普渡大学的破产走得太远 - 彭博社

Matt Levine

2024-07-02

Canna Global

偶尔一家公司需要出售股票，但却没有股票可供出售。公司的公司章程中有一些限制，规定公司不能再发行股票，1 但公司需要资金，有愿意购买的买家，有交易可以达成，只要还有股票可供出售。这是一个令人沮丧的问题。“股票”并不是真实的东西；股票只是公司分数所有权的一种方式，从某种意义上说，公司总是可以创造更多。只是公司章程目前不允许这样做。

Bloomberg观点最高法院社交媒体裁决是言论自由的里程碑特朗普不会喜欢最高法院的豁免决定黑石从另类变为非传统，与PE数据交易马克龙的选举羞辱是欧洲的不祥之兆它可以做什么？有两种主要方法：

大多数情况下，公司章程中的限制可以通过股东投票来改变。因此，公司可以请求股东允许其发行更多股票，并进行投票，如果赢得投票，就可以出售更多股份。这完全解决了问题。但这需要时间：如果公司现在需要资金，等待数月才能进行股东投票是一个问题。有时股东会投反对票，因为他们不喜欢稀释，或者他们根本不投票，因为他们是不太倾向于投票的散户投资者。
或者公司可以出售的不是股票，而是股票的欠条，承诺以后发行股票。公司有一位愿意支付5000万美元购买1000万股新股票的买家，公司认为这是一个好价格，并希望立即行动，但没有股票可供出售。因此，公司去找买家说“看，我们最终会获得1000万股新股。我们将进行股东投票，尽可能多次以获得批准。但这需要时间，我们想现在进行这笔交易。所以你为什么不现在给我们5000万美元，我们会给你一份合同，说当我们能够给你1000万股时，我们会给你。”

显然，第二种方法对买家存在一些风险 — 如果他永远都拿不到股票怎么办？ — 但这种情况确实发生过。2 最值得注意的是，去年我们谈论了 AMC Entertainment Holdings Inc. 的“猿人”股票，这是一种形式的 IOU 股票。 AMC 想要出售普通股，但已经用完了授权股份，而且无法让股东批准增发。因此，它创建了一种新的准股票类别，即 IOU 股票，即以后发行的股票：它称之为 AMC 首选股权单位（APEs），向股东分发了一些，并开始出售更多。APEs 可以交易，它们总是以折扣价交易，但最终 AMC 获得批准将它们转换为真正的股票，并且确实这样做了。这引起了各种麻烦，但基本上是有效的，而且 AMC 不是第一家也不是最后一家使用类似这个想法的公司。

我想这里有一个更简单的解决方案：

公司想要出售股票，但没有任何股票。
买家想要购买股票。
他们同意签订 IOU：买家给公司钱，公司承诺最终发行股票。
买家说“额，我基本上有股票了，够用了。”
于是他出售他的股票 — 他没有的股票，但最终应该会得到 — 在股票市场上，作为真正的股票卖给其他人。人们购买它，认为它是真正的股票。
现在它已经存在了，没有真正的方法来解开这个困局，所以，嘿，既成事实，他得到了股票并出售了，问题解决了。股票本来就是一种构想；太过于纠结于“他是否拥有股票”或“这支股票是否真实”等问题是愚蠢的。

不，我在开玩笑！来吧！你不能那样做。那到底是什么意思？买方没有库存 — 没有实际股票 — 那么他怎么能在证券交易所上抛售它，与真实股票可以互换？这毫无意义；我很抱歉我建议过这个。

这是上周四的一份8-K（重点添加）：

2024年6月21日，Canna Global Acquisition Corp（“公司”）与特拉华州有限合伙公司Liqueous LP（“Liqueous”）执行了一份结算和资本重组协议（“协议”）。…

作为与公司签订协议并与EF Hutton签订债务购买协议的考虑，公司同意在将来的某个日期向Liqueous发行1,544,531股新的A类普通股，因为在签订协议时，公司的第二次修订和重组公司章程，如经修订，不允许在公司的首次业务组合完成之前发行额外的普通股，如果公司的资本股的额外股份将使持有人有资格从公司的信托账户中获得资金或对任何首次业务组合进行投票。…此后，Liqueous向公司的过户代理提交了协议和法律意见，并安排在市场上出售了724,000股A类普通股。

作为回应，公司正在与其过户代理合作，以保护其公共投资者免受其首次公开发行的影响，以确保在公司的首次业务组合或清算与公司的信托账户中的赎回重叠时，优先获得收益。关于通过任何Liqueous交易出售的A类普通股的公司股东，公司正在与Liqueous协商签订后备协议，根据该协议，Liqueous将保证为那些公司股东支付赎回款项，以弥补公司信托账户收益不足以支付这些赎回款项的情况，如果公司的首次业务组合或清算完成。随着此事的发展，公司将发布额外的8-K报告。

嗯。好的。Canna是一家特殊目的收购公司，在2021年进行了首次公开募股，在SPAC热潮期间。它以每股10美元的价格向SPAC投资者出售了2300万股，筹集了2.3亿美元。它基本上有18个月的时间来完成与大麻公司的合并任务（显然），否则股东将获得带利息的退款。它将2.3亿美元存入信托账户，以防不得不退款。

它未能按时完成合并，因此请求股东允许其延长搜索时间。股东同意了，作为技术问题 — 他们投票批准了延期，并且Canna仍然存在 — 但在延期请求的一部分中，Canna给了他们机会拿回他们的钱，几乎所有人都这样做了。去年六月，2300万股中有20.6万股以每股10.26美元赎回，使Canna的信托账户仅剩下2430万美元。它在12月获得了另一个延期，另外130万股以每股10.76美元赎回。目前只剩下86万股 A类普通股 — 这是公共SPAC投资者持有的股票 — 信托账户中约1260万美元。（还有一些由SPAC发起人持有的B类股份，但这些股份没有权利要求信托账户中的资金：只有在公司达成交易时才有价值。）

当Canna在2021年进行首次公开募股时，向其投资银行EF Hutton LLC支付了承销IPO的费用。它还同意如果关闭一笔并购交易，将再支付EF Hutton另外800万美元。它将这笔推迟支付的承销费用视为债务，这有点奇怪：Canna很可能永远不会关闭任何并购交易，因此很可能不必支付EF Hutton的800万美元。EF Hutton显然也这么认为：它决定将这800万美元的推迟费用以125万美元的价格转让给Liqueous，反映了Canna实际支付该费用的可能性很低，但比我预期的要高？

然后Liqueous同意与Canna达成协议，以支付约150万股A类普通股的方式清偿这笔债务，换句话说，Canna不需要支付任何推迟支付的承销费用。

这…怎么回事？当这件事发生在6月21日时，Canna的股价为每股10.86美元。支付给Liqueous的150万股股份价值约1680万美元，是被取消的极不可能支付的EF Hutton债务的两倍多。这是一个非常奇怪的企业选择。

但事情变得更加奇怪。SPAC的运作方式是：

如果SPAC没有完成一笔并购交易，它会将其A类股票持有人（购买SPAC股票的公众投资者）的10美元退还给他们，并支付利息。
SPAC信托基金中的资金被指定用于确保他们能够拿回他们的钱。

截至3月31日，Canna的信托账户中有1260万美元，流通中的A类股为86万股，每股约14.60美元，足以支付股东的10美元加利息。这就是为什么Canna的股价在6月21日为10.86美元的原因：股票代表自2021年以来获得10美元加利息的有担保索赔。但如果Canna向Liqueuous发行150万股新股，不需要现金，那将稀释其他股东的股份：1260万美元必须覆盖240万股，每股约5.22美元。股东将无法获得带利息的退款，他们将获得大约一半的退款。

这太糟糕了 - 与 SPAC 应该运作的方式，与它们的宣传和监管方式完全相悖 - 这是不允许的。 Canna 的公司章程只是说，如果公司的资本股份的额外股份使持有人有资格从公司的信托账户中收到资金，则不得发行新的 A 类股份。再次说明，这就是为什么 Canna 的股票交易价格为 10.86 美元：该股票代表了一笔足够支付每个股东 10 美元加利息的资金，并且受到任何其他索赔或使用的保护。你不能花费或稀释信托账户。

Canna 仍然这样做了。或者说，它没有：它给了 Liqueous 一张 IOU，承诺“在将来的某个日期向 Liqueous 发行 1,544,531 股新的 A 类普通股。” 想法大概是这样的：

Canna 实际上找到并完成了一笔合并交易（???）。
合并后，任何未赎回的 Canna 股份都会变成新公开公司的股份，而不是价值 10 美元加利息的股份。
在那时，向 Liqueous 发行新股份是可以的：这些新股份只是新公开（大麻？）公司的股份，而不是具有信托账户的 SPAC 的股份。
因此，Liqueuous 将获得 150 万新股，这些新股（在合并和赎回后）可能每股价值远低于 10 美元。（这就是为什么 Liqueous 在当时获得 150 万 IOU 股份，价值 1680 万美元：因为 Liqueous 实际上并没有获得这些股份；它只有在信托账户消失并且股份更加风险时才会获得这些股份。）

或者不是；我真的不知道当时的想法是什么。但接下来发生的是：“Liqueous向公司的过户代理提交了协议和法律意见，并在市场上出售了724,000股A类普通股。” 我无法解释。显然，Liqueous得到了IOU —— 未来发行150万股股票的承诺 —— 和一位律师的便条，上面写着“实际上这是股票”，然后带着它们去了Canna的过户代理 —— 负责公司股权管理的公司 —— 并说“看，这是股票”，过户代理看了看，说“是的，一切都合乎规定，这是股票”，于是将Liqueous注册为Canna拥有150万股普通A类股票。

在某种意义上，如果“股票”是什么，那就是“过户代理维护的名单上的一项记录”。因此，如果过户代理决定Liqueous拥有股票，那么它就拥有了。它从Canna购买的东西不是股票 —— 而是未来发行股票的IOU —— 但一旦过户代理决定它是股票，它就变成了股票。

然后Liqueous卖掉了一半。它卖掉了724,000股，而没有告诉任何人这一切。购买这些股票的人认为他们得到的是普通A类股票，这将使他们有资格从SPAC的信托账户获得10美元加利息。因此，自从Liqueous交易以来，股票价格几乎一直保持在10美元以上，购买它的人认为他们得到的是普通A类股票，这将使他们有资格从SPAC的信托账户获得10美元加利息。因此，自从Liqueous交易以来，股票价格几乎一直保持在10美元以上，3 它能够以大约800万美元的价格出售其股票，远远超过了它显然支付给EF Hutton以达成这笔交易的125万美元。

我无法强调这是多么不允许。4 截至上周，大约一半的Canna股份掌握在公众股东手中，在某种意义上，虚假。但没有人知道哪些是：美国股市在追踪来源方面做得不太好，因此如果你在股票交易所购买了股份，很难知道你是从（从（从…）购买的Canna首次公开发行（真实股份）的人手中购买的，还是从（从（从…）购买的Liqueous（虚假股份）的人手中购买的。我也不知道后果会是什么。一些可能性：

一些股份是真实的，代表对信托账户中10美元加利息的索赔；另一些是虚假的，不是。（也许他们会得到支付真实股份后信托账户中剩余资金的任何东西。）
此时所有股份都无法区分，信托账户平均分配给它们，使每股股份在信托账户中约为5.22美元。

两者都相当糟糕！Canna选择了第一种选择，并试图让Liqueous“支持”虚假股份：它修改了其章程，以某种方式，追溯地表示Liqueous出售的新股份是真实的，但“将比公司首次公开发行证券的股东拥有的权利次要，以便公司首次公开发行证券的股东在信托账户中获得资金之前，额外股份的持有人将获得信托账户的剩余款项。” 而且“正在与Liqueous协商签订后备协议，根据该协议，Liqueous将保证为那些从Liqueous购买的公司股东支付赎回款项，以弥补公司的信托账户资金不足以在公司完成首次业务组合或清算时兑现这些赎回请求的情况。”也许Liqueous会保证那些股东他们的10美元加利息，为什么不呢。（为什么？）

同时，不要解开蛋，所以“公司指示其过户代理根据Liqueous律师的意见继续发行剩余的829,531股A类普通股给Liqueous。” 好的。假股已经变成了真股。真实但次级。即使它们与非次级股无法区分。 Liqueous能继续出售它们吗？

答案是否定的，因为纳斯达克 — Canna上市的交易所 — 上周四暂停了交易，并且在周五表示“交易将一直暂停，直到Canna-Global Acquisition Corp完全满足纳斯达克要求提供额外信息的要求。” 我也想要更多信息！

最新消息是，Canna的过户代理Continental Stock Transfer & Trust Co.似乎意识到Liqueous的股票并不是真正的股票，并且对将其转换为股票感到内疚，因此承诺偿还购买它的任何人。根据其今天早上的新闻稿：

纽约州纽约市的股票过户代理和信托公司Canna Global Acquisition Corp.（纳斯达克：CNGL，CNGLU和CNGLW）的受托人Continental Stock Transfer & Trust Company今天宣布，鉴于Liqueous LP未能根据Canna Global的指示归还724,000股Canna Global A类普通股，而且在缺乏Liqueous提供担保协议的情况下，该协议将确保支付这724,000股的全部信托价值，Continental作为受托人已同意在赎回或清算事件发生时保证支付Canna Global 724,000股A类普通股的全部信托价值。

我不知道该告诉你什么。有时人们担心裸卖空者在公开公司中制造“幻影股份”来压低股价并制造麻烦。这几乎从不会真的发生。但在这里确实发生了。

24小时交易

我有时想，金融市场应该分为两个明确定界的制度，我曾经称之为好市场和乐市场。好市场有规则，这些规则旨在实现公平、信息丰富的资产价格和高效的资本形成。乐市场规则较少，旨在实现乐趣。好市场，像所有金融市场一样，容忍一定程度的投机，因为投机对于价格效率和流动性可能是有益的。乐市场主要鼓励赌博。

然后，如果你想要公平和高效的定价 — 如果你是一个长期指数投资者，希望将你的退休基金投资于反映市场对未来现金流价值的看法的股权，你会投资于好市场。如果你想赌博，你会投资于乐市场。

这个建议并不那么现实，因为金融市场是相互关联的，不可避免地，乐市场中的一些乐趣会渗透回好市场。一些寻找好市场的人不可避免地会跌入乐市场并且，你知道，玩得太过火。（我最初是为加密货币提出这个建议的，因为加密货币市场只是不太像真实市场那样相互关联。谁在乎一个模因币的价格效率和资本形成呢？）

依然是一个有用的思维实验。考虑通过时间来分割股市。这是如此直观：

如果你在下午4点的收盘竞价时购买大盘美国股票，那时大型指数基金进行交易以获得最大流动性并匹配当天的“官方”价格，你显然是在寻找好市场，那就是你应该得到的。如果收盘竞价非常波动或被操纵，那显然是不好的：数以亿计的指数退休储蓄将得到不准确的价格。
如果你在凌晨3点购买小盘美国股票，你不关心价格效率或资本形成。所有关心价格效率或资本形成的人都在睡觉。凌晨3点的市场是有趣的市场。你不需要我告诉你这个，也不需要监管机构或你的经纪人。如果你在电脑上猜测股票价格，你在赌博。

无论如何，彭博社的王璐和凯瑟琳·多赫蒂今天报道了24小时零售交易的兴起，其中有很多关于“凌晨3点的市场不好”的抱怨：

“我们只会在半夜遇到问题，当市场非常不流动时，”Themis Trading LLC的股票交易联席主管约瑟夫·萨卢齐说。

作为一个拥有三十多年经验的市场老手，萨卢齐最近对一些意外时间发生的巨大波动感到不安，比如六月份一个星期天晚上GameStop Corp.的股价暴涨20%。他最担心的是有人可能利用夜间交易缓慢来推动某只股票的势头，将其推高以获得快速利润。…

彭博智库的分析显示，Blue Ocean [Technologies LLC，一个夜间交易的替代交易系统]上近四分之三的股票交易量是在非流动性股票上，或者说买卖价差超过30个基点。而在专注于常规交易时间的主要替代交易场所，这一类股票只占活动的平均16.6%。

“在夜间交易时可能会产生额外的价差，”互动经纪公司的桑德斯说。“人们应该做好功课，了解常规交易时间的价差，并与夜间交易进行比较，然后决定是否值得。”

这对我来说完全不是问题。如果你对价格没有看法，只想以反映市场价值的价格购买股票，那么你可以在交易日或收盘竞价时进行交易，你将获得较小的买卖价差。如果你在凌晨3点交易，你需要波动性。你希望股价可能偏高20%，或偏低20%：这就是赚钱的方式。当然：这也是赔钱的方式。但是。你希望股票以错误的价格交易，因为这才是使游戏有趣、充满风险且有潜在回报的原因。如果股票以正确的价格交易，你就无法赚钱，那就无聊了；把这种情况留给白天的Nice Market吧。

但是还有其他一些抱怨，我更加同情，形式为“是的，显然凌晨3点的市场很有趣，但是有趣的市场不可避免地会渗入到Nice Market中，反之亦然”：

不间断交易的支持者指出，随着隔夜交易量的增加，流动性和价差等问题自然会减少。他们期望随着活动量的增加，也会为更大的交易规模铺平道路，从而进一步提高市场的深度和广度。

是的，如果股市真的每天24小时开放，那么一些机构将在凌晨3点交易以获取优势并对新闻做出反应，然后其他机构将不得不这样做，然后每个人都将一直保持清醒，这看起来很累人：

一个永不停歇的市场可能会给那些感到被迫不断监视行情或反应性调整头寸的人带来心理风险，据Stratos Investment Management首席市场策略师Malcolm Polley称。

我经常主张股票市场应该每天开放半小时，以(1)在其他人都在交易时集中流动性，(2)让交易员有更多睡眠时间和与家人相处的时间。显然，综合起来就是:

美好股市在下午3:30至4点开放，所有官方价格都在那里确定，所有共同基金都以其收盘价为基准等。
有趣的股市全天候开放，机构投资者被积极地劝阻在那里交易，但如果你想的话，祝你好运，玩得开心。

虽然不完美，但感觉是正确的想法。

在其他有趣的市场中

我不知道啊：

在备受关注的零售交易员“Roaring Kitty”披露持有在线宠物产品零售商Chewy 6.6%的股份后，Chewy的股价上涨。

在盘前交易中，该股上涨20%，报32.72美元。截至上周五收盘，该股今年以来已上涨15%。

凯斯·吉尔（Keith Gill）在发布了一张狗的照片后几天在X账户上披露了他在Chewy的持股。这个神秘的帖子引发了猜测，认为吉尔，他在2021年力挺GameStop导致该零售商股价大涨，现在也在支持由GameStop首席执行官Ryan Cohen创立的Chewy。

吉尔的披露文件显示，他在Chewy拥有900万股。吉尔在文件中勾选了一个说明他“不是猫”的选项，这是他在2021年GameStop事件的国会证词中向议员们做出的区分。

这里是基思·吉尔的13G表格，因为基思·吉尔现在是一个13G申报人。对他来说很好。实际上，在13G表格上没有一个标记为“勾选适当的框以指定您是否是一只猫”的选项，但您可以随意输入，他就这么做了。显然，如果Chewy创始人瑞安·科恩控制GameStop，而GameStop……吉祥物？……基思·吉尔控制Chewy，那将会很有趣，但说实话并不是那么有趣。这一切似乎都有递减的回报，无论是市场影响还是喜剧效果。但是，如果您有通过谈论股票就能让其上涨的神奇能力，那是令人陶醉的，您会尽力保持住这种能力。

厚颜无耻

一些美国州通过了法律，使得雇主因员工（或潜在员工）的犯罪记录而进行歧视是非法的。自然的套利是：

找一份工作。
从雇主那里偷东西。
当您被解雇时，说“不，我犯罪了，你不能因为我的犯罪记录而对我进行歧视，所以你不能解雇我。”

这不是一个好计划，因为在第2步和第3步之间，您会进监狱，但这是一个非常有趣的计划。另外 —— 非常不是法律建议 —— 可能会奏效？

两兄弟被判盗窃Oconomowoc地区学区的废金属，他们已经为保住在该学区的工作而奋斗了八年。

他们的案件现在已经提交到威斯康星州最高法院。

格雷戈里和杰夫·科塔是学区的园艺工作人员。2014年的一项调查发现，兄弟俩、一名主管和同事在回收废金属后，据称私留了超过5000美元未交给学区，根据诉讼。

警方调查了此案。科塔兄弟因市政盗窃被开具传票。

科塔兄弟同意向学区支付500美元赔偿金，最终因盗窃在2016年被解雇。

2021年，州劳工与产业审查委员会发现Oconomowoc学区违反了威斯康星州公平就业法对逮捕记录歧视的禁止。

这一判决在上诉中被推翻，但现在已经提交给州最高法院，所以谁知道。有可能的规定是，如果你在工作中犯罪，你可以被解雇或者被起诉，但不能两者兼得。

雪佛龙

美国最高法院最近几天经历了一段疯狂的时期，我不打算深入讨论，但我应该指出，法院上周推翻了雪佛龙判例，这意味着法院不再需要遵从监管机构对法律的解释。我上周四写道：“我仍然认为，不久的将来，最高法院可能会裁定证券交易委员会无权制定规则，其所有规则都无效。但今天不是。” 不过，星期五有点像。

我在这里写过关于美国证券交易委员会在过去几年里的监管议程 — 诸如其新的气候披露规则或掉期披露规则或私募基金规则 — 我有点后悔。

不管怎样，这里有彭博观点的诺亚·费尔德曼。这里有瑞秋·巴考。今天我想最高法院裁定总统可以下令任何人被谋杀而不受后果？这似乎比解释法规更具扩展性。我们在这里玩得开心，思考规则如何运作以及如果你足够聪明，可以构建什么样的事情来利用规则。我发现自己已经开始怀念那种乐趣。我担心再也没有规则了。

事情发生了

达沃斯世界经济论坛，亿万富翁乘坐私人飞机前来寻找解决收入不平等和气候变化问题的地方，据说是一个有毒的工作场所。外国投资者被困在恒大的中国债务网络中。菲律宾法院吸引投资者寻找‘无中国’镍供应链。一家房地产基金行业在星伍限制提款后正在亏损数十亿美元。黑石进入股票ETF繁荣市场。花旗被洗钱者青睐的银行，美国执法官员表示。波音收购斯皮里特航空系统，其麻烦的737供应商。联合信贷在欧洲央行下令削减俄罗斯后寻求法院明确。野村寻求全球收购以扩大财富管理业务。华尔街监管机构Finra在案件数量急剧下降时保持沉默。主权减记：200年的债权人损失。摩根士丹利将加入高盛和摩根大通取消英国奖金上限。贝恩新老板表示咨询公司正在从中国撤退。《心灵鸡汤》申请破产保护。伊顿父母急忙提前支付学费以避税。农业用品供应商拖拉机供应决定快速结束多元包容和包容性。 “40年前的旧私募股权模式，人们认为你尽可能多地借钱，去打高尔夫球，看看五年后是否一切顺利。” 网球俱乐部应对帕德尔球和腌菜球需求激增。在厕所里观看一场棒球比赛。

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破产是美国法律中非常强大的一部分。当一家公司申请破产时，通常是因为有很多人对它有很多有效的索赔。它借了很多钱，承诺还钱，但未能偿还；也许它从客户那里拿了钱却没有交付商品；也许它承诺给员工养老金却食言；也许它伤害了很多人并因此被起诉要求赔偿。

所有这些人都有一个很好的道义理由要求拿回他们的钱，而且他们也在法律上有权要求。但是钱不够。因此公司申请破产，破产法庭有权利说“不，你们不会得到你们应得的、在法律上被欠下的钱。” 破产法典中有具体的规定规定了法庭如何行使这种权力——一般来说，有担保的债权人会在无担保的债权人之前得到偿还，等等——但在索赔人之间也有谈判和妥协的成分，破产法官也有自己的裁量权。破产法官的基本角色是在一个基本上不公平的情况下做出尽可能公平的分配。