X的股东将拥有xAI的25%。…
一些投资者担心，随着马斯克将人力和硬件转移到xAI，他的其他业务不会受益。马斯克表示，这种共享对他所有公司的投资者都有好处，但这一做法引发了诉讼，并被批评者用作反对特斯拉给予他价值数百亿美元薪酬方案的论据。
至少有三名特斯拉股东——这家电动车制造商是马斯克唯一的上市公司——已提起诉讼，声称将资源转移到xAI损害了汽车制造商的投资者。这些案件正在特拉华州衡平法院待审。
“这将是一个问题，”波士顿学院的法律教授布赖恩·奎因说。“每次他在玩弄这些公司的资源时，他都在处理别人的钱。他不能把所有这些资产视为他个人的资产。”
是的，没错，他不能把所有这些资产当作他个人的资产，但实际上他也不能把 任何 一个当作他个人的资产。他确实没有这样做。6 更大的问题是，他不能把所有这些资产当作 一个单一企业的资产，尽管在某种意义上它们确实是，有重叠的使命、管理层和投资者。如果它们只是一个公司，那就简单多了！但它们不是。
显然，解决这个问题的方法是让特斯拉去收购马斯克的所有其他公司，这将产生足够的诉讼来填满这篇专栏的余生。（有先例：特斯拉之前收购了SolarCity，另一家马斯克的火星企业， 导致了诉讼。）哈哈哈，不，我大部分是在开玩笑，利益冲突使得 合并 非常具有挑战性，尽管这确实能解决冲突。
药物试验
我经常讲的关于内幕交易的故事涉及在合并目标上购买短期的虚值看涨期权。更一般地说：
- 你为一家公司工作。
- 你在公司公开之前得知了一些好消息。
- 你想从这些好消息中获利。
- 你押注于这个消息，并告诉你所有的朋友，这样他们也能赚钱。
你也可以用坏消息这样做，做空股票或购买看跌期权以从负面消息中获利。你学到了一些有用的信息，并利用它进行盈利交易。
但还有另一种内幕交易：
- 你为一家公司工作。
- 你喜欢这家公司，买股票，并让你所有的朋友也买股票。
- 你在公司公开之前得知了一些灾难性的消息。
- 你不想亏钱！你不想让你的朋友们亏 他们 的钱！他们信任你！
- 你在消息公开之前抛售股票，并告诉所有朋友，以便他们也能抛售他们的股票。
这同样是非法的，但在某种程度上更令人同情；出于恐惧而非贪婪的内幕交易。这里有一个 药物试验案例：
根据SEC的投诉，Steven Targum曾担任Frequency Therapeutics的顾问，并与该公司签署了保密协议，他获得了关于Frequency Therapeutics主要药物产品临床试验结果不佳的重大非公开信息。Steven Targum通过2023年2月4日公司高级官员发给他的电子邮件得知了这一信息。投诉称，在下一个工作日，即2023年2月6日，Steven Targum下单出售他所有的Frequency Therapeutics股票，并拨打电话给他的儿子Elliot Targum，向Elliot传达了关于临床试验负面结果的重大非公开信息。根据投诉，在与父亲通话结束约六分钟后，Elliot Targum提交了出售约一半Frequency Therapeutics股票的订单，并拨打电话给他的密友Nicholas Rosenberg，向Nicholas Rosenberg传达了关于Frequency Therapeutics的重大非公开信息。根据投诉的指控，在与Elliot Targum通话结束后的两个小时内，Nicholas Rosenberg提交了在他的一个经纪账户中出售所有Frequency Therapeutics股票的订单，并在两天后出售了他剩余的Frequency Therapeutics股票。SEC指控Steven Targum避免了86,750美元的损失，Elliot Targum避免了8,376美元的损失，而Nicholas Rosenberg在2023年2月13日负面研究结果公布后，Frequency Therapeutics的股价下跌80.6%时，避免了约15,323美元的损失。
他们都解决了这个案件，老实说投诉有点甜蜜？这是儿子如何成为他父亲公司股东的过程：
在2023年2月6日，S. Targum知道E. Targum拥有Frequency的股份。S. Targum是最初在E. Targum开始作为Frequency顾问工作时介绍他接触Frequency股票的人。E. Targum购买Frequency的股份是因为他认为S. Targum在Frequency临床试验设计上的工作会帮助药物成功。
它没有成功，但为什么儿子要因为对父亲的信心而受苦呢？
事情发生了
套利交易崩溃困扰着因快速解除而动荡的市场。寻找阿根廷的“替身”在160亿美元的美国法庭斗争中。深入Worldcoin的球体工厂，大胆而荒谬的人类捍卫者。欢迎来到Y’all Street，德克萨斯州蓬勃发展的金融中心。如何世界上最古老的银行使一个城市屈服。B. Riley暂停分红，警告FRG投资亏损。B. Riley面临更广泛的调查关于风险披露，与Kahn的关系。Scotiabank以约28亿美元收购KeyCorp的14.9%。美国垃圾贷款基金遭遇四年来最大资金外流。抵押贷款锁定刺激近期HELOC需求。对英国学费的新税促使对财务建议的需求。那些低税国家吸引世界富豪。将宠物纳入遗嘱不再只是古怪亿万富翁的专利。100年定期存款。StockX创始人开始了玩具业务，得到Rubin和Wahlberg的支持。那些科技爱好者无法停止玩的桌游。Marc RowanMontauk的分区斗争。
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