维克托·施韦茨谈美联储、点阵图和中国的“巨大”产能过剩 - 彭博社

马里纳·S·埃克尔斯联邦储备银行大楼。摄影师：斯特凡妮·雷诺兹/盖蒂图片社 本周，我们将获得美国的新通胀数据，这将不可避免地影响联邦储备未来的决定，包括提高、维持或降低基准利率。同时，拜登政府正在准备宣布新的关税，旨在遏制中国在关键行业的进口，包括电动车、电池和太阳能电池。 在这一集中，我们与Odd Lots的最爱维克托·施韦茨交谈。这位麦格理策略师有一种将重大全球事件与历史相结合的方式，为我们当前的宏观经济时刻提供背景。他将美国中央银行描述为其自身政策的囚徒，即数据依赖和“点阵图”。与此同时，中国面临着“巨大的”产能过剩问题，因为越来越多的国家对其出口设置了障碍。我们还讨论了代际变化及其对投资的影响。此稿件经过轻微编辑以提高清晰度。

## Odd Lots

维克托·施韦茨的联邦储备自我创造的困境

48:54

**播客的关键见解：**联邦储备作为其自身政策的囚徒 — 5:22点阵图的问题 — 8:47为什么政策错误可能无关紧要 — 10:36保罗·沃尔克和基于债务的金融体系 — 15:24美国通胀的前景 — 19:15中国的产能过剩问题 — 24:14中国的经济思维 — 29:55对中国贸易的态度 — 35:52代际冲突的经济影响 — 38:48---

**特雷西·阿洛威 (00:20):**你好，欢迎收听另一集 奇异的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**乔·韦森索尔 (00:24):**我是乔·韦森索尔。

**特雷西 (00:26):**乔，你最近看了FOMC新闻发布会吗？

**乔 (00:29):**没有，我没有看，因为我们在录制 奇异的交易 播客时它发生了。所以我知道你也没有看，除非你之后在视频上看了，在这种情况下你比我更优秀。

**特雷西 (00:40):**我没有，只是澄清一下，我做的是阅读了一些关于美联储会议的分析和一些新闻摘要。我必须说，有一个术语我真的很喜欢，一个描述，我想是在 金融时报，他们把美联储描述为“静止的纪念碑”。

**乔 (00:59):**我觉得这可能是个好事。首先，顺便提一下，如果你错过了彭博终端上的新闻发布会，你可以做的另一件事，我现在忘记代码了，但他们会很快生成转录，而新闻发布会的转录不会被发布。它们不会出现在任何地方。所以这是我们终端的一个推荐。

但是，是的，看看，这对美联储来说是个奇怪的一年，对吧？因为我意思是通货膨胀持续，至少在今年第一季度，比预期的要热。所有这些降息的预期不断被排除。每个人都认为会更高更久。我们使用的那种简单模型是否清晰，我想每个人都知道这一点，没有人真的知道通货膨胀是如何运作的，但一切似乎都还好，

**特雷西 (01:39):**没错。我认为美联储可能面临的一个问题是，他们对数据依赖性给予了如此大的重视，这意味着每个月的CPI数据都可能产生完全不同的反应。

所以当CPI数据强于预期时，大家开始对缺乏降息感到恐慌，甚至可能在某个时刻出现加息。当CPI数据弱于预期时——就像最近一段时间那样——大家就会非常兴奋，我们会在股市中看到那种“金发姑娘”的时刻。

**乔 (02:17):**确实存在这种奇怪的紧张关系，我知道他们不再使用正式的前瞻性指引，但在某种程度上，这些点似乎起到了这个作用，并暗示了美联储所谓的反应函数。

所以我们应该将所有这些数据点放入这个黑箱反应函数中，然后隐含地看到这对政策意味着什么。但似乎事情在数据点之间的变化非常大。因此，这可能变得非常关注当前。

**特雷西 (02:44):**是的，这是一种很好的表达方式。然后我还想说的是，除了美国经济周围的所有复杂性——在许多方面，我们仍在进行关于更高利率实际影响的智力争论，以及它是否真的能降低通货膨胀——除此之外，另一个开始发生的事情是，我们正在看到国际后果，我们一直在在节目中讨论它们的“高利率持续较长时间”的立场。

所以美元一直在上涨，我认为现货美元指数今年迄今已上涨近4%。然后对特定货币，比如日元，它的涨幅甚至更大。因此，我们看到美国经济的强劲、持续的通胀压力、可能更长时间的高利率与新兴市场以及全球其他发达经济体之间的紧张关系。

**乔 (03:43):**完全正确。我们最近与 休·亨德里 的采访非常有趣，至少可以说他是个极具个性的人。但我发现非常有趣的一点是，我们并不习惯于美国在快速增长，远远超过G-7或G-10或其他同类国家的环境中领先。这一切都推动了国内投资的增长。因此，我们面临着上行压力，更高的利率，以及其他地方的美元压力。这是一个有趣的环境。

特雷西 (04:13):

G-Whatever是个好词，他们应该举办一个G-Whatever会议。

**乔 (04:16):**我可以创造这个词吗？因为我知道伊恩·布雷默有G-Zero，但我喜欢G，随便什么

**特雷西 (04:23):**是的，你应该。G-Whatever峰会，应该成为一种趋势。

**乔 (04:26):**任何国家都可以参加。

**特雷西 (04:29):**好的，但当我们想要将全球各地中央银行的动态、美国经济与美联储以及全球宏观形势联系起来时，有一个人我们特别想要联系。所以今天我们请回维克托·施韦茨，他当然是麦格理的策略师，我们很喜欢和他交谈。所以维克托，非常感谢你再次来到 Odd Lots！

**维克托·施韦茨 (04:54):**谢谢你让我来。

**特雷西 (04:55):**在我们开始之前提醒我们，这不仅仅是我们，对吗？美联储的数据依赖性，他们已经强调了很多次，在某种程度上，每当出现强于预期的通胀数据时，这似乎就会回来困扰他们。然后我们有了工资数据，自CPI以来，工资数据第一次低于预期，大家对此感到非常兴奋。

**维克托 (05:22):**你说得完全正确，特雷西，实际上我们所拥有的是一个美联储，它是几年前开始实施的政策的囚徒，这些政策基本上是极度依赖数据，而不是前瞻性。

还有另一个问题，那就是点阵图，这是伯南克时代最具破坏性的工具之一。所以这与杰伊·鲍威尔无关。我认为如果可以的话，他今天就会把点阵图去掉。

他面临的问题是，去掉点阵图所带来的波动性可能会大于点阵图本身所造成的波动性。因此，他试图通过争辩点阵图几乎在发布后立即退化来贬低它。所以他试图将我们的注意力从点阵图上移开，但只要它们被发布，它们就是重要的。

所以你一方面有数据依赖性，这基本上是对回顾性或充其量是同时期数字的依赖。你还有很多错误的数据，无论是如何确定住房费用还是业主等价租金。你如何关联二手车价格？你如何衡量保险政策或金融市场？

但是，劳工统计局也存在重大问题。我的意思是，我很高兴他们上周增加或修订了工作小时数，这基本上表明生产力奇迹并不存在。因此，劳工统计局在劳动力市场上的数据相当有缺陷。在通货膨胀方面，你得到的主要是向后看或同时发生的数据。

如果你变得依赖数据，你就开始制造异常的波动，因为你基本上就像一只在灯光下的鹿，你被困住了，无法向左移动，也无法向右移动。

现在，我认为杰·鲍威尔做得相当好的是试图引入某种程度的前瞻性指引。因此，基本上他所说的，以及他上周所说的，如果我考虑住房支出，它们并不像数字看起来那么糟糕。他说得完全正确。

如果他谈论其他服务导向的数字，无论是保险还是其他任何东西，他一直强调它们并不像在消费者物价指数（CPI）和个人消费支出（PCE）中所表现的那样糟糕。而且他一直非常直言不讳地表示，劳动力市场实际上比劳工统计局所强调的要宽松得多。但问题是，特雷西，如果你是数据依赖和点阵图的囚徒，犯政策错误的几率就会增加。因此，我所挣扎的一个问题是，实际上美联储是否犯政策错误是否重要。

**乔（08:01）：**我觉得我们可以专门做一期关于点阵图及其作为沟通策略的问题的节目，也许我们会。但无论如何，你说的这个很有趣。我想是今天早些时候或昨天，明尼阿波利斯联储的尼尔·卡什卡里结束了他的演讲，他演讲的最后部分——感谢我们以前的同事卢克·卡为此提醒——“这对政策制定者来说也是一个沟通挑战。在我自己的经济预测总结中，点阵图提交的正式名称，我只适度提高了我的长期名义中性利率，等等。经济预测摘要（SEP）并没有提供一种简单的方式来传达中性利率可能至少暂时提高的政策。” 解读一下，你认为点阵图的问题是什么？

**维克托 (08:47):**好吧，有几个问题。其中一个是，当一切平静时，点图工作得很好，没有问题。每当你有高度波动性，无论是外部还是内部驱动，点图实际上并不能告诉你任何事情，因为这真的只是几个州长的个人意见。有些人正在投票，有些人现在没有投票，这与联邦政策没有关联。这没有经过审查，没有研究，里面没有任何东西。

只要视线相对稳定，点图绝对没问题。一旦你遇到波动，它们就不行了。我认为菲利普·洛（Philip Lowe），去年年底退休的澳大利亚储备银行行长，最好的表达了这一点。他说，中央银行将再也看不到通货膨胀被控制在一个狭窄的范围内。

现在这基本上意味着，你有一个相对平坦的前景，并试图在边际上进行管理的想法正在变得无关紧要。例如，联邦储备在去年年底在多个变量上，已经 超越了他们的任务。事实上，他们已经超额完成了他们的任务，如果你看看接下来的三、四个月，突然间他们远远超出了他们的任务。

这就是菲利普·洛所强调的，从现在开始，你将会看到这些数字的波动性非常大。我认为点图本身放大了这种波动性，而不是为市场参与者创造更大的清晰度。

**特雷西 (10:12):**那么你为什么说美联储的政策错误可能无关紧要？我应该补充说明的是，你知道，乔和我花了很多时间在线，根据一些社交媒体的讨论，世界基本上围绕着美联储是否会犯政策错误，而偏见总是认为美联储在某种程度上做错了事情。但你为什么认为这可能无关紧要？

**维克托 (10:36):**好吧，我通常对人们说，听着，我们经历了剧烈的收紧。我们有一些流动性的撤回。你能给我解释一下为什么高收益利差只有大约3%，这是历史最低吗？你能给我解释一下为什么双B债务的交易利差仅为2%吗？你能给我解释一下，尽管美元大幅上涨，你们刚刚强调的，基差掉期的利差只有五个基点，它们应该更像是50个基点或以上。

所以，对我来说，我们这个时代的优势在于，首先，我们有太多的资本。换句话说，资本稀缺的概念，支撑着像DCF计算或大多数投资决策的东西，在你有太多资本的时候并不适用。

现在，这些资本并不是均匀或公平分配的，但确实有大量的资本。你可以通过衡量所有金融工具的全球价值与实际基础经济体的对比来衡量它。根据你如何进行资产负债表承诺，如何进行衍生品交易，你可能会发现它们的规模是基础经济体的五到十倍。

所以我们有大量的资本。这基本上意味着，无论美联储做什么，收紧都非常困难，因为这些资本只是不断循环，带来递减的回报。

我们还有第二件事，彭博在其中发挥了重要作用，那就是我们有即时的重新定价。因此，市场上的任何消息，都会立即重新定价。第三件事是，各国中央银行以惊人的速度推出政策。他们甚至没有讨论这些政策的结果或我们所做的事情的影响。

通常在星期四和星期五会发生一些事情，到星期一一切都解决了。那么我们是否会为私人资本或私人债务制定新的政策，类似于我们为硅谷银行所制定的政策？我们是否会为高收益市场中的某些细分领域的平价交易、基差交易制定特别政策？当然会。如果你有过多的资本，如果你瞬间重新定价，并且中央银行愿意并准备几乎瞬间填补这些漏洞，这就是一个没有风险的世界。

换句话说，我的意思是，如果风险无处不在，风险就无处可寻。如果风险无处可寻，那么你可以解释投机。你可以解释黄金价格、比特币，你可以解释为什么高收益的交易仅有3%的利差，因为没有风险。

中央银行这样做的原因，不是因为他们贪图权力或其他任何东西，也没有什么阴影深层国家之类的东西。他们这样做的原因是因为不这样做的危险。如果你想想互联网泡沫，那只是一个资产价格出错。如果你想想全球金融危机，那实际上是一个更大的资产，但也只是一个。

今天，你知道，地雷无处不在。每一个地雷都可能比最初的全球金融危机更大。因此，结果是中央银行真的没有选择。所以即使[美联储]确实犯了政策错误，这也是可能的，他们可以在瞬间撤回。

我在笔记中描述的方式是，假设你早上起床，心想‘天哪，今天会是个糟糕的一天。’到午餐时‘嗯，你知道，还好。’到晚上‘我们来吃晚餐吧，’整个事情就这样蒸发了。

然而，现在关键的问题是，我们为此付出了什么代价，而我们为此付出的代价就是通货膨胀率的波动性，这种波动性，它是中性利率的波动性。换句话说，我描述的方式是风险并不会消失，它只是迁移。

所以如果你保持市场平静，这正是我们所做的，风险就会简单地迁移到其他地方。它迁移到政治领域，它迁移到社会领域，它迁移到地缘政治。因此，我们确实为此付出了代价，我们确实为此付出了代价，但要争辩说中央银行犯了错误，家具必须被打破，这是错误的。即使他们犯了错误，这也是可能的，他们可以在30秒内解除。

**乔 (14:55)：**我想进入，也许将谈话迁移到地缘政治和这种风险的迁移，因为你对此写得很好。但在我们这样做之前，简单地说一下，在你看来，你描述了这个相对于GDP有如此多资本的世界，你知道，人们把量化宽松归咎于这样的事情或其他事情。是否存在一种原始政策罪？我甚至不知道这是否算是罪……

**维克托 (15:19)：**保罗·沃尔克。

**乔 (15:20)：**好的，解释一下。那么，是什么样的原始罪孽创造了这个资本丰富的世界？

**维克托 (15:24)：**好吧，如果你想想保罗·沃尔克，他当然以压制通货膨胀而闻名。但如果你回顾历史，我认为他更大的遗产是创造了全球资本回收系统以及对债务和资产价格的依赖。

好吧，基本上发生的事情是，我们放松了金融领域的监管，我们放松了资本流动的监管。这个想法是，美国将从其他国家获取资金并刺激消费，而那些其他国家将购买国债，例如，以获得回报，从而降低美国消费者的成本，同时也降低他们的货币价值，使自己更具竞争力。

现在，保罗·沃尔克曾预计货币最终会重新校准这个过程，但他们从未这样做，因为没有人愿意拥有升值的货币。因此，我们陷入了一个积累的世界，我想，储蓄和消费之间的差距。在其他方面，美国和英国始终是净消费国，而德国、荷兰、中国、韩国和日本始终是净储蓄国。

而且我们从未真正重新平衡过。因此，这导致的一个副作用是，借款变得越来越容易，未来的消费变得越来越容易提前实现，以维持你的生活方式。乘数信贷变得越来越简单。我们现在可以为每个资产拥有五个工具，甚至十个。

而且这些工具每一个都可以再次被杠杆化。因此，所有这些创造了大量的资本。我的意思是，如果你考虑金融稳定委员会，他们试图计算整体金融化水平。他们通常滞后于时间，他们只有2022年的数据，但基本上他们显示的是大约500万亿美元，这基于净衍生品，不包括任何资产负债表承诺或主要承诺。

所以这实际上是全球GDP的五倍。这就是开始的原因。如果你问一个人或者某个时刻发生了什么，实际上是保罗·沃尔克创造了我们的债务和资产文化。现在格林斯潘在八十年代末，他所做的就是把沃尔克的想法带到了逻辑的结论，那就是格林斯潘的“保护”，而伯南克和耶伦随后维持了这一点。

**特雷西 (17:44):**是的，这很有趣，我想我可能在 《奇怪的交易》通讯中写过一点，或者有点随意地思考过这个问题，感觉我们正在内化信用供应可以扩展的想法，即使货币成本通过基准利率上升，这可能并不一定是你刚才描述的新动态，但可能是一个被低估的动态。

**乔：**不直观。

**特雷西：**是的，不直观且被低估，直到此时此刻。我想再问一件事关于美国经济和美联储，然后我们也许可以将话题扩展到地缘政治和世界其他地方的压力。但我记得我非常喜欢你对后疫情时期的框架，与许多其他评论员不同，你并没有回到1970年代作为你首选的历史类比。

你回到了1918年的西班牙流感，这导致了通货膨胀的大幅上升，但随后是相当快速的通货紧缩崩溃。我很好奇，你知道，我们现在在2024年，通货膨胀仍然相对强劲。我们没有看到任何利率的下降，正如预期的那样，也许在2022年底进入2023年时。有很多人预测我们会看到降息和衰退，我想你可能是其中之一，但你是否对通货膨胀的顽固性和美国的“高位持续”情景感到惊讶，以及这与1918年的类比相比如何？

**维克托 (19:15):**好吧，我的观点是，美国不会出现衰退。全球也不会出现衰退。因为我们没有衰退，所以没有什么可恢复的，因此不要期待任何显著的复苏。这就是为什么我的全球增长率总是定在大约2%、2.5%，这至少比我们过去十年低75个基点，比我们过去的水平低约100个基点。

我的观点，正如你所说的，是由于需求和供应曲线的错误配置，随着需求和供应曲线的不稳定逐渐减弱，通货膨胀应该会出现，不需要衰退，不需要失业，但我们付出的代价是不会有复苏，全球将或多或少处于循环停滞的状态。

一些国家的增长速度会比其他国家快一点，这主要是由初级赤字驱动的，因为总体赤字并不重要。初级赤字才重要，而美国恰好有最高的赤字。美国目前的初级赤字约占GDP的3%到3.5%。欧洲不到1%，日本不到2%。所以如果你有更高的初级赤字，你会将中性利率推高，相比之下，例如，欧洲货币联盟或日本。

现在这种全球通货膨胀趋势仍在继续。如果你考虑G-5 CPI，例如，当我们在‘22年末、‘23年初时，那个数字是5%。在3月时是2.4%。现在2.4%，仅比过去25年高出20、30个基点。但领导层发生了变化。如果你考虑‘23年下半年，美国的去通货膨胀非常强劲，但欧洲、英国和日本的通货膨胀实际上在上升——而不是下降。

你在过去四个月看到的是，英国的通货膨胀开始减弱，欧元区的通货膨胀开始减弱，日本的通货膨胀开始减弱，随着我们进展，中国的通货紧缩变得更强，但在美国却停滞不前，实际上还稍微上升了一点。现在的问题是，这是否是美国独有的现象，还是在2024年下半年，我们将重温2023年下半年的情况，美国将与世界其他地区一起进入通货紧缩趋势。

这是我的基本判断。支撑这一判断的是中性利率和生产力。我的观点是，中性利率没有变化。中性利率是一个长期过程。这就是为什么几乎所有模型仍然显示美国的中性利率是50到100个基点的实际利率，这意味着政策利率应该更接近3，而不是5.5，但在短期内，这些中性利率可能会出现激增。

现在，我确实认为中性利率激增，尽管模型没有显示出来，我认为它确实激增了。现在的问题是，它是否已经开始回落，或者我们是否能够以更高的水平维持中性利率。这里的一个关键因素是生产力。

现在，我并不认为会有任何生产力的改善。换句话说，劳动生产率或多因素生产率在至少10年内不会恢复，可能甚至需要20年。

现在，如果你认为生产力不会推动这一点，那么你要么必须继续有更高的初级赤字，要么必须在系统中有其他形式的冲击来推动它上升。所以如果我正确地认为中性利率没有变化，仍然是50到100个基点的实际利率，那么它一定是要回落的。

随着它的消退，通货膨胀下降，名义GDP从——在美国已经从12%降到5.4%——当它开始降到4%时，你不能将政策利率保持在五点五，除非你想要经济衰退。这是唯一的理由。

所以我仍然在同一个阵营，只是它不同步，或者回到澳大利亚储备银行。它的波动非常剧烈。此外，在美国还有一点，通货膨胀实际上是分散的。在‘22年或‘21年，甚至在‘23年初，它是无处不在的。现在它只是分散在一些地方。所以你所需要做的就是将这些地方的通货膨胀降到一个低水平。

**乔 (23:26)：**我的意思是，我们也可以花一个小时讨论为什么我们需要20年才能看到生产力的繁荣。但让我们谈谈一些地缘政治。所以这种风险已经从金融系统中移除，并迁移到其他地方，可能是政治，可能是地缘政治。

显然，我们正处于一个时刻，你可以通过政府官员的所有出行看到这一点——前往中国的旅行，那里对中国的地缘政治、军事对军事的焦虑显著，沟通降温，加上工业焦虑，他们是否会拥有全球整个电动车市场，等等？为我们画出那条线。也许我们从这里开始。为我们画出那条线，说明金融风险的移除和迁移，以及这如何与中国的论点相契合。

**维克托 (24:14)：**当然。好吧，在过去两三年中，我几乎与所有人都持不同意见，记住当时的观点是中国正在耗尽劳动力，因此中国将出口通货膨胀。现在，我一直以来的论点是中国无法出口通货膨胀，他们是通货紧缩的主要出口国。

原因很简单。中国就像日本的七十年代和八十年代，拥有非常高的国家储蓄率。他们的储蓄率大约在45%左右，就像日本在七十年代和八十年代可以实施政策来消费这些储蓄，但他们没有。中国也没有。

因此，结果是他们必须投资至少42%、43%的GDP。想想这些数字，相当于每年投资9到10万亿美元。这是日本每年投资的GDP的两倍。如果你投资这么多钱，投资什么其实并不重要。

你会创造出巨大的过剩产能。如果你进入一些小众领域，比如习近平所说的“生产力”，比如电动车、机器人、自动化、太阳能产业，如果你进入更小的细分市场，你几乎会自动创造出三倍的全球需求，甚至更多。

在这一点上，他们的选择非常有限。要么他们改变方向，剧烈调整政策，给人们发支票，而不是再建一个工厂。

**特雷西 (15:39):**建立一个社会安全网……

**维克托 (15:41)**是的，提高全民基本收入。他们在中国已经有全民基本收入，只需提高并在全国范围内实现均等化。所以你要么这样做，但如果你不愿意这样做，他们不愿意，那么唯一的办法就是接受你失去了资本并关闭工厂。

我们将发现中国可能是一个比我们想象中小得多的国家，或者另一种选择是将这些过剩产能倾倒到其他国家。但考虑到涉及的资金量，几乎没有什么可以倾倒到哈萨克斯坦。因此，只有英国、欧洲货币联盟或欧盟、美国、日本。这些地方能接受这种产能的地方非常少。

所以发生了什么，那些国家正在设置障碍。现在，他们设置障碍的原因是中国也想改变世界。他们想重新设计一切，无论是人权、信息，还是国家与个人的角色，或者是国家补贴的角色、贸易规则，他们想改变一切。

所以如果中国不 尝试 改变世界，我认为障碍出现的程度不会如此激烈。但现在中国面临一个困境。障碍会出现，这意味着销售过剩产能会变得更加困难。你不想承认资本的损失。

而你所尝试做的就是进行魅力攻势。这就是为什么[中国]总统现在在欧洲。从美国的角度来看，美国正在尝试逐渐将中国排除在西方体系之外，但不想扰乱冰箱价格或家庭主妇使用的东西。

而你做到这一点的方法是从上层开始，从高端开始，持续推进，慢慢将他们排挤出去，逐渐减缓他们的增长速度，至少相对于你能做的，但不触发真正的冲突。

所以对我来说，这就是冷战。你在尽可能削弱对手的同时，走在一条紧绷的绳索上，而不触发一些真正糟糕的事情。我认为到目前为止，公平地说，无论是珍妮特·耶伦、布林肯，还是沙利文，我认为他们在实现这种平衡方面做得相当不错。

然而，这是否能够维持，取决于中国经济和社会在某种程度上的表现。我是说，这当然也取决于美国发生的事情，但如果你只看中国，这就取决于这一点，因为请记住，中国的名义GDP已经从10%下降到4%。

换句话说，随着你创造更多的去通货膨胀，正如你在日本看到的，实际上是名义GDP告诉你压力的程度。现在，如果经济和社会是朝着两位数的名义GDP运作的，如果你无法提高它，压力不可避免地开始上升。因此，问题是这种压力上升的程度，以及中国在地缘政治、政治以及经济政策方面的反应，以及你将如何改变它们？

**Tracy (28:41):**嗯，这正是我不明白的地方，这在我们最近与Hugh Hendry的节目中也提到过，他谈到传统的中国出口模式——正如你刚才所阐述的原因——已经不再奏效，因为，欧洲不会接受来自中国的大量廉价电动车。

所以我想我有点困惑，中国到底在计划什么，因为来自世界其他地方的抵制似乎是如此明显。当中国首次开始谈论在半导体或战略性重要技术方面建立技术独立时，我的印象是其中的一些想法是为了将其销售给国内人口，这样你就不必担心美国突然切断你与重要芯片的联系。

你会有自己的供应，然后你可以随心所欲地使用它。但正如你所说，刺激国内消费似乎并不是现在的优先事项。他们似乎仍然非常专注于出口。所以我想我就是不明白，因为在我看来，这种策略的问题似乎是如此明显。

**维克托 (29:55)：**我描述它的方式是我看待习近平和现在中国领导层的方式，这种态度有点像是非常严厉的父权主义。你知道，软弱是坏事，受苦是好事。这是一方面。

另一方面则是非常经典的经济学和马克思主义经济学。他们实际上是在回溯到凯斯奈、大卫·李嘉图、亚当·斯密、卡尔·马克思的时代，那些人并没有考虑价格。他们在考虑价值。

自19世纪末以来，经济学家们丰富了价值。因此我们只关注价格。所以如果你是亿万富翁，你一定是增加了价值，因为价格告诉我们你有。经典经济学家说‘不，这个人只是捕获了别人的价值。他没有创造价值。’

所以如果你采取这种思维方式，谁在创造价值？谁在破坏价值？如果你问大卫·李嘉图，他认为金融市场或资本市场是增值的吗？答案是不会的。你可以争论的最好事情是，他们重新分配了，但他们并没有创造它。

谁在创造价值？所以对于李嘉图、亚当·斯密，甚至在此之前的凯斯奈来说，论点是生产东西的人，无论是早期的农业，还是制造业，还是技术。

因此，重点似乎更多地放在供应上。重点似乎更多地放在生产上。重点是开始加强习近平所称的生产力，这是一种经典的马克思主义论点，生产性与非生产性。加强这一点，在你不认为是生产性的人面前设置障碍，他们对资本市场和金融非常怀疑。

**特雷西 (31:32)：**遏制资本的无序扩张……

**维克托 (31:34)：**没错，卡尔·马克思曾称之为虚假资本。为了自身利益而增值的资本，而对其他人没有任何好处。因此，如果你采取这种心态，而这并不是西方经济学家的心态，但如果你采取这种心态，严厉的父权主义态度以及他所描述的生产力的重点，你就会明白他们为什么不愿意真正采取行动。

现在，正如我早些时候所说，压力必须上升，他们将不得不转变。我们在2022年10月底和11月初的Covid中看到，他可以非常迅速地转变。这就是为什么在Covid之后会有无序的开放。因此，有可能会有那一刻，你实际上会看到变化，但他等待的时间越长，情况就越糟。

原因很简单，中国不是日本。日本有开放的资本账户和波动的货币以及可兑换的货币。因此，当日本撞上墙时，他们会在一夜之间崩溃。中国有封闭的资本账户。货币不可兑换。中央银行并不独立，实际上几乎失去了所有权力。商业银行并不商业，私营部门也并不真正私有。

所以当你在围墙花园后面操作时，你不能有明斯基时刻。你不能就这样撞墙崩溃。但你可以做的是，随着你继续前进，基本上会有越来越大的阻力。所以如果日本在1990年采用了中国的系统，他们不必倒下。他们可以生存到‘96或‘97年，但你越是这样做，情况就会越糟。因此，他们需要重新校准。

所以需要的重新校准，意味着要相当戏剧性地改变你的政策设置。第二，戏剧性地改变你的地缘政治立场，某种意义上停止试图重建世界和改变世界。并改变国内政治。换句话说，给人们一些自由，无论是企业、消费者还是家庭。如果有这种转变，你仍然需要付出代价，因为我强调的一件事是资本存量，国际货币基金组织对此进行了计算。

如果你想想2004年，中国的资本存量大约是4万亿美元。印度是1万亿美元。在2028年，他们将拥有105万亿美元。例如，美国将拥有70万亿到75万亿美元。印度只有6万亿。因此，中国在几十年内吸收了超过100万亿美元的贬值资本。

当你吸收如此多的资本，这相当于整个世界的GDP，当你如此迅速地吸收如此多的资本时，必然会有一个消化不良的时期。因此，即使你今天做出政策转变，这个消化不良的时期也会伴随你。但如果他们这样做，风险溢价将会改善，因为中国是唯一在世界上和唯一的资产，在过去几年中风险溢价上升。几乎在其他地方，风险溢价实际上下降了。

**乔 (34:46):**我想强调你说的两个具体问题。第一个是，你提到了中国倾销，我在概念上理解在像钢铁这样的商品中倾销的想法，或者说，你生产了一堆，但不能在国内全部使用，或者甚至像太阳能这样的东西。

但很多中国的出口成功似乎是在制造高质量的非商品，这些产品在成本方面非常具有竞争力，某种程度上在质量方面也是如此。一个例子是人们说小米手机现在的摄像头比iPhone更好。这是一个方面。

然后另一个方面是你说你赞扬耶伦和布林肯在维持某种合理的状态方面做得很好，这种试图削弱中国但不一定激起更强烈反应的努力，他们实际上在实质上做了什么？因为我看到他们的出行，我看到谈话和焦虑，还有关于倾销的《金融时报》专栏，但我并不真正理解或无法完全内化他们在实质上取得了什么成就。

**维克托 (35:48):**嗯，你需要避免的是非常戏剧性的举动。

**乔 (35:51):**好的。

**维克托 (35:52):**换句话说，你最不想要的就是停止对非常初级产品征收关税。但请记住，中国实际上主要做低端产品。人们关注摄像头等。但中国的很多产品是基础化学品、玩具之类的东西。

所以尽量避免尽可能地取代那种贸易，尽量关注对你战略上重要的领域，这就是特朗普开始做的，但非常混乱，而拜登政府在过去四年中做得非常系统。

现在，除了中国贸易将被重新引导之外。现在，突然间墨西哥和越南成为美国的主要合作伙伴，与这些国家实际生产能力关系不大。很多中国贸易通过这些地方重新引导，并接受这一点，因为你从中获得了一些好处，包括有时更好的质量和更低的价格，美国的消费者和企业都能受益。

与此同时，你所要做的是尽可能重新建立联系，因为正如国防部长在新加坡所说，当时中国拒绝与他交谈，18个月前他说：“与苏联，我们从未在任何事情上达成一致，但我们进行了交谈。”

同样的事情在这里也适用。你需要保持对话的渠道，以便知道你能走多远，不能走多远，能施加多大压力，能收回多远。因此，你要尽量避免混乱，尽量避免到处乱拍东西，尽量避免将中国推得太远。同时，正如我所说，逐渐削弱它。

现在有一种可能性，虽然目前可能性很小，但确实有可能发生一些可怕的事情，无论是在俄罗斯、乌克兰，还是在台湾海峡发生一些可怕的事情。整个局势可能会开始升级，超出你所尝试的范围。

在那时，我们可能会看到中国和香港资产的清零。你甚至可以看到美国财政部主张他们不承认，例如，香港元的货币。因此，在极端情况下，你可能会有非常极端的结果，我认为只要没有，如我所说，沿途发生灾难，这些结果是不太可能的。

**Tracy (38:10):**所以我们只剩下几分钟，我想回到你之前说的关于金融风险以某种方式迁移到现实世界、政治领域的想法。你实际上是我知道的唯一提到哥伦比亚大学抗议的卖方分析师。我们在纽约，哥伦比亚离我们并不远。跟我们谈谈这种政治不满在你的世界中是如何表现的，在投资和宏观等领域。为什么这在你的雷达上？

**Viktor (38:48):**通常，当你有代际更替，一切都很好，比如经济很好，金融很好，技术很好，政治或地缘政治没有位移时，一代人几乎不被注意地滑入另一代人。这就是婴儿潮一代和X世代的情况。但每当你有……

**Joe (39:08):**作为X世代，我们从未真正融入，我们在还没进入之前就滑了出去。我们从未得到任何……

**Tracy (39:15):**等一下，你不是X世代。你不是老千禧一代吗？

**Joe (39:15):**不，不，我是‘80年，我是X世代。无论如何，继续。

**Viktor (39:18):**但每当你有重大的技术金融破坏时，发生的事情是，或者每当情况大幅改善或恶化时，一代人无法滑入另一代人。这就是婴儿潮一代与沉默一代和GI一代的情况。

婴儿潮一代无法与他们的父母或祖父母产生共鸣。他们对自己想要做的事情有着截然不同的看法。因此，年轻一代，任何在80年代初以后出生的人，对世界有着截然不同的看法，而他们之所以有如此不同的世界观，是因为他们没有经历过一个工作机会丰富的世界，在那个世界里，上大学后你就能自动找到一份好工作。

他们发现工作在贬值，他们发现职业生涯在贬值。他们发现技术提供了许多工具，但也削弱了你的定价能力和边际定价能力。他们发现，随着这种情况的发生，政治变得迷失方向。他们发现，民主政策无法解决问题，极端的两极化。

所以他们处于技术、金融和政治革命的交汇点。当你经历这样的变化时，那一代人会有非常不同的思维方式，最终他们会成为一个非常庞大的群体。当他们成为一个庞大的群体时，他们会要求改变。

现在，婴儿潮一代所要求的并不是这一代人所要求的，但他们都在要求改变。在我看来，所有调查结果显示，他们所要求的改变非常基于社区，非常是一个平等的社区，非常是政府支持的。

换句话说，他们更倾向于向他们的曾曾祖父母学习，那些生活在1940年代和1950年代的人，而不是向他们的父母和祖父母学习。因此，通常这类示威活动以这些类型的理由开始，借口并不重要，无论是民权、冷战、越南战争、还是不平等，或者其他任何事情，总会有某种东西触发它。

但是随着他们成为越来越大的人口的一部分，他们确实推动了政策。因此，今天的晚期千禧一代和Z世代几乎占人口的50%，但他们仅占成年人约39%。他们在美国的选民中仅占25%。从数学上讲，到2028年、2029年，他们将成为成年人中的多数，到2030年代初到中期，他们将绝对成为投票和成年人中的多数。

所以问题是，他们会要求什么样的政策，经济政策、政治政策、社会政策？婴儿潮一代想要自由、自由企业、个人责任。你给我绳子，我可以用它来吊死自己，也可以成功。这些家伙要求的是别的东西。那么所有这些政策将如何改变？我认为他们会把我们带回到1950年代，这可能是更可能的结果，而不是1990年代、2000年代。

**特雷西 (42:22):**我喜欢从概念上讲，我们似乎已经回到了，人口变化可能在长期内推动更高的赤字，从某种意义上促进美国例外主义。

**乔 (42:35)**我接受。

特雷西 (42:36)是的，我们接受。维克托·施韦茨，非常感谢你再次来到 奇怪的交易。

**维克托 (42:39):**谢谢，我很感激。

**特雷西 (42:55):**乔，我觉得任何提到世代的讨论总是会引发关于分界点的争论。

**乔 (43:02):**好吧，我可能说过，我不知道我是否在节目中说过，所以我就说我有一个非常简单的测试来划分X世代和千禧一代，因为有些人说是‘79年或’81年。

**特雷西 (43:12):**我听说是1980年及以后。

**乔 (43:14):**是的，我也听说过。但我认为有一个非常简单的测试，那就是你在大学时是否有Facebook？因为这会自动把你归入那个范围。但这也是代际转变的标志。社交媒体显然是一个分界线。我在大学时没有Facebook。我第一次注册账户，我不知道，那是在我毕业后几年。显然你有。所以我是X世代，你是千禧一代。

**特雷西 (43:39):**这很有道理。

**乔 (43:40):**谢谢。我认为这是一个测试，显然，我想它可能早些时候在哈佛推出。暗示是哈佛的人比其他人更早成为千禧一代。

**特雷西 (43:51):**嗯，是的，我在伦敦政治经济学院，我认为我们是第一批获得它的国际大学之一。我必须说，我有点怀念Facebook的大学时代，我们花了大量时间互相戳。我不知道你是否还记得。

无论如何，回到宏观层面，从那次谈话中有很多东西可以提炼出来。和维克托谈话总是很棒。我想让我印象深刻的一件事是，他强调了我想，意外宽松的金融条件。对我来说，这似乎是目前市场发生的事情的关键部分。

而且这有点回到我之前提到的观点，我认为没有人预料到成本会如此上涨 即 基准利率和美联储的加息，而信贷供应仍在继续扩张。对我来说，这在很大程度上是资产价格中发生的许多事情的关键，为什么我们没有看到人们预测的巨大违约周期，为什么我们没有看到像很多人预测的那样的裁员等等。

**乔 (44:53):**是的，完全是这样。我们可以轻松指出几个不同的类别，比如房地产的某些方面，其中[有压力]，但不，这完全是事实，这有点像一个难题，我认为没有人能给出一个很好的答案，为什么你知道，人们谈论再融资，每个人都有一个三年固定利率。也许这与此有关。

不过，为什么这没有对资产价格产生更大的压缩效应，这并不是完全直观的。你知道，从那次谈话和与维克托的每次谈话中可以提取出很多东西。就像我说的，我们可以就点的问题谈一个小时，也许我们应该这样做。

似乎这越来越受到关注，可能被点所束缚，显然，我们会做更多关于中国的剧集，但这真的可能吗，我想我有我的疑虑，但我知道什么呢？以一种不会引发实际地缘政治冲突的方式削弱中国的尖端能力，更温和一些。这里有大问题。

**特雷西 (45:47):**点在我看来似乎是如此无害。我们谈论它们作为……真有趣。

**乔 (45:53):**等一下，我可以坦白吗？我总是在最后做我的坦白，因为我希望没有人在听。

**特雷西 (46:00):**现在关闭 奇怪的交易。

**乔 (46:01):**在这里关闭 奇怪的交易。我总是忘记点是个别FOMC成员认为未来货币政策的最佳路径，还是该FOMC成员认为未来的政策会是什么。我知道线上有一个正确的答案，但我总是忘记哪个是哪个。

**特雷西 (46:23):**哦，我讨厌这种东西。这让我觉得，这是一种你在不考虑自己实际在看什么的情况下，自然谈论的事情，但我认为这可能是他们认为适当的货币政策应该是什么。

**乔 (46:35):**不，你说得对。正如我刚才所说的，我也查了彭博社的点图解释。无论如何，给你。

**特雷西 (46:40):**我的意思是，你也会期望它是这样的，对吧？

**乔 (46:43):**是的，对。

**特雷西 (46:44):**把 英格兰银行的风扇图带回来。这就是我所说的。放弃点图，让我们做一个利率的概率范围，我们可以有风扇图或者那些毛发图，毛茸茸的图，梅杜莎图，我喜欢。

**乔 (46:59):**或者，回到过去的日子，他们甚至不告诉你他们发送的利率，市场必须自己弄明白，因为隔夜利率，这样也可能不错。我认为我们不需要这么多沟通。我很感激，我喜欢这些演讲。它们很有趣，但我们曾经多年没有这些。

**特雷西 (47:14):**关于维克托提到的实时重新定价，看看这样的系统对当前金融市场意味着什么，会非常有趣。也许这样会更好。让我们都慢下来。

**乔 (47:26):**我认为这是可能的。

**特雷西 (47:27):**好的，我们就到这里吧？

**乔 (47:28):**我们就到这里吧。

你可以关注维克托·施韦茨在 @ViktorShvets。