现在很难制定规则 - 彭博社

Matt Levine

派拉蒙

在那里它：

派拉蒙全球同意与Skydance Media合并，交易将控制传统好莱坞制片厂交给制片人大卫·埃里森，结束了行业中最引人注目的收购之一。

作为长达数月的复杂交易的一部分，派拉蒙主席莎丽·雷德斯通同意出售她家族控制的国家娱乐公司，该公司控制着派拉蒙大约77%的表决权股份，售价为24亿美元，根据公司周日发布的声明。

在雷德斯通和埃里森之间的谈判破裂后，这一协议标志着一个突然的转变。雷德斯通在当时决定结束讨论，震惊了董事会，让员工和投资者感到沮丧，导致股价暴跌。

埃里森家族和RedBird Capital Partners同意向该业务投资超过80亿美元。其中包括15亿美元用于帮助偿还派拉蒙的债务，45亿美元用于购买派拉蒙股票。

我想你可以把这笔交易看作有三个主要部分：

  1. Skydance投资者购买国家娱乐以控制派拉蒙。国家娱乐大约拥有派拉蒙10%的股份，但派拉蒙有两类股票：有表决权的A类股票和没有表决权的B类股票。国家娱乐拥有大约77%的A类股票的表决权。因此，Skydance财团向雷德斯通支付24亿美元购买国家娱乐，从而获得对派拉蒙的表决控制权。
  2. 然后，派拉蒙收购Skydance：派拉蒙将与Skydance合并，给予Skydance一些新派拉蒙的股份。这笔交易将Skydance估值为475亿美元，Skydance以每股15美元的价格获得新的（无表决权）派拉蒙股票。
  3. Skydance投资者还额外投入60亿美元现金购买派拉蒙股票：他们直接从派拉蒙购买15亿美元的股票（每股15美元的无表决权股票）以加强资产负债表，另外45亿美元来自派拉蒙的股东。45亿美元首先用于购买有表决权的派拉蒙股票，每股23美元，总额高达2.11亿美元，尽管他们可以选择转换为新的派拉蒙股票。 （在这种情况下，他们将以每股旧公司的1.53个无表决权B类股份获得新公司的股份：无论如何，Skydance投资者最终将拥有100%的表决权股票。）然后剩下的现金——约43亿美元——用于以每股15美元购买无表决权的B类股票。如果每个派拉蒙股东都选择现金，那么只有大约43%的股东将被赎回。1 其余的将保留他们在新派拉蒙的无表决权B类股票。截至今天中午，派拉蒙的B类股票交易价格约为11.47美元，因此可能每个人都会选择现金并按比例获得。

这些元素在重要性上有所下降。第一步确实是主要的事情：没有莎丽·雷德斯通的表决权股份，你无法对派拉蒙做任何事情，这意味着以溢价收购她。然后收购雷德斯通就能控制派拉蒙。如果你想接管派拉蒙，成为首席执行官并一般控制其战略，购买77%的表决权股票可以让你实现大部分目标。

Bloomberg观点奶茶热潮揭示了中国所有的错误禁止Airbnb不会解决住房危机放心，用ChatGPT写你的求职信让Temu保留廉价货。亚马逊应该走奢侈路线。但第二步对于使交易对Skydance有意义也很重要：他们希望将自己的公司与派拉蒙整合。 投资者介绍 强调了“名牌权利的统一”（因为派拉蒙和Skydance共同制作了《壮志凌云》、《碟中谍》和《星际迷航》等各种系列电影）以及过渡“成为一个世界级的媒体和技术企业”。此外，从视觉上看，这笔交易涉及两家实际内容公司的合并，而不仅仅是一群投资者接管派拉蒙而不支付所有股份的情况，这也具有吸引力。

第三步对于让交易通过独立的派拉蒙董事会特别委员会也很重要。对于雷德斯通和Skydance来说，只有第1步和第2步是有意义的：雷德斯通将获得现金，Skydance将获得其合并和对派拉蒙的控制，而不需要支付给派拉蒙的其他股东任何东西。但派拉蒙的董事会对非表决权股东有着受托责任，他们也希望他们得到一些回报。以溢价现金收购他们所有的股份是一个过大的要求，但以溢价现金收购他们近一半的股份是董事会可以接受的妥协。“我们很高兴达成了一项协议，我们相信这将为派拉蒙股东带来即时价值和未来增长机会，” 特别委员会说。

与此同时，Redstone 大约获得了 24 亿美元的国家娱乐（包括债务），拥有 约 3150 万股 A 类股和约 3200 万股 B 类股。按照交易价格（每股 A 类股 23 美元，每股 B 类股 15 美元），国家娱乐在派拉蒙的股份价值约为 12 亿美元。额外的 12 亿美元可能是国家娱乐的电影院连锁的价值。但也可能是为 Redstone 提供的额外溢价，他对交易至关重要，他的 A 类股价值比其他人的 高。其他 A 类股东有投票权，但她拥有最重要的投票权。

空头投票

我们谈过 时不时 一个叫做股东投票交易所的公司，它曾短暂地向零售股东提供出售他们的股东投票权的机会。这个想法是，零售股东往往不行使他们的投票权，如果你能建立一个系统，让某人（一位运行代理战的激进股东，或者一家试图抵御激进股东的公司）可以支付他们每股 25 美分的投票权，那么（1）这对零售持有者来说是意外之财，（2）也许会使代理战更具竞争力，或者更高效，或者其他什么。

我觉得这更像是一个有趣的思想实验，而不是一个真正的业务，实际上 SVE 在短暂运营后于四月份关闭了。与此同时，在现实世界中，机构投资者确实有购买的方式。大致的动态是：

  • 一些人——在代理战和敌意收购中的激进分子和管理层——非常关心投票。
  • 其他人——例如指数基金——可能不太关心。
  • 股票借贷市场是他们交换现金以换取投票权的地方。

直观地说，股票借贷市场允许积极投资者从持有股票的人（共同基金、交易所交易基金、零售投资者等）那里借股票。持有者保留股票的经济所有权（如果股票涨跌，他们赚钱或亏钱），但是，在他们借出股票的时候，他们无法对其进行投票。借方向持有者支付借股票的费用。

您可以用这个来购买选票。从概念上讲，有几种在经济上等效的方法来做到这一点：

  1. 最简单的形式是您从持有者那里借股票，支付借款费用，持有股票，投票，然后将股票归还给出借人。2
  2. 更有可能的是，您可以“对冲卖空”：您购买股票，同时您也借股票并卖空。购买1000万股（并获得它们的选票），同时借入并卖空1000万股进行对冲。您没有经济头寸，但您有1000万张选票。
  3. 您可以使用衍生品做同样的事情：购买1000万股（并获得选票），然后进行掉期，卖空1000万股进行对冲。（然后您的掉期交易对手，一家大银行，可能会借入并卖空股票进行对冲。）

在第一个例子中，你既不买也不卖股票，所以你是平的，但你借了选票。在第二个例子中，你既买又卖股票，所以你是平的，但你从买入的股票中获得了选票。在第三个例子中，你用现金买入股票并进行合成做空。它们都指向同一个地方：经济上你不拥有股票，但你可以投票。

我不确定这实际上发生得很多。当我们第一次谈论SVE时，我写道：

我的印象是，美国激进对冲基金更有可能做相反的事情，获得比他们实际拥有的股票更多的经济敞口。…如果你要花钱进行研究、请律师和进行代理战来进行激进活动，你希望获得很多经济敞口，而不仅仅是很多选票。

尽管没有特别的理由认为这是不可能的，特别是如果购买选票很便宜的话。一家名为Politan Capital Management的对冲基金一直在与一家名为Masimo Corp.的公司进行一场复杂的激进代理战，而其最新提交中提到了一封信声称存在“空头投票”：

我们已经观察到，与[马西莫董事长乔] 基亚尼的朋友有关的一家证券公司投票支持公司提名的主要股份 - 约占公司流通股的9.9％。在这家证券公司投票的股份数量超过了公开报告的该投资者拥有的股份数倍。这种多余的股份是在截止日期前的一段时间内在该证券公司内积累起来的，然后在截止日期后立即在同一证券公司内处置掉。这些股份的流动几乎与市场上借出股份的公司相关的证券公司的流动完全一致。此外，在这些股份流动的同一时期，马西莫股票的卖空利息也增加了类似的数量。

在审查这些数据后，我们于7月1日星期一首次获得，我们相信这位投资者可能已经参与了一种被称为“截止日期捕捉”和“空头投票”的交易模式，该模式使投资者有能力投票他们没有经济利益的股份。这种交易策略涉及购买股份以便在截止日期持有它们，从而有权投票，同时借入并卖空等量的对冲股份以消除对该股票的经济敞口。在这些情况下，一旦获得了投票权，该头寸将在截止日期后不久关闭。这种规模的空头投票威胁扭曲了马西莫的公司民主，因为股东的投票与他们的经济利益脱钩，可能不会以最符合公司及其所有股东利益的方式投票。

这是学者和参与代理战的人们喜欢抱怨的一件事情，但实际上，似乎并不要求美国股东投票时你的经济利益与你的投票权相匹配。3 如果人们愿意借给你他们的股票让你投票，我认为你可以这样做？

私人信贷

这里是私人信贷发展的一个粗略的风格化历史4：

  1. 曾经，公司（和私募股权赞助商）要么从银行借钱，要么在债券市场借钱。
  2. 在那句话中，“从银行借”，有点误导：很多银行贷款（特别是用于资助私募股权收购的杠杆贷款）被广泛地联合给非银行投资者。银行不仅仅是从它们的资产负债表借款并持有到期的贷款；它们主要是在搬运业务中，而不是存储业务中。
  3. 然后私人信贷被发明出来：资产管理者从机构投资者那里筹集了长期锁定的资金，他们利用这些资金直接向公司（和私募股权赞助商）放贷，绕过了银行和债券市场。
  4. 然后私人信贷基金说“好吧，这样也不错，但如果我们能够借一些钱来资助贷款，那就更好了。”不是拿100美元的投资者资金，以10%的利率放贷，然后将10%的回报传递给投资者，而是拿100美元的投资者资金加上100美元的借来成本为8%的资金，以10%的利率放贷，偿还利息成本，然后将12%的回报传递给投资者。
  5. 银行说“是的，听起来很棒。”向私人信贷基金放贷是一种弥补私人信贷基金从银行那里夺走业务的方式：私人信贷基金现在与银行竞争进行收购贷款，当私人信贷基金赢得这些交易时，银行会错过费用。但银行可以通过向私人信贷基金放贷来重新获得一些业务。此外，向私人信贷基金放贷在结构上比风险低对银行来说比自己做收购贷款更有利：如果收购失败无法偿还贷款，私人信贷基金将承担首次损失，银行则处于优先地位。
  6. 但银行仍然是在搬运业务中，而不是存储业务中。
  7. 所以最终他们会问“如果我们将我们的贷款联合给私人信贷基金，这样我们就不必将它们放在我们的资产负债表上了”？

于是你会得到这个，来自 IFR 的 Christopher Whittall：

花旗集团正在努力为其向直接放贷人提供的优先贷款获得信用评级，以创造更多的辛迪加市场，银行可以将这些风险分散到更广泛的投资者范围。

此举是在过去十年私人信贷市场蓬勃发展的背景下进行的，与此同时，银行向直接放贷基金提供的融资金额急剧增加，以便它们可以将其面向中型企业的贷款组合进行杠杆化。

鼓励更多投资者将资金投入这些优先贷款设施的计划显示出银行融资部门正努力跟上直接放贷迅速扩张的步伐，以及这些基金如何与更广泛的金融体系更深入地交织在一起。

“私人信贷市场每年增长8%–10%，但银行资产负债表显然没有以这种速度增长，”花旗银行的利差产品主管米基·巴蒂亚说。“银行现在希望从其优先贷款账簿中创造更多的辛迪加市场，但你需要获得评级才能最大程度地分散这些贷款。”…

“市场已经发生了变化。自2020年以来，企业债券交易的收入池[行业收入池]急剧下降，”他说。“私人融资是增长的地方。这些基金正在增长，它们需要杠杆，所以它们来找我们融资。”…

巴蒂亚表示，银行向私人信贷基金提供的优先贷款吸引银行的风险加权资本为20% —— 他将这一水平描述为“最佳”。这些融资设施通常以直接放贷基金的资产或基金本身作为抵押。贷款的优先性为银行提供了厚实的保护层，防止基础直接放贷组合出现违约，使其类似于中市场抵押贷款义务的优先级切片。

粗略的分类是：

  1. 专门从事风险投资的私募股权公司拥有公司的股权。
  2. 专门从事半风险私人信贷基金拥有公司的次级债券，获取高回报以承担信贷风险。
  3. 银行和债券市场拥有公司的优先级债券，以提供大部分资金但不承担太多风险而获得低回报。

在私人信贷领域，国际清算银行于六月份发布了其年度经济报告，其中有关“私人信贷挑战”的内容。人们对激励机制表示担忧：

私人信贷与私募股权的密切联系引发了对激励结构和内部公司控制的存在的质疑。例如，在美国，78%的私人信贷交易量流向私募股权赞助的公司。私人信贷基金还向私募股权基金发放以基金的基础公司组合作为抵押的贷款。这些所谓的净资产价值贷款可以用于各种目的，比如过桥融资。然而，它们也被用于加速向私募股权投资者的分配。尽管基金经理经常会在该基金中投入自己的资本（“共同风险”），表明了经理的激励与投资者利益的兼容性，但多达40%的基金没有共同风险（图D1.B.浅蓝色条）。这表明在该行业的相当一部分中存在激励不一致的可能性。

私人信贷对金融稳定性的风险需要密切监测。缓解因素包括规模仍然较小，投资者组合中的占比低，流动性风险低以及基金级别的杠杆率低。然而，与金融系统的其他部分，尤其是银行的直接和间接联系可能会放大未来的冲击。私人信贷至少通过以下方式与银行业相连：（i）银行提供的有条件信贷额度；（ii）合资企业，其中一些银行发起和分发基础组合资产同时保留共同风险；以及（iii）利率对冲，银行作为公司寻求对冲其与私人信贷基金的浮动利率负债的交易对手。

我认为“私人信贷与私人股权之间密切的联系引发了有关激励结构和内部公司控制的问题”意味着“同一家大型私人股权公司既为所有收购提供股权支票，现在也为提供债务支票，这有一些明显的潜在冲突。” 如果一家公司陷入困境，它既有来自私人股权所有者又有来自重叠公司的私人信贷贷款人，他们如何分割价值？ “凶猛地”可能是答案。或者也许是“尽可能从提供高级杠杆的银行那里获取尽可能多的价值。”

认可投资者

我应该说，私人信贷发展的另一个非常重要的部分是这个：

由于最近市场上涨—加上通货膨胀加剧和一些非常古老的规则—符合“认可投资者”资格的美国人数量飙升至创纪录的高位。认可使个人可以接触到更危险、监管较少的资产。这包括长期以来一直是捐赠基金、养老基金和其他“聪明钱”类型的领域的私人市场。它打开了私人股权、信贷和房地产配置的历史上独家层级的大门。…

要成为认可投资者，个人需要年收入超过20万美元或净资产超过100万美元。…现在大约每5个美国家庭中就有1个可能是认可投资者。在80年代初，这个数字是50个家庭中的1个。

资产饥渴的行业看到了一个机会，并正在朝着这个方向迅速前进。黑石、阿波罗、KKR和其他大型资产管理公司正在寻求高增长，但随着机构资金变得不那么容易获得，他们希望—需要—来自富裕投资者的资金。新产品和平台广泛涌现。黑石公司早早就到了，早在2017年，推出了黑石房地产收入信托基金，即BREIT。这家另类管理公司为富裕个人筹集了超过40亿美元的黑石私人股权策略基金。竞争对手纷纷涌现，KKR和阿波罗全球管理公司是其中最大的名字之一。到目前为止，许多产品需要财务顾问作为中介，并且有额外的投资要求，但一个名为Moonfare的平台允许愿意分配至少75,000美元的个人投资者直接投资另类资产。

再次，有一种投资的中间层：只有机构和非常富有的人才能参与的私人投资机会（例如直接与埃隆·马斯克一起购买推特，与你父亲一起购买派拉蒙等），有适用于所有人的公共投资（上市股票，共同基金），在中间还有一类技术上是私人的但相当大众化的机会，比如投资私人信贷基金。大约五分之一的美国家庭持有股票而不是在退休账户之外，因此“公共投资者阶层”和“合格投资者阶层”几乎完全重叠。如果你的产品面向投资者，最好也面向合格投资者。

FX Viper

“老派外汇交易员正在被名为Viper的算法所取代”，这是彭博社的报道标题，老派外汇交易员也有“Viper”这样的名字。从喧闹的人类交易员到拥有激进绰号的安静算法的无缝过渡。

从某种意义上说，外汇市场被自动化是显而易见的：它全天候交易，货币是可互换的，货币种类比股票少得多。它花费的时间比股票长主要是因为股票在公共交易所交易，而货币在历史上是以更为分散和不透明的方式直接与银行交易的。但是“货币市场现在拥有大约90个不同的交易场所，比2012年的20个多了很多”，其中有足够多的是电子化的，如果你的目标是“悄悄买入5000万英镑”，你可能更愿意相信一个算法而不是人类对市场的直觉：

RBC Bluebay Asset Management，例如，喜欢使用“切割和分割”执行他们的交易的算法，从而能够隐藏大额交易不让其他参与者知晓。…

“这对风险更有利 — 我希望一切都少一点触碰，少一点键盘敲击，”资产管理公司固定收益交易主管斯图尔特·坎贝尔说。“在外汇世界中，你几乎可以通过算法交易任何规模，我越来越不需要打电话进行大宗交易了。”

“悄悄买入”算法显然被命名为变色龙：

在法国巴黎银行（BNP Paribas SA），这三种算法具有不同的特点。客户可以在想要积极交易并迅速摆脱风险头寸时使用蝰蛇。另一方面，变色龙更适合执行更大规模的交易，并允许这些交易缓慢渗入市场，而不会引起更大的波动。

蜥蜴是法国巴黎银行最后构建的算法。它是为了当客户知道他们想在特定时间范围内执行某笔交易，但他们不确定在该时间窗口内何时是最佳下单时而创建的。

实际上他们需要构建第四种算法 — 雷龙？ — 它将为您提供比其他三种稍差的执行效果，但会带您去参加漫长的喝醉午餐。

事情发生了

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