由于雷亚尔疲软，蓝色债券在新兴市场中表现最差 - 彭博社

Giovanna Bellotti Azevedo, Rachel Gamarski

2024-08-07

史蒂文·姆努钦在2018年华盛顿特区的新闻发布会上发言。

摄影师：安德鲁·哈雷尔/彭博社阿祖尔航空的债券在新兴市场的公司债务中提供了最差的收益之一，因为巴西雷亚尔的贬值加剧了对该航空公司财务状况的担忧。

雷亚尔贬值——今年以来对美元贬值约14%，在主要货币中表现最差——给这家航空公司带来了压力，该公司已经在高利率和燃料市场波动中苦苦挣扎。情况恶化导致惠誉评级上个月将其债务前景下调至负面，理由是阿祖尔对信用市场的“显著依赖”以融资其现金流。

阿祖尔是巴西三大航空公司中唯一一家——还包括拉坦航空集团和高尔航空公司——在新冠疫情使旅行行业陷入困境后没有申请破产保护的公司。相反，该公司通过在2023年6月进行债券交换的提议来延迟到期。

但即使在2028年前没有重大债务支付，阿祖尔仍在应对租赁义务和高额的债务利息支付。巴西雷亚尔的贬值推高了开支，包括与美元挂钩的燃料费用和以美元计价的租赁支付。

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“在目前的情况下，Azul的财务状况更加紧张，”Moody’s Ratings的分析师Carolina Chimenti表示。“美元或石油价格的任何反弹对其流动性的影响将远大于Latam。”

截至2024年3月的12个月，Azul的债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）比率为5.7倍。而同期Latam的比率为2.6倍，Moody’s表示。

据知情人士透露，该航空公司一直在与投资银行进行谈判，以获得额外的债务资本。这些人士表示，一种选择是进入美元债券市场，他们要求不被引用，因为这是私人事务。发行美元债券将类似于去年进行的私人发行，时间表将取决于市场情况，两位知情人士指出。

Azul拒绝发表评论。

在本季度，该公司的2030年到期美元债券给投资者带来了6.6%的损失，而2028年到期的债券在同一时期下降了1.9%。这与发展中国家企业债务的平均收益2%以及Latam Airlines类似到期债券的1.8%收益相比。

根据Lucror Analytics的分析师Josseline Jenssen，Azul的债券表现不佳部分是由于该航空公司对巴西的依赖。根据公司的档案，Latam在地理上更加多样化，约40%的机票或货运收入来自巴西。另一方面，Azul约80%的销售以巴西雷亚尔计价，Moody’s表示。

如果公司无法将由于汇率变化导致的成本上涨转嫁到机票价格上，这种依赖可能会降低利润率，而机票价格自疫情以来已经飙升。

该地区的航空公司不得不面对高昂的燃料成本、飞机短缺和不满客户的需求。Latam于2020年申请了《破产法》第11章，并已完成该程序。Gol在经历了十多次重组债务的尝试后，于1月申请了债权人保护。

Azul一直在追求与Gol的合并，两家公司最近宣布了一项协议，以连接它们的航班网络。在考虑的一个可能的操作场景中，Abra Group Ltd.将其在Gol的股份转让给Azul，以换取合并航空公司的股份。

毫无疑问，Azul在与租赁方重新谈判并将2024年和2026年到期的无担保美元债务兑换为2029年和2030年到期的新担保债券后，已经在改善其信用和流动性方面取得了进展。它还通过2023年7月的一次私募发行获得了8亿美元的新债务，期限至2028年。

根据摩根大通公司，债券“受到过度惩罚”，即使巴西雷亚尔的疲软加剧了对现金流的担忧，仍有改善的空间。摩根大通的信用分析师伊恩·斯奈德在给客户的报告中写道，货币的影响并没有“从根本上改变业务的轨迹或叙述”。

尽管如此，惠誉在一份报告中表示，预计阿祖尔的自由现金流在2024年和2025年仍将为负，分别约为13亿雷亚尔和15亿雷亚尔。现金流为负的预期是由于重组后高额的租赁费用和利率。

更弱的雷亚尔“突显了对阿祖尔资产负债表脆弱性和流动性的担忧，以及这种波动性可能对公司产生的影响，”穆迪的奇门提说。

“在运营方面，公司状况良好，但市场对阿祖尔的现金状况有些担忧，巴西的看法也较为负面，”他补充道。

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只需快速浏览一下美国债券曲线就会意识到有什么不对劲。一种国债——20年期——与市场其他部分脱节。它的收益率远高于周围的债券——10年期和30年期。

这不仅仅是交易者担忧的一些小问题。这让美国纳税人花费了钱。自从财政部四年前在每月拍卖中重新推出20年期债券以来，销售额每年增加了大约20亿美元的利息支出，这只是一个简单的粗略计算。这在债券的生命周期内大约是400亿美元。