利率削减：央行和投资者正在放弃 - 彭博社

降息预期受挫。

摄影师：詹姆斯·钱斯/盖蒂图片社

理解普京的展望至关重要。

摄影师：谢尔盖·古涅耶夫/法新社 要直接将约翰·奥瑟斯的通讯直接发送到您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 全球范围内，投资者正在放弃降息的赌注；
• 尽管长期收益率再次上升，但还有进一步的空间。
• 英伟达证明高收益对长期股票并非问题。
• 监管机构开始注意到私人信贷的情况 — 不是时候。
• 还有：间谍故事，勒·卡雷都编不出来 — 因为这是真实的。

下降延迟

另一个通胀里程碑即将到来。周五将公布个人消费支出通胀率，这是对更广泛引用的消费者价格指数的替代指标，也是美联储正式关注的指标。除非有巨大的意外，这不会改变一年来的趋势：逐步地，在发达国家，投资者正在放弃他们对央行今年将降息的希望。

彭博世界利率概率功能从美国的联邦基金期货市场和其他地方使用隔夜指数掉期推导出投资者预测的隐含政策利率。下面的仪表板显示了今年最终预期利率（各中央银行12月会议后）自1月以来的变化。总体而言，对于大幅降息的希望已经被抛弃：

降息。什么降息？

主要中央银行的隐含12月政策利率稳步上升

来源：彭博世界利率概率

注：数字显示12月会议后的隐含利率。

这样做是有充分理由的。首先，也是最重要的，通胀并没有快速下降到大多数中央银行设定的2%水平。这是美国核心PCE指标自本世纪初以来的变化情况。虽然这一指标的通胀率已经回落到3%以下，但仍高于疫情后通胀飙升之前的二十年中的任何时期：

通缩-但不要太多

核心PCE对美联储来说仍然过高

来源：彭博

利率预测市场基本上正在重返一个月前上次联邦公开市场委员会会议后出现的变化，当时主席杰罗姆·鲍威尔让市场感到满意，拒绝表示可能会有更多的加息。现在，人们普遍意识到降息的前景并没有改善，联邦储备委员会的会议记录和一些州长的讲话表明，偏向于保持高利率的倾向仍然存在。

彭博观点特朗普本来不会进监狱。亨特·拜登也不会。拜登和英国的独立日劳工党下的市场表现更好吗？并非如此欧洲央行需要保持实力以缩小债券利差有趣的是，大幅度期望变化对长期国债收益率的影响相对较小。自从今年6月启动了今年12月会议的联邦基金期货合同以来，10年期收益率一直与之非常接近。但今年开始出现了变化，10年期收益率没有像预期的那样上涨。

影响10年期收益率的因素远不止于联邦基金在2024年底的利率水平。但看起来最近收益率的上涨是一种迟来的努力赶上：

也许10年期收益率需要赶上…

长期国债一直在跟踪联邦基金的赌注 - 直到最近

来源：彭博世界利率概率

正如乔纳森·莱文指出的，另一个问题是，利率不能无限期地保持在这些水平上而不对经济产生影响。事实上，随着通胀的下降，尽管缓慢，实际利率正在上升。如果我们将实际利率定义为有效联邦基金利率减去核心CPE通胀率测量值，那么它现在处于自2007年以来的最高水平，这些水平曾在过去引发过衰退。从这个角度看，2021年的货币宽松看起来是极端的异常值。直到2022年才决定暂停加息的美联储决定开始看起来像是一个历史性错误。然而，这是无法挽回的，他们的官员们将理所当然地急于在这一次中犯更高的利率：

通货膨胀下降，实际利率上升

自2022年创下历史新低后，实际联邦基金利率达到自2007年以来的最高水平

来源：彭博社

长期高位投资世界

随着“长期高位”逐渐成为一种被接受的事实，市场应该如何对待？首先，当经济强劲时，利率较高，我们可以预期股票将击败债券。这就是它们继续做的事情。自股市在第一次大流行封锁的恐慌氛围中触底以来，股票的表现一直优于债券：

新冠疫情：对股市有利，对债市不利

股市在疫情后的表现令人瞩目

来源：彭博社

注：100 = 2002年12月31日

自我提示：如果高利率最终减缓经济增长，预期这种情况会持续可能并不明智。另一种标准操作似乎已经结束。在2020年，有人认为低利率将有助于“长期持有”股票，这些股票的价值与未来增长的收益息息相关。当时的观点是，低利率意味着未来的收益不会被严重折现从而使公司更有价值。符合这一理论，自疫情首波浪潮开始至美联储在2022年初开始收紧政策之前，七大科技巨头大幅跑赢标普500指数其他成分股。然后随着利率上升，它们的表现逐渐下滑。但自2023年初以来，这七大科技巨头又再次大幅跑赢其他股票。ChatGPT在2022年11月的推出似乎足以抵消长期高位利率的影响：

也许长期不是问题…

尽管利率高，大型科技平台仍然表现优异

来源：彭博社

注：100 = 2020年01月01日

尼VIDIA的崛起，目前被视为人工智能繁荣的最直接受益者，对此起了至关重要的作用，特别是在2023年5月的尼VIDIA日，其第一季度的惊人业绩表明在人工智能领域确实可以赚到真金白银。

尼VIDIA仍然是一个现象。当ChatGPT推出时，总部位于圣克拉拉的芯片制造商市值比苹果低了超过2万亿美元。现在，仅仅18个月后，它几乎已经缩小了这一差距。两家公司都不可能永远对高利率免疫。目前，投资者似乎认为它们可以：

尼VIDIA缩小了2万亿美元的差距

自ChatGPT以来的18个月里，尼VIDIA的增长几乎与苹果持平

来源：彭博社

然而，另一种高利率投资却正如其标签所说的那样运作。房地产股票通过其租金收入支付定期收益。债券收益率越高，房地产就越不具吸引力，反之亦然。当然，疫情给房地产行业带来了其他问题，但利率是导致房地产投资信托在大西洋两岸持续表现糟糕的关键因素。在欧洲和美国，它们的表现都落后于主要市场基准近50%：

房地产的五年糟糕表现

长期高利率导致持续表现不佳

来源：彭博社

任何认为利率会比当前的悲观共识提前下降一点的人可能会考虑购买一些房地产。

私人问题，公共解决方案

私人信贷是从全球金融危机的阵痛中涌现出来的创新之一，在华尔街拥有众多崇拜者。自2010年多德-弗兰克法案（国会对动荡的回应）推动了大量风险贷款流出银行业之后，这种新资产类别一直顺利航行。这些私人放贷人为每位借款人提供定制贷款，通常不交易债务，将资金锁定在长期内。利率通常高于银行和公共债务市场。

这种资产类别的复杂性让监管机构不得不赶上步伐，担心如果美联储的较高利率最终导致普遍违约，可能会出现传染性危机。金融危机的创伤仍然痛彻心扉，这样的警告很难被忽视。

发出警报的人在华尔街拥有很大的影响力。摩根大通公司的杰米·戴蒙，他的银行与阿波罗全球管理公司等私人信贷巨头竞争，表示“如果这种资产类别出现问题，后果可能不堪设想。”资深投资者路易斯·纳维利尔更为直接，担心“随着私人信贷行业的膨胀和公司竞相为投资者提供11%的年收益率，我担心债务越来越多地被杠杆化以提高收益率。换句话说，可能正在酝酿一个‘黑天鹅’。”

迪蒙发出警报。摄影师：Victor J. Blue/Bloomberg这些担忧是合理的还是偏执？没有明确的答案 — 但考虑到市场失败可能给金融部门带来的影响，冒险可能是不明智的。私人信贷从2000年仅占银行贷款余额的1%增长到去年的15%。与其他资产类别不同，私人信贷尚未经历过真正的考验，这很容易让人感到不安。

在上次会议上，美联储货币政策委员会(FOMC)淡化了系统性风险。尽管如此，会议记录指出“私人信贷与银行业之间的联系日益增多，某些形式的私人信贷增长，以及私人信贷市场尚未经历过严重的信贷衰退。”在市场上，美联储感到有必要发表评论的事实被视为非常重要。

压力迹象已经显现随着高联邦基金利率，私人信贷筹款在今年头三个月达到自2020年以来的最低水平。管理者在今年头三个月筹集了306亿美元 — 大约比2017年以来每个第一季度的358亿美元的平均水平低14% — 数据提供商Preqin Ltd.的一份报告显示：

私人信贷筹款在第一季度遇到了阻碍

来源：Preqin Ltd.

注：合计筹集的封闭基金资本，不包括仍在市场上筹集资产的基金

尽管如此，私人信贷的强劲性目前仍然不容动摇。债务评级服务机构Morningstar DBRS的五月报告指出，其评级的私人信贷组合中有6%仍在应对具有挑战性的运营环境、高借贷成本和日益减少的财务资源。然而，并没有特定领域的显著集中，表明存在更广泛的行业范围内传染风险。私人信贷评级高级副总裁Michael Dimler补充道：

我们观察到积极方向的趋势变化首次超过了消极方向的变化，这是一年多来首次。与此同时，尽管借贷利率持续高企，但对私人信贷承销的需求似乎健康，这体现在新的借款人私人评级请求的实质性增长。

有足够的迹象表明私人信贷将会持续存在因为银行在削减贷款——这正是持续倒挂收益曲线直接鼓励他们这样做的原因。这些削减不仅仅是经济周期的作用，尽管这确实在一定程度上有所贡献，根据Northern Trust的说法。该机构将这些因素视为推动贷款结构性转变的原因：

• 更严格的资本要求使得银行对贷款的吸引力降低，而他们更倾向于收费型业务——如财富管理和资产管理。
• 随着客户转向支付更高利率的货币市场基金，银行收到的存款越来越少。这意味着他们可用于发放贷款的资金更少。
• 借款人欣赏私人信贷更大的灵活性，它可以提供灵活的条款、更快的贷款和更少的监管。

随着该行业的流行度飙升，越来越多的投资者想要进入。让他们进来将伴随着风险。到目前为止，监管机构在完全控制私人信贷方面落后了——任何进一步的延迟都是一种奢侈，他们无法承受。

—Richard Abbey

生存贴士

我有另一本推迟推荐的书。我正在读本·麦金太尔的间谍与叛徒,，讲述了奥列格·戈尔迪耶夫斯基的真实故事，他是一名为英国情报局工作了十年的克格勃间谍。这本书非凡，真实，为冷战投下新的光芒，和约翰·勒卡雷的任何作品一样易读。这本书在2018年出版时备受赞誉，我能理解为什么。你可能想试试。

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在上世纪90年代的莫斯科生活时，我记得曾看过一位俄罗斯熟人表演的晚餐小品。站在一个巨大的粉色墙图旁，上面标注着刚刚解体的苏联帝国，她会用棍子敲击俄罗斯的新邻国，然后像一个略带疯狂的学校老师一样大声说道：“这里！我们的！”、“再这里！我们的！”依次敲击每个前苏联加盟共和国，然后转向阿拉斯加、加利福尼亚等地。

当然，她当时是在嘲笑该国的新法西斯民族主义者，他们成立了一个名叫“Nashi”的团体。当时看起来很有趣，但回想起来就不那么好笑了。