休·亨德里谈日元、通缩以及当前的大风险 - 彭博社

休·亨德里，Eclectica资产管理有限公司的创始人。

摄影师：西蒙·道森/彭博社 休·亨德里表示，当前世界充满风险，从中国的通货紧缩，到美元的强势，再到银行持有的美国国债的未实现损失。在这期播客中，我们与Eclectica对冲基金的前经理进行了交谈，他现在以酸性资本家品牌进行写作和运营。亨德里目前居住在圣巴特岛，他表示，世界上最重要的故事，以及他在市场上以来的故事，就是中国的崛起，他认为这正在全球范围内推高资产价值。具体来说，他看到一个破碎的模型，国家的GDP快速增长，但国内投资和家庭收入却没有跟上。他警告说，人民币贬值的风险，因为国家试图维持其出口驱动，他警告这将导致“疯狂麦克斯”式的通货紧缩。他还谈到了日元的“可怕”下跌，以及美国作为全球增长领导者的异常情况。此转录经过轻微编辑以提高清晰度。

播客的关键见解：为什么在金融世界中“高”是重要的 — 4:44休从他以前的投资者信中学到了什么 — 8:19中国繁荣的早期迹象 — 12:53中国的增长如何推动全球资产市场 — 16:03中国如何在不创造财富的情况下产生GDP — 28:08休对中国的错误看法 — 35:40为什么国际多样化不起作用 — 37:49为什么全球财富流向圣巴特岛和迪拜等地方 — 40:22

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**乔·韦森索尔 (00:20):**你好，欢迎收听另一集 Odd Lots 播客。我是乔·韦森索尔。

**特雷西·阿洛威 (00:25):**我是特雷西·阿洛威。

**乔 (00:27):**特雷西，你知道，最近让我有点焦虑的事情就是……

**特雷西 (00:32):**我觉得这是一个问同事的危险问题，但继续吧。

**乔 (00:36):**确实是这样，—对吧，可能是什么都可以。这不是个人问题—确实似乎在许多行业中，电动车等，中国公司无论是因为组织、技术或其他方面做得很好，还是在成本竞争上，真的在很多行业中表现得非常出色。作为一个希望美国经济繁荣的美国人，看到比如波音经历一些新的调查的第二天，然后看到关于中航工业扩展工厂的头条新闻。这里到底发生了什么？

**特雷西 (01:14):**我明白你的意思。我觉得电动车在某种程度上是对中国经济焦虑的一个缩影。所以首先，中国在技术、可再生技术方面在某种程度上会超越美国的想法，就像我们在太阳能电池板上看到的那样。

但同时，中国在某种程度上有很多政策杠杆可以拉，而美国有时在这方面会挣扎。所以习近平主席可以出来说‘我们希望中国在电动车或半导体等领域进行大规模投资。’在某种程度上，整个经济就会朝这个方向转变并开始行动。

**乔 (01:55):**为了明确，我认为世界上更多国家变得富裕、竞争力更强是件好事，所以我并不认为世界是某种零和游戏。但如果美国正在进行这种新的工业化推动，如果我们认为这很有价值，如果我们认为在这里制造某些类型的电池和汽车等是重要的，而这似乎是我们的优先事项，还有芯片，那么问题是，‘好吧，这些东西在全球范围内是否具有竞争力，成本竞争力，是否有效，是否与海外竞争对手所做的技术相似？’

**特雷西 (02:33):**但为了稍微缓解你的焦虑，因为这正是我在这里的原因，目前关于中国经济方向有很多问号。关于人民币贬值的猜测，利率已经相当低。他们在努力促进经济增长。所以你会看到这两件事情同时发生。

**乔 (02:52):**完全正确。不，中国毫无疑问面临一系列问题。话虽如此，我认为自从我开始关注市场、经济等问题以来，一个主要的问题就是‘好吧，崩溃什么时候来？金融危机什么时候来？’而这并没有真正发生。现在确实出现了一些问题，显然他们在某种程度上故意刺破了房地产泡沫。但总体而言，许多人期待已久的那种大规模中国灾难并没有出现。

**特雷西 (03:21):**我认为这回到了指令经济政策杠杆的想法。如果你有这些类型的杠杆，你可以拉动它们，为自己争取时间。这就是我们一再看到的。中国经济确实发生了一些灾难，比如房地产的三条红线提案导致的住房崩溃。但另一方面，你也有一些措施可以抵消其中的一部分，我想可以延续和假装一段时间。

**乔 (03:47):**完全正确。好吧，我对我们的嘉宾感到非常兴奋。我们之前曾经 在节目中见过他一次，不过现在他和我们在一起，这总是更有趣。有人已经关注这个故事多年，我大概是在2008或2009年通过他在中国拍摄的YouTube视频发现他的，当时他在看这些巨大的，我想当时的术语叫做鬼城，那里有很多摩天大楼和公寓，而当时没有人住在那里。这引发了关于资源错配的所有这些问题。

无论如何，我们正在与 酸性资本家本人交谈，他是前对冲基金经理，现在是一个住在圣巴特斯的酷家伙，但他在纽约市光临了我们。休·亨德里，非常感谢你再次来到 奇异的交易.

**休·亨德里 (04:31):**这真是太高兴了。你知道，对于在家的人来说，如果你想看到未来，你得嗨起来。

**乔 (04:37):**为什么呢？

**特雷西 (04:40):**就这样吧。

**乔 (04:41):**不，不，我们不能就这样结束。为什么你需要嗨起来才能看到未来？

**休 (04:44):**那么，嗨意味着什么呢？我的意思是，这意味着我正在努力表明金融的科学应该被独立出来，我们实际上应该拥抱未来的艺术。你知道吗？那是一种创造性的流动。

而你不会仅仅通过穿着西装盯着电子表格来实现这一点，对吧？你得稍微有点创造性。所以我正在努力展示我的职业生涯。我有一本书将在这个夏天晚些时候出版，这是一个不同的道路。有很多条道路，对吧？我们只会看到那些家伙的道路。你知道，他们总是那些家伙，他们总是那些家伙，你知道，他们穿着领带，却看不到未来，但他们却获得了很多曝光时间。

**特雷西 (05:29):**对于现在看不到休的听众，我可以确认他实际上并没有穿领带。但是休，我想问你一个问题。我觉得你可能需要对此作出回答。你有没有在嗨的时候盯着Excel电子表格？会发生什么？

**休 (05:45):**你肯定不会盯着电子表格。我曾经盯着墙壁。我的意思是，星期六晚上有一面墙真的活了过来。所以我会再告诉你。

**特雷西 (05:57):**你应该试试。看看是否会出现新的模式。

**乔 (05:59):**或者你意识到什么，下次你回去看那个电子表格时，看到一些之前没有的东西吗？

**休 (06:05):**我就是不看电子表格。让其他人来看。总得有人看电子表格。所以实际上我做的是，我的天，彭博社和图形包，有一个功能，抱歉，我现在记不起来名字，但我会加载像标准普尔500这样的东西，我会有我指定的图像，关于移动平均线等等。我会给每个图表分配大约10秒，因为有500个，我会观察并看到模式。对我来说，我变得像个偏执的精神分裂症患者，因为图表在我脑海中创造声音，伴随着那些声音和模式识别，它们在特定行业中传播和集中。

**乔 (06:44):**你看过电影《π》吗？

**休 (06:46):**看过。**乔 (6:48):**你看过吗，特雷西？**特雷西 (6:49):**我没有，看过。**乔 (6:49)**我一直想做一集关于这个的，基本上是一个老的达伦·阿伦诺夫斯基的电影，讲的是这个家伙确信，他有一种精神崩溃，但他有点相信他看到了整个股市的模式，并能通过数字学、卡巴拉和犹太神秘主义等预测每一秒。这是一部很棒的电影。

**特雷西 (07:09):**当我精神崩溃时，我只会吃冰淇淋，早上无法起床。但其他人却能解锁金融市场的秘密。他们的生产力要高得多。

**休 (07:18):**嗯，我变得偏执，因为我在冒着他人的宝贵资本，听着我脑海中的声音。但这种偏执是件好事。这时我不得不求助于电子表格。所以别误解我，我听音乐，和我的团队有些隔离，但有一种融合，我就像是中央情报局，我有一个情报行动，我说，‘我疯了。挑战我。让我们看看能否找到一种综合方案。’

所以我会采取一个小的风险头寸，但当我们得到确认时，或者如果我们能得到确认，我们就会加大投入。所以，你知道，我并不是 只是 想成为一个马戏团怪人，你知道，这其中还有更多。**特雷西 (07:55):**说到挑战自己，你现在在你的Substack上做的事情之一就是发布你对冲基金Eclectica的所有旧信件。我很好奇，这样做的目标是什么？是自我反思吗？还是看看你的投资理论在二十年后或其他时间的表现如何？

**休 (08:19):**是的，我的意思是，这是一段我生活的长时间日记。对于我来说，我可能采取了与社区其他人不同的步骤。我付出了所有，这就像一个捕鼠器。人们喜欢它，因为它有点古怪。然后每个月的挑战是你必须重新设计捕鼠器。所以我总是迟到。必须等到最后一天我才能真正把它写出来。

但是在这段时间里发生了很多事情。我们谈论的是从2002年10月到2017年10月的时期。而且，你知道，闲暇时它出现在我的Substack上，你可以看到它，并且它引起共鸣。我在玩弄语言，你可以，然后，这很好。这就像一个游戏，你实际上可以，我试图预测未来，而你实际上可以通过你的咖啡来判断我是否正确。我成功的比例是多少。这变得有点有趣，我希望。

**乔 (09:13):**你对自己有什么了解？我的意思是，当你回去阅读那些2002年的[信件]，其中一些已经超过20年了，你是否会回顾自己的思维，想‘哦，这些想法并没有完全形成’或者你后来改变了主意或有了新的视角？你在重读你旧的对冲基金信件时学到了什么？

**休 (09:33):**天哪，是的。我学到了什么？我告诉你我最自豪的是什么，那是一种推理，这在一开始就有，因为在一开始，这在扎克伯格和亚马逊之前，你有一个平台，它变得全球化，就像你是地球上最富有的人，像埃隆等。

而在那时，知识资本的最高回报是成为对冲基金经理。你知道的，像2和20，如果不是更多。因此，通过逻辑推理，你必须认为你是在与地球上最聪明的头脑竞争。当然，当你见到这些男孩和女孩时，你会想，‘哦，也许不是’，但是，你知道，这种说法是成立的。我得出的结论是，试图超越最聪明的人实际上是没有意义的，是吗？

就像，你会失败，好吧。所以我进行了逆向工程，我说‘为什么在我们称之为市场的这个音乐椅游戏中？为什么仅仅聪明是远远不够的？’因为面对现实，所有在场的人，听到这个的人，大家的智力水平都很高。

所以这就是为什么，你知道，我们回到我的酸性资本家品牌。听起来可爱之类的。它实际上是有功能的，你知道，当人们举起双手的时候。所以如果我们快进到2008年末的恐怖故事，雷曼破产等等，我们都看过那部电影，你知道，大空头，我的意思是，我认识所有那些家伙。我是伦敦的操作人员。但你知道，当那些西装男举起手说‘谁会想到呢？’好吧，小小的我。你知道，我在十月份赚了50%

**特雷西 (11:30)：**所以我们想和你谈的一个事情显然是中国。我觉得回过头来阅读你的一些旧笔记，方向上你对中国的判断是正确的，但时机在这里似乎是个问题。也许这又回到了我们在开场时谈到的那些政策杠杆。但请给我们讲讲2000年代初期和中期的中国论点，以及*它是如何发展的。***休 (11:56)：**是的，我的意思是，我是中国日历上的猪。中国一直是我职业生涯以及所有投机者职业生涯的形成性力量和能量，实际上在过去的40年里。中国的崛起实际上，我认为，负责现在资产价格的荒谬上涨。

我会尝试解释这一点。但是你知道，在一开始，当我在听这个表的时候，我在我的彭博终端上看到乐谱，我在看到图表形态。我看到的是什么？我看到的是那些没人想拥有的最丑陋、最古老的工业企业，已经有20年没人想碰了。每个人都在关注服务业和药品股票等等。我看到的是最糟糕的企业，而它们正在复苏。**乔 (12:49):**当你说其中一个最糟糕的企业复苏时，举个例子是什么？

**休 (12:53):**哦，它们就像冶炼厂。我是说，真的是丑陋的企业。它们很长一段时间没有获得适当的资本回报，而它们正在复苏。所以我用了很多，比如说，推特上的人和彭博上的人，他们会抛出图表，看看三个月的图表。我是说，三个月的图表有什么意义？

我很贪婪。给我看所有的东西。所以我在看40年的数据，我看到一些东西停止下跌。然后我使用的另一个关键指标是，事情会变好。股票和风险头寸，相对于它们的同行群体，先变好，然后才在绝对意义上变好。所以你必须深入其中。因此，我开始看到这种巨大的相对表现。

让我给你一个关于另一个非常愚蠢的事情的例子，那就是黄金。我知道这会激怒一些人。但是，你知道，黄金经历了什么？25年的糟糕岁月。它在1980年达到了810美元的峰值，而在2002年英国财政部在最低点出售时，它的价格大约是270美元。他们把它卖给谁？我在买它。我有15年的这种我们称之为投机的祝福，因为我第一年的日历年，我赚了50%。

我并不是在得意忘形。我所指的是对冲基金的失败率，就像餐馆一样。大多数餐馆都会失败，是吧？而幸存者的回报率真的很高。我曾经——天哪，有时候我都不认为我能熬过去，但我对黄金的投资是极其乐观的。而且，如果你是一个想要成为新对冲基金经理的人，我得告诉你，如果你在第一年没有赚钱，你是不会成功的。

如果你赚了6%或7%，还试图告诉别人你的夏普比率很好，你也不会成功。你会成功的前提是找到机会，集中精力，并在一个上涨的资产类别中使用杠杆，并且这个类别是波动的，你要追逐机会。而那时的机会就是黄金。我之所以投资黄金，是因为黄金没有任何表现，好吗？但我们经历了纳斯达克崩盘，股市崩溃，黄金却没有任何表现。

所以当你看这两者的相对表现时，黄金在说：“宝贝，我要回来了。”你知道，所以这一切都是好的。为什么？这一切为什么会发生？那时中国的经济规模和今天的土耳其经济差不多。今天它的规模相当于欧洲经济。而市场和我的价格告诉我，这段漫长的旅程开始加速，他们的需求，你知道，他们在10年内铺设的混凝土、使用的钢铁等，比美国经济在20世纪所用的还要多。你知道，这很庞大。这就是我所看到的。我对它持乐观态度。

**乔 (15:42):**我明白，比如说，你可以指出一些特定的商品，比如显然是铜，还有一些老工业品，你提到的冶炼厂，随着工业化和中国经济的崛起而复苏。再放大一点。因为你所说的是，中国一直是资产市场最大的故事，毫无疑问。而且，估值的惊人上涨和资产价格的繁荣，在你看来，都是归结于中国。这是怎么回事？

**休 (16:07):**因为这是一个作弊的宪章。抱歉这么说，但你知道，有一个东西，叫做特里芬困境。你知道，他们没有独立的货币政策。他们有点依附于强大的美元。他们有一个脏浮动。他们现在有一个封闭的资本账户。

所以经济学，这是一个非常非常严峻的学科，但经济学的核心实际上是研究在混乱中某种事物如何试图恢复并找到平衡和清晰，是吧？而且它也可以是相反的。这是一个平衡，它会被撕裂。你知道，这就像我这样的人在关注这一切的上升，他们做了惊人的事情。

他们实现了工业化，是吧？而经济学的回报就是你因此变得更富有。好处。而他们没有做到。这有点像青蛙，被煮的青蛙。我们让中国公民变得温暖，我们把他们带入这些聚会。我们给了他们惊人的工厂。从田野上把人带到半导体厂的生产力提升是疯狂的，是吧？

所以他们的工资是他们祖父母的10倍。他们想，‘嘿，你知道，这感觉不错。’问题是他们应该得到 更多。而真正应该反映的就是在汇率上。人民币，原谅我，我叫它红卷心菜，谁想吃红卷心菜？所以在我们与墨西哥和加拿大签署北美自由贸易协定时，他们将货币贬值到6.3，而今天货币与美元的汇率又在哪里呢？

所以你需要6.3个红甘蓝，而今天你需要大约7.3个，也就是说你需要更多的红甘蓝。所以他们变得更穷了。现在这不合理，对吧？然后你在谈论你的焦虑。我在这里，我有一颗药丸，我有一颗让你冷静的药丸。因为再一次，对吧，我们在电动车上看到的是什么？我们在这个世纪初最初看到了这一点——再回到我的信件和那些东西——世界上最大的公司一度是诺基亚。我是说，有些孩子在听说“诺基亚？诺基亚是谁？”对吧？

诺基亚曾经制造电视，然后转向手机，对吧？然后苹果当然在世纪之交出现，成为地球上最大的公司。你有爱立信和这些家伙控制着你的网络，你的5G等等。中国人进来了，说‘哇，这真不错。我们想要这个。’好吧。现在他们拥有它。这就是你看到的所有情况。

**乔 (18:36):**我以为你要给我一颗冷静药丸？**休 (18:38):**来了。来了。来了。来了。如果你看看今天的爱立信和诺基亚，那些价格跌了95%。他们就一直待在墓地里，好吗？然后中国人进来了，他们在太阳能方面也说了同样的话。现在他们在电动车方面也说了同样的话。他们在做什么？他们在说，‘我们不需要赚钱。’我们在美国这个自由世界中分配资本，带着‘如果你想留在游戏中，你必须赚钱’的锋利刀刃。中国不需要。这就是其中一个隐性补贴。

那么我们在哪里看到这一点？我们从哪里得到，我的意思是，也许这只是治愈了，好吧？但是中国所做的，它非常擅长创造GDP，但不是财富。所以看看股市，对吧？股市平稳。平稳了25年，货币在贬值。这就是问题所在。那么他们的储蓄模式会发生什么，所有的一切，所有的一切，再一次，为了维持这些优势，他们必须将所有资本投入无风险的美国国债。

而不幸的是，直到最近两三年，美国我们一直是财政保守的。我们本应该运行巨额赤字，而不是‘哦不，你不能那样做。’我们本应该运行巨额赤字。而中国本可以资助推出最好的，比如高速列车，最好的教育，最好的医疗，最好的城市，你知道，不会撞上桥的船只，让一切崩溃。

而相反，每当我们做些什么时，我们做了一个愚蠢的减税。而在这个过程的最后阶段，你知道伟大的通货膨胀削减法案，就是‘嘿，听着，我们会给你钱来引进伟大的技术并在美国制造’，这正在发挥作用。因此，今天发生的事情，今天的迷恋和戏剧，是财政政策正在发挥作用，美国正在转变为世界其他地区的经济火车头。

现在，这个美元标准，是吗？强大的美元，它并不是基于美国会成为首席的基础而构思的。并不是构思美国会在5.5%，而这带来的后果正在显现。日本的日元，令人难以置信，已经贬值了40%。

**Tracy (20:54):**这正是我想问你的问题，就是为了增加乔的焦虑，我们现在应该对货币危机感到恐慌吗？

**Hugh (21:03):**绝对应该。所以，再说一次，天哪，我们得回到1997年、1998年，那时发生了亚洲主权虎危机。像泰国这样的国家，他们有太多以美元计价的债务，不得不违约。我是说，他们的货币跌了40%，就像日元一样。我是说，为什么没有人谈论这个呢？

日元的波动令人恐惧。在这个时期，我希望你关注的是，最后，这大约是一个18个月的周期。在最后，台湾——现在台湾没有美元借款。[它]真的很紧密，就像新加坡一样，[是]一个管理得很好的经济体。就在最后，台湾贬值了。大家都在想，‘什么？你在做什么？’这就像是蝎子与青蛙的伊索寓言。青蛙说，‘我不带你，’他就说，‘不，不，不，你没事，你没事。’他们走到一半，蝎子就扎了一下。他说，‘哇！’

**Joe (22:00):**我们在谈论哪一年？

**Hugh (22:02):**我们在谈论1998年。在台湾。所以问题是，为什么台湾贬值？

**Tracy (22:08):**本质上。

**Hugh (22:09):**这就是他们的做法。他们不想留下邻国贬值40%的遗产。所以，房间里最大的象是，你在开场时提到的，如果中国人突然来个轰动！然后贬值，对吧？那将是深远的。我称之为疯狂麦克斯通缩。

现在，他们这样做的一个动机是美国的量化宽松。我实际上认为这对中国来说是破坏，因为非常礼貌的请求是，听着，你必须重新估值，你的货币应该升值。那为什么这是好事呢？因为14亿中国人相对于世界其他地方会更富有，他们会购买我们的东西。

我的意思是，梦幻客机现在可能有一些问题，但他们会买更多，你知道吗？我们会解决这个问题。而中国顽固地拒绝这样做。因此，如果你不能重新估值外部价格，我认为实际上来自美国和其他地方的量化宽松重新估值了中国国内的资产价格。

那么，现在，他们刺破了泡沫吗？他们有史以来最大的泡沫，估值为60万亿美元。你该如何处理？如果以美元贬值而不是当地货币，那就容易得多。因此，所有人感觉自己仍然是温水中的青蛙。

**特雷西 (23:27)：**乔，我记得这个，你还记得迪克·博维吗？那个银行分析师。但是，他曾经写过 量化宽松作为货币战争，作为一种被低估的货币战争。这大概是在2010年、2011年。我仍然记得。

**乔 (23:42)：**是的，是的。那么让我们谈谈今天。我想外界仍然对中国贬值感到焦虑。我们已经看到他们基本上故意刺破自己的房地产泡沫。而且投机大大减少。看起来这已经结束了。

他们正在尝试，赌注是他们可以通过大量的先进技术出口来弥补这一点，车辆是我们这些天谈论很多的一个方面。但基本上，它可以成为一个工业出口强国。当然，你知道，人们一直在谈论中国的出口，但我认为真正的增长动力是国内投资。现在感觉像是向世界其他地方销售。这里会发生什么？这能行吗？他们能否从一种以内部投资、房地产为中心的经济转变为一个出口真正提升每个人的经济？

**休（24:33）：**呃，不。没有。回到你的焦虑，对吧？欧洲最大的产业是汽车，是吗？他们，我的意思是，听听埃隆的说法。就像中国人一样，他们会把你彻底打垮。你就消失了，好吗？所以你认为欧洲会坐在那里说‘嘿，我们很开放，我们很友好。来吧，打垮我们，’对吧？这条路已经结束。

出口占中国经济的比例，出口占全球GDP的比例，我们现在处于一个让世界其他地方无法接受的水平。更大的问题是，我会说，我们在这里。我已经投资了大约35年。我告诉你，中国从土耳其的规模变到欧洲，以及资金和流动性的雪崩，是为什么美国的每个资产价格都很高。

我认为我们现在处于，我称之为小林丸时刻。如果你记得《星际迷航》，那是一个无胜利的场景。根本没有胜利，因为我们在美国的利率是5.5%。我们的货币在上涨，而世界其他地方的人都在说，‘我不干了，我要退出。’

所以，流入美国的资金越来越多。现在，美联储坐在那里，听着，就像1927年的英格兰银行，当时他们在金本位上被压制。“我们在四个点上。我们会被共产主义者推翻，除非我们能降低利率。”于是他去找美联储，说：“我们唯一能降低利率的方法就是你们减息，/ 记得本杰明·斯特朗吗，威士忌政变? 然后他进行了减息。

结果怎样？美国股市像飞到月球一样。它滋生了不稳定性。今年的大戏是韩国、日本，我认为中国也在说：“你们必须，实际上你们必须压制美国经济的国内实力，你们必须救我们。”现在，如果美联储这样做，那就是一个无胜之局。如果美联储这样做，比如在标准普尔上买10,000个看涨期权，两个月后不会存在。但这就是它将迅速走向的方向。

因为这就是发生在1998年的事情。记得LTCM吗？我们经历了一场主权危机。1998年第三季度，美国经济增长了5.6%。美联储做了什么？他们降息。人们说：“你们真是小丑。好吧，我要买股票。”然后股票再次飞到月球。

我们正处于一个节点，如果美联储，我认为美联储实际上只有在某些东西破裂时才会降息。世界其他地方在说：“我们大概到了那个点，”好吧？所以如果有什么东西破裂，美联储会降息，这将压制美国经济的实力，就像它的利息一样。资产价格将变得令人陶醉，达到你必须记住的水平，树木长得很高，但它们不会长到天空。我们正接近天空。

**特雷西 (27:27):**如果世界其他地方对中国关闭，那中国为什么不尝试促进国内消费呢？为什么它似乎仍然如此专注于制造业，即使它正在从制造电视或其他产品转向半导体。

**休 (27:41):**是的。我是说，我希望保持礼貌，但这不是一个民主国家。你知道，公民自由，我是说，我认为这不是一个有争议的事情。你真的没有太多的公民自由。再说一次，互惠互利的条件是看看你的生活。你比你的祖父母富裕得多。我们只要求一点宽容。就像‘嗯。’所以你在说，你对中国人的焦虑，他们会超越我们。他们做了错误的选择，对吧？

因为我在和某人谈话时说，‘但是那些成千上万的中国博士呢？’我说‘是的。抱歉。再一次，原谅我，但如果你刚刚完成博士学位，我的天，你刚好选择了历史上错误的时刻。’为什么？因为我们有人工智能，我们有人工智能，而博士学位在很大程度上是你大脑的左半球。如果你现在在听这个，未来，如果你想得到回报，再一次，你必须有点像一个酸性资本家。这是大脑的右半球。所有的博士学位已经变得多余。

**乔 (28:43):**但是人工智能公司都必须雇佣博士。所以他们中的一些人找到了工作。

**休 (28:47):**不。现在他们只是投资更多的人工智能，这变得循环起来，博士学位不是未来。

**特雷西 (28:51):**人工智能可以自我创造。

**乔 (28:51):**顺便说一下，特雷西，我这周和一位创始人谈过，他说未来所有代码都将由人工智能编写。我们来多谈谈这个想法。好吧，美联储不会在事情破裂之前降息。你认为会破裂的事情不会是国内的事情，而是在国际方面。请告诉我们我们在哪些方面面临破裂的风险。

**特雷西 (29:28):**是的，因为一年前，破裂的事情是银行。

**乔 (29:29):**是的，是银行。这就是恐惧所在。

**休 (29:32):**是的。我是说，这不会消失。延续和假装等等。所以，我是说，不想点名批评，但你知道，像美国银行这样的组织，和它的同行一样，拥有巨大的国债投资组合，而它并没有按市场价格标记。

这是一种美国财政部的诱导，以确保有人来购买国债，好吗？所以他们有未标记的损失，对吧？这些损失的规模与他们的股本相当，好吗？现在，我们现在所处的情况是，我们开始这一年时，预计会有四、五、六次降息。当你得到这些时，债券通常会从低点回升，价值会提高，它们的可行性会变得更好。

这并没有发生。如果说有什么的话，国内经济在说我们需要更高的利率。今天的10年期国债在哪里？像是四点五。我们在弱于GDP统计数据公布之前接近五。所以这仍然存在。那里有脆弱性。4.42%。而且，看看，当我们得到银行收益时，我是说，如果有任何银行分析师在听这个，你能做你的工作吗？就不要再对首席执行官说好听话了，你能说，‘嘿，听着，你能告诉我你们未标记的国债投资组合的规模是多少吗？损失是多少？你们在做什么？你们改变了久期吗？你能和市场谈谈这个吗？’

没有人问，没有人。就像坏消息向你袭来，真的，真的，它是非常非常缓慢地向你袭来。然后它刺痛你。让我们问问题。所以那就在那儿，那是显而易见的。

**特雷西 (31:07):**好的，关于银行。所以当我们说‘好的，如果你将债券按市场标记，它会在银行的股本中打一个巨大的洞。’这在一方面是令人恐惧的。但另一方面，我有点难以相信，银行系统会因为投资过多的美国国债而毁灭。

**休 (31:31):**好的。我是说，这是什么？是盲目的信仰吗？我的意思是，数字真的很大。

**特雷西 (31:36):**我想这是一种盲目的相对主义。就像美国国债是最安全的资产。

**休 (31:44):**直到它们不是。

**特雷西 (31:45):**直到它们不是，这是真的。

**休 (31:46):**所以我告诉你，我们正在高空飞行，没有安全网，好吗？所以我们经历过，我们有——我真的不敢相信这发生了——整个全球银行体系在2008年破产了。他们消失了。消失了，对吧？但是美国国债的债务与GDP比率大约是60%。他们站出来说，‘你知道吗？我们搞定了。好吧，我们会发行很多这些有趣的代币，你们会回来。’

好的，发生了什么？那就是你的安全网。现在安全网在哪里？如果他们再试一次这种操作，像我这样的人会说‘滚开。我们要退出，我们不想拥有这些愚蠢的证券，因为你们已经耗尽了。’所以现在美国国债不是安全网，如果金融部门出现愚蠢行为或事件，它已经耗尽了。它没有资源。所以我们只能靠自己。这很可怕。

所以再次说，这就是为什么你知道，人们的下一个举动是考虑，如果他们减息会怎样？而且，我实际上认为情况可能会糟糕到我们会回到零利率的概念。我认为国债，我的意思是，我一直表现得非常糟糕。我一直在持有TLT的长期LEAPS期权。就像，你知道，如果我有一个百万美元的投资组合，我一直在花大约50,000美元，然后在亏损时补充资金，并保持很长的时间。所以我可能花了我投资组合的十分之一。

你知道，我处于亏损状态，但我持有这个，因为我认为我们正处于国债最不可思议的牛市的结束，而这再次与中国完全一致。谁进来保护他们的货币并让其被低估？他们不得不把钱投入无风险的美国国债，并将其推高，好吗？但是国债的牛市，在1982年和1984年之间的价格方面是一个双底，如果从收益率的角度来看，10年期国债的收益率达到了16%。但是在1984年，随着经济复苏并恢复活力。人们说，你知道，近期偏见的概念？

所以近期偏见是强劲的经济，通货膨胀。人们再次抛售债券。因此在1984年，收益率达到了14%。然后就这样。你知道，当然它们回到了之前的水平。在疫情期间，它们降到了大约40个基点。我认为这个牛市的结束将在接下来的18个月内。我认为国债，我不认为它们会收益40个基点，但我认为它们可能会降到大约1.2%，1.5%的收益率，然后就这样，然后卖掉它们并退出，因为我们将不得不重新绘制，并且我们将不得不审视并尝试创建一个新的货币秩序。

**乔 (34:39):**令人兴奋。我相信我们会有很多关于货币秩序重绘的好剧集。回到中国。你在YouTube上展示的那些鬼城最后都填满了吗？因为我觉得现在有一百个，他们称之为什么？二线和三线城市，我们都不知道名字的城市，人口大约有1000万，还有闪亮的地铁系统和其他设施。在你看来，那些城市发生了什么？

**休 (35:03):**谢谢你，因为我完全错了。完全错了。完全错了。好吧。完全，完全错了。但我可以告诉你为什么吗？所以我，像你一样，你会遇到价值投资者、成长投资者。我是一个 时间投资者，你相信吗？好吧？而且我直到最近才真正理解中国的，比如说，你称之为什么？像你的星座，还有围绕太阳的天体追踪和研究，对吧？像双鱼座和那些东西。我们使用地球围绕太阳的旋转。我相信这需要一年。

**乔 (35:40):**哦，他们的是12年。哦，这很有趣——我没听过。这是一个很好的比喻……

**特雷西 (35:45):**不，你之前听过，因为我们上次和休讨论过这个确切的事情。

**休 (35:50):**你看。

**乔 (25:51):**但这是一个好观点。

**休 (35:51):**然后就像，当我处于极度悲观的时候，我是12年之后。字面上，是2011年。我启动了一个信贷基金，如果我在未来12年，我会赚10亿美元。10亿美元。如果我在未来12年。你知道，所以我错了。但我想告诉你我的时间观念是12年之后。现在就是时候。

**特雷西 (36:16):**你上次去中国是什么时候？

**休 (36:18):**我并不急着回中国。

**特雷西 (36:19):**是啊。我有点好奇你最近有没有回去，看到了一些变化。

**休 (36:24):**我被一些有趣的人邀请去八月的蒙古。

**特雷西 (36:28):**哦。我会去的。

**休 (36:30):**八月。不过我觉得我更想去伊比萨，但你知道的。

**乔 (36:34):**伊比萨永远在那里。

**休 (36:35):**是啊。所以我最后一次，我告诉你，关于投资信的事情，2008年3月，我从武汉坐慢车到北京，那真是相当惨淡。

**特雷西 (36:49):**不是高铁吗？

**休 (36:50):**不，那真的很慢，我喜欢慢旅行。真的很惨。我应该买标准普尔500指数。标准普尔在2009年3月跌了65%。而我却在武汉，我在武汉的哪里呢？我在那个整个Covid事件发生的湿市场。我应该买标准普尔500指数。

**乔 (37:12):**总的来说，我被这个事实所震惊，我们听到这么多不同的人，谈论多样化、国际股票和所有这些东西以及异国情调的事物。最后，我们应该都买标准普尔500指数，然后去过我们的生活，对吧？

**休 (37:28):**绝对如此。而且，他们仍在推销新兴市场。多少年了？

**乔 (37:34):**为什么这样做有效？我很好奇，因为海外有大量的增长。这总是这样。到处都有很多增长。国际多元化/新兴市场理论的致命缺陷是什么，这个理论一直很流行，人们总是在重新包装和转售？

**休 (37:49):**我认为是我的口音。你听不清我。他们很出色，这些国家在创造GDP增长方面非常出色，对吧？他们令人难以置信，对吧？但是这是以财富为代价的GDP增长。所以让我给你一个例子，假设我们有一座桥，花费我们十亿美元。我们将连接两个社区，假设在美国，位于湾区，两个城市的平均人均收入是150,000美元，对吧？所以，你将减少所有这些人每天通勤的15到20分钟，拥有这种财富水平的人。节省时间是好的。这是高效的，会为他们的生活增加效用，好吗？而且这是一个净现值正的项目，它有净现值。

所以你花费的十亿美元的价值，可能是20亿美元，好吗？现在，如果你连接两个中国社区，平均人均消费是8,000美元，如果你只有8,000美元，你就不会着急。你不会着急，对吧？但是你花费十亿美元，结果是你没有创造 财富。所以如果你实际上是一个公司，你必须标记它，因为假设你在收取通行费，这是一个收费桥，好吗？你做DCF，你会很快发现你的净现值大约是五亿。

所以你现在有五亿的赤字。这个五亿的赤字不会在GDP中被衡量。你衡量的是十亿。所以这就是为什么这个策略不起作用，因为当然，你得到了GDP，但股市在哪里，对吧？美国的股市在哪里？因为我们做了什么？我们实际上是‘嘿，我们的资本回报。正的NPV。我们是来赢的。’对吧？所以我们得到的GDP更少，但你知道，我们得到了最好的股票和最好的股市。这就是根本的缺陷。

**Tracy (39:40):**我们喜欢和你交谈的原因之一是因为我们可以间接体验，假装我们在圣巴特斯的海滩上谈论宏观经济，而不是在中城的办公室里谈论宏观经济。你在圣巴特斯已经很多年了。我很好奇，你这些年来看到了什么变化？我问这个的原因之一是因为我去年去了塞舌尔，虽然它在世界的另一边，但我想它也是一个海滩。我去年去塞舌尔时，看到那里的俄罗斯人数量让我有些惊讶，真是太多俄罗斯的钱了。而且在美国经济正处于制裁时期，正值欧洲能源危机等情况下，看到这种外部财富的水平让我感到有些惊讶。

**Hugh (40:22):**嗯，你知道，保罗·麦卡特尼，翅膀乐队，在逃的乐队。我的意思是，俄罗斯人在逃。我是说，他们在逃离。去迪拜也是一样。你知道。从一开始，当我写那些信的时候，我就想，你想解决俄罗斯吗？因为那是寡头出现的时期。我当时想‘你想解决俄罗斯，你想带来自由吗？’我的意思是，这不是我们来解决俄罗斯的，而是他们来解决，对吧？但是如果我们想阻止他们干扰和烦人，成为吵闹的邻居，第一件事就是对所有富有的寡头说‘不发签证，你不能来圣巴特斯。你不能去塞舌尔。你不能去瑞士阿尔卑斯山滑雪或在美国滑雪。’

‘享受祖国，好吗？整理好后跟老板谈谈。你知道吗？我们会再看看你的签证。’所以他们不能来，他们不能来。我想说他们不能来圣巴特，但实际上我在想，我的圣诞客户实际上是俄罗斯人，所以他们中的一些人可以进来。但是阿布拉莫维奇，他在2008年2月进来，花了8000万美元，把圣巴特列米放在了地图上。

但是，你知道，那是一个巨大的投资。而且你知道，房价是荒谬的。真的很荒谬。我刚离婚，我不得不对投资组合进行评估。我的意思是，这简直是疯狂。圣巴特列米有点像鲍比数字。请原谅我，我把比特币称为鲍比数字。它是黄金的小弟弟或其他什么。

**乔 (41:45):**你知道，有一件事，我们在节目中稍微谈过一下，就是在迪拜、迈阿密等地超富裕人群的极端集中。是什么驱动的？我的意思是，从俄罗斯的角度来看，我有点明白，想把钱转移出国，像你说的那样在逃。你觉得，超富裕人群之间有什么样的焦虑，他们聚集在迪拜或其他地方，以便逃离混乱的国家，无论是混乱的民主国家还是混乱的专制国家？

**休 (42:18):**是的，我的意思是迈阿密的情况也是一样的。这是南美洲，你知道，把你所有的财富带走，他们实际上有点像强盗。是对其他人钱财的没收，善良人们的钱，从委内瑞拉等地方转移出来。然后它就留在迈阿密。这就是迈阿密。

我是洛杉矶的人，因为，我想说，洛杉矶是真实的地方，这种说法是对的，我喜欢洛杉矶，你知道的，但我的意思是，它在某种意义上是真实的，因为你没有资本在逃跑。你没有像迪拜和塞舌尔那样的强盗贵族。它之所以存在，是因为美国财政部和政府在视而不见。我不知道他们为什么视而不见。我真的不知道，因为这违反了规则。就像，听着，你知道，有一场战争。我们在某种程度上在资助乌克兰人对抗它，我们应该非常紧张。应该没有松动。然而我们却让他们滑入土耳其，滑入迪拜，滑入塞舌尔。我希望，再次，你留在俄罗斯。等你对邻居更礼貌时再给我打电话。

**乔 (43:20):**休·亨德里，总是很高兴能见到你，过着比我们在中城办公室的生活更丰富多彩的生活。但非常感谢你再次来到 奇异的交易

**休 (43:30):**绝对是我的荣幸。

**乔 (43:46):**这真是太有趣了，特雷西。

**特雷西 (43:47):**和休聊天总是很有趣。我在想，你觉得彭博会让我们报销25000美元的费用吗，这个费用是去圣巴特岛的酸性资本家夏令营的VIP套餐？

**乔 (44:01):**是的，当然可以，对吧？是的，我认为可以。毫无疑问。

**特雷西 (44:02):**我认为这是值得的。

**乔 (44:03):**那就去吧。我并不觉得放松或轻松。我的意思是，像财政市场会发生什么，收益率会回落到1%、2%的想法，并没有让我感到放松。

**特雷西 (44:13):**不。此外，“关于货币战争的恐慌时刻”这一说法并不令人放心。我在想的另一件事是，许多新兴市场在创造GDP增长方面表现良好，但并未创造财富。我觉得这确实概括了目前关于中国的很多故事。而且问题在于，为什么不提升国内消费而是继续制造，重复几十年来一直在做的事情。

**乔 (44:40):**不，我的意思是这确实是事实，对吧？这些公司的增长是惊人的。我是说，即使你看看，我前几天在看比亚迪的图表，大家现在都知道它是一个全球巨头，按某些标准来说，甚至比特斯拉还要大。

那只股票和2020年的时候是一样的。但如果你实际上回到2010年，或者回到2009年，自2009年达到峰值以来，它只上涨了大约三倍。我是说，这是一家曾经几乎不存在的公司。现在它处于世界上可能最大的行业的前沿。这并不令人惊讶。拥有这些公司的回报并不高。

**特雷西 (45:19):**我想比不上达美乐披萨。

**乔 (45:21):**是的，没错。

**特雷西 (45:22):**但我在想的另一件事是，指令经济模式有利有弊，对吧？这个想法是你可以拉动所有这些政策杠杆，因为一方面，是的，中国可以在任何一个时期将大量资本引导到它认为战略重要的项目上。

但另一方面，你会得到资本的错误配置。然后你会得到一种悬而未决的不确定性，投资者无法预测中国接下来会关心什么。因此，回到房地产崩溃、三条红线政策，以及对消费互联网公司的打压，这些都是经济特定方面不确定性的真实表现。我们就到此为止吧。**乔 (46:14):**我们就到此为止吧。

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