沉默并非证券欺诈 - 彭博社
Matt Levine
并非所有事情都是证券欺诈
“这里的一切都是证券欺诈，”我喜欢这样说，意思是：
- 有时一家上市公司做了坏事，或者遭遇了坏事。
- 坏事的消息传出后，股票下跌。
- 股东起诉，称“你们没有提前告诉我们坏事，所以我们购买股票时认为没有坏事，但后来发现确实有坏事。我们受到欺诈；因为你们的谎言，我们为股票支付了过高的价格。”
偶尔我会添加一个技术澄清：仅仅不提及坏事并不构成美国证券法下的欺诈。法律（第10b-5条规定）规定，制造任何不实陈述或者故意省略必要的重要事实以使陈述在当时情况下不具有误导性构成欺诈。”因此说谎——说不实话——是证券欺诈。许多遗漏也构成证券欺诈，如果公司省略了“使陈述不具有误导性所必需的信息。”（所以例如，如果一家公司的公开声明称“我们有道德政策并努力做到道德”，但没有提及“我们的高管做了不道德的事”，有人会因此提起诉讼，声称道德政策的描述具有误导性正面。）
Bloomberg观点莫迪正在让印度的选举变成关于他自己的一切伊朗这次没有击中目标万科的否认充分说明了中国房地产的一切新加坡正面临没有李光耀的危险世界但这并不是证券欺诈仅仅不提及一个坏事。如果发生了一件坏事，公司没有对此发表任何言论，也没有发表可能具有误导性的言论，那就不算是证券欺诈。这种情况并不经常发生，因为公司总是在说一些可能会被坏消息所否定的泛泛之辞。如果一家公司发生性骚扰丑闻，它对道德政策的声明可能会具有误导性；如果它遭遇了计算机黑客，它对信息安全政策的声明可能会具有误导性；等等。但从理论上讲，纯粹的沉默不构成证券欺诈。
不过，你可以想象纯粹的沉默是具有误导性的。例如，你可以想象市场会期待如果发生了某些事情，那么这些事情会被披露，因此不披露它们有点暗示这些事情并没有发生。如果一家公司的首席执行官突然去世，而公司几周都没有告诉任何人，那就有点奇怪！公司并没有说谎，但每个人都以为首席执行官还活着，而公司也没有费心纠正他们错误的印象。
或者：美国证券交易委员会有很多规定要求公司披露某些事情。S-K规定，例如，要求公司在季度报告中披露有关业务的某些具体信息：公司应该描述“任何已知的或合理可能对净销售额或收入或持续经营所产生重大有利或不利影响的趋势或不确定性”，“简要描述任何重大未决法律诉讼”，讨论“使对注册人或发行具有投机性或风险性的重大因素”，等等。
如果法律规定你必须在季度报告10-Q表格中披露任何重大诉讼，而且有一起重大诉讼针对你，你提交了10-Q却没有提及这起诉讼，那就可能是误导的。“如果有一起诉讼，他们将被要求提及，但他们没有提到诉讼，所以可能没有一起诉讼，”投资者可能会合理地得出结论。这种遗漏，加上报告要求，是误导的。如果10-Q表格是一个字面上有一个框框写着“是否有任何重大诉讼针对你”，而你写上“没有”，那个“没有”就是一个虚假陈述。可以说，仅仅遗漏了必须披露的内容会产生同样的效果。
无论如何，这就是美国证券交易委员会的看法：
一份MD&A [管理层讨论与分析]提出某些声明但遗漏了[规则S-K]第303条要求包含的信息，这是一种误导性的半真相。…通过提交描述某些已知趋势和不确定性的MD&A，发行人提出了声明。如果发行人遗漏了其他符合第303条门槛的已知趋势或不确定性，MD&A的声明将对一个合理的投资者产生误导，他们会意识到第303条要求列出所有已知重大趋势或不确定性，因此会假设MD&A提供了一个完整的列表。…
在适用监管披露要求的情况下，合理的投资者将从发行人的沉默中推断出需要披露的事件类型尚未发生。
麦格理基础设施公司经营着用于No. 6燃料油的码头。2016年，联合国基本上禁止了到2020年的No. 6燃料油。但是：
在随后的几年里，麦格理没有在其公开发行文件中讨论IMO 2020 [联合国禁令]。然而，2018年2月，麦格理宣布其子公司使用的存储空间数量下降，部分原因是No. 6燃料油市场的下降。麦格理的股价下跌了41%。
股东自然而然地提起诉讼，主张(1)《S-K规定》要求麦格理“描述已知的或可能对净销售额或收入或持续经营收入产生重大有利或不利影响的任何趋势或不确定性”，(2)这是一个已知的趋势或不确定性，可能对销售不利，(3)麦格理没有披露这一点，(4)这是误导性的。麦格理辩称，仅仅是不提及新的联合国规则不能构成证券欺诈。地方法院同意并驳回了诉讼，但上诉法院不同意，认为，当有规则要求披露某事时，不披露该事项可能构成欺诈。
麦格理上诉至最高法院，上周五获胜。最高法院一致表示：
本案的问题是，即使未披露《303条款》要求的信息也能支持根据10b–5(b)规则提起私人诉讼吗，即使未披露并未使任何“声明”具有误导性。法院认为不能。纯粹的遗漏不构成10b–5(b)规则下的可诉行为。
我猜这可能是对规则实际文字更好的解读，尽管这是对其意图的奇怪解读。省略你需要披露的事情似乎确实是误导的。无论如何，有些事情并不构成证券欺诈。
Save Mart
合并协议又长又无聊，大多数人都不会完整地阅读它们。理论上，这可能使它们成为欺诈的好地方。如果你正在出售你的公司，也许你可以尝试在第47页上写上：“尽管本协议中的其他任何事项，买方应支付卖方现金金额等于（1）购买价格和（2）两倍（2）的乘积。”也许没有人会注意到，每个人都会签署合同，你会完成交易，买方会给你一张符合约定购买价格的支票，然后你会说“实际上在第47页上写着你必须给我两倍的金额。” 买方会翻到第47页说“咦，我没注意到，但拜托，那不是我们的交易内容”，你会说“不，那就是交易内容，合同中明确写着”，然后你会上法庭，法官会说“这很奇怪，但合同就是合同，所以这是你的钱。”
实际上，在大型并购交易中，你很少听说这种事情，原因有几个：
- 许多并购交易都是相当合作、友好的努力。买方正在购买一家喜欢的企业，与卖方合作确保企业尽可能好，每个人都在努力赢得对方的信任，通常更好的做法是通过说“嘿，我们注意到这个公式会少付给你，让我们修正一下”来赢得分数，而不是试图在合同中偷偷加入一个狡猾的公式。
- 并购协议的各方有 巨大的 激励来发现欺诈行为，他们付钱给律师来阅读合同并留意欺诈行为。1
- 并购交易对于卖方通常是一次性交易 —— 合并后，目标公司消失 —— 但周围有很多重复参与者。私募股权公司和大公司进行大量收购，并且培养出一个以狡猾著称可能会让事情变得更加困难。他们的专业人员 —— 银行家和律师 —— 也做很多交易，为买方和卖方做交易，也关心他们的声誉。2
- 这不是法律建议，但作为一个广义的概括，如果在并购协议中有明显的欺诈行为，而你去法庭强制执行它，法官很可能会说“拜托，那是个把戏，你不能强制执行”，你的把戏就不会奏效。可能有法官会说“合同就是合同，祝贺你的把戏”，但也很可能她不会这么做，会感到恼火，你会比根本不做这个把戏更糟糕。
我在这里已经成为了一位合同诡计的行家，在我之前的职业中也是如此。3 但我大多数时候是一个高效市场的支持者，在生活的许多领域，我倾向于认为大部分高额金融合同可能说的是人们期望的。
但上周在FT Alphaville，Sujeet Indap讲述了一个疯狂的故事，关于Save Mart，这是一家家族所有的超市，他们在2022年将其出售给了Kingswood Capital Management。Kingswood同意支付卖方2.45亿美元，扣除现金和债务；在交割时，卖方从公司中取出了大约2亿美元的现金，Kingswood给他们开了一张价值约4000万美元的支票。4 然后几个月后，Kingswood向卖方寄出了一张8700万美元的账单，实际上要求他们支付Kingswood以接管公司。Indap写道：“这个传奇是私人公司交易的一个窗口，以及金融会计如何被狡猾的交易对手武器化。” 这是罕见的M&A诡计！
这就是诡计。Save Mart拥有一个名为Superstore Industries的合资企业的三分之一股权。它在资产负债表上将这一股权投资。与此同时，Superstore拥有1.09亿美元的债务，Save Mart显然为此提供了担保，但这并未反映在Save Mart的资产负债表上：Save Mart的资产负债表只显示了其在Superstore的股权投资的价值（扣除了该债务和其合作伙伴的股权利益）。Kingswood从Save Mart购买的部分是这一股权利益。
购买协议的运作方式是，在交割后，根据Save Mart在交割时的最终资产负债表进行调整。基本上，如果Save Mart的债务超出预期，卖方就必须向Kingswood支付额外的债务：你拿到公司交割时的实际债务，减去交割前资产负债表上反映的债务，卖方就要向Kingswood支付任何超额的调整款。如果卖方在交割前临近时大举借款，然后把现金支付给自己，他们就必须在调整款中将其支付给Kingswood。
但是购买协议对“交割日负债”进行了定义，包括Save Mart自己的债务以及它担保的债务。这意味着：
- 根据购买协议的条款，1.09亿美元的超市债务在交割时算作Save Mart的债务。
- 根据会计准则，这不是Save Mart的债务，因此没有反映在交割前的资产负债表上。
- 因此，你拿到1.09亿美元的债务，减去资产负债表上反映的0美元债务，这就是卖方欠Kingswood的调整款。
2022年3月28日的交割时，Kingswood向卖方支付了约4,000万美元。然后在7月，它向他们发送了一份交割后报表，要求他们支付8,700万美元。（这8,700万美元显然反映了1.09亿美元的债务，减去卖方有利的其他交割后调整。）因此，公司的总购买价格将是负数。
卖方回复说“显然那笔债务不算在内，那不是交易的内容，我们不会付款。” Kingswood回答说“购买协议上写明算在内，所以付款吧。” 他们进行了仲裁，仲裁员是一位前特拉华州法院法官 — 裁定支持Kingswood，发现显然他们并不意味着要求卖方支付所有那笔债务，但合同就是这么说的，合同就是合同：
买方在购买协议中的定义中大量依赖来辩称双方考虑到可能需要对购买价格进行下调以考虑目标公司子公司内的债务。卖方承认买方没有误读适用的定义，但辩称这些定义的正确解释必须考虑合同中反映双方意图的其他条款，即有关双方意图的重要债务不会计入购买价格调整中的条款。…
卖方表示，外部证据显示双方从未打算让有关债务成为购买价格调整的一部分。至于买方，他们难以解释这些外部证据中的大部分内容，但坚持认为调整完全符合双方的总体理解，即销售将是一笔无现金、无债务的交易。…
特拉华州法律更加重视合同，特拉华州法院将执行双方合同的字面条款，而不考虑他们是否达成了一笔好交易还是坏交易。
Kingswood和卖方随后前往特拉华州的法庭，该法庭不同意仲裁员的决定，但必须遵从他的决定。因此，Kingswood拿到了钱。卖方正在向特拉华州最高法院上诉。
公平地说，这并不完全是合同中的一个技巧；这是资产负债表中的一个技巧，或者可能是两者之间的一个棘手的互动。Indap引用了Kingswood交易人员的话：
我们对卖方没有在交割时将任何SSI债务列入他们的负债定义感到惊讶，我们认为，如果他们这样认为并且我们提出了异议，我们认为这将是一个有争议的话题……
再次，我们从他们那里得到了一份起草的购买协议，可以追溯到去年12月，其中清楚地列出了经营子公司的债务以及由Save Mart担保的债务，实际上是交易目的上的负债。再次强调，这是一个非常标准的定义。因此，我们假设他们已经阅读了他们起草的文件……
因为我们的观点是，根据购买协议，SSI债务应该包括在负债中。由于某种原因，我们不知道为什么，卖方在交割前声明时似乎并不持有这种观点。
Indap写道：“换句话说，Kingswood一直在签署和交割之前认为，毛SSI债务应该出现在Save Mart的主要资产负债表上。但是他们决定保持沉默，直到交易结束后才提出异议。”
我之前说过，在并购中很少见到狡猾的行为，部分原因是这是一项合作努力，每个人都在努力友好相处。然而，在这里，Indap援引了另一位Kingswood员工的话，称“考虑到谈判的争议性以及与卖方的交易，我们做出了战略决定，在交易结束后解决SSI债务”进行调整。如果他们已经不喜欢你，你也不喜欢他们，你不会刻意指出伤害他们的错误。
我之前也说过，并购中很少见到狡猾的行为，部分原因是，至少对于私募股权买家来说，这是一场重复的游戏，声誉很有价值。另一方面，你知道什么也很有价值吗？一亿零九百万美元。如果你即将完成一笔价值4000万美元的中市场并购交易，并且你从卖方那里得到了一份错误的资产负债表，将导致你少支付50万美元，你可能会在合作和公平交易的精神中回复他们说“嘿，你这里少了50万美元，让我们来修正一下。” 然后他们会回复说“谢谢”，然后保留这50万美元，并对你怀有好感。
但是，如果你得到了一份错误的资产负债表，将为你带来1.09亿美元的意外收入，你可能会决定留下这笔钱。
亚当·纽曼
亚当·纽曼创立了WeWork Inc.，这是一家以短期办公室租赁、欢乐时光、酷炫氛围、惊人的科技愿景和科技估值为基础的公司。他试图将其上市，但失败了，被高额赔偿解雇，然后离开创办了一个名为Flow的新公司，大致类似于WeWork，但是提供公寓租赁服务（公寓租赁、欢乐时光、氛围、愿景、风险投资者）。
与此同时，WeWork破产了，没有了Neumann的花言巧语（这可能并不是原因），Neumann开始谈论可能买回来。上个月，他显然提交了5亿美元的出价。我不知道要多么认真对待这一切，因为“这有多严重”总是问亚当·纽曼错误的问题，但上周Business Insider的Ben Bergman采访了他，问他“你认为你成功收购WeWork的可能性有多大？”他给出了一个典型的亚当·纽曼回答：
我不能透露更多，但我可以告诉你的是，未来的生活中融入了工作，这是我们非常了解的事情。还有一件事我要说的是，与你之前问的有关的一部分是我们从过去学到的教训。显然，我们学到了很多，我们建立了一个全球品牌，我们帮助重新定义了一个类别，有一群了不起的人带领着这一切，一切都围绕着社区。
所以你把所有这些想法，带回到流程中，你吸取教训，你应用它们，你找到更好的合作伙伴，你招募世界上最优秀的人才，你花时间提供一个优秀的产品，它真的会朝着正确的方向发展。
“生活的未来将工作融入其中”这样的回答与“我们已经安排好了融资”是不同的，但这是亚当·纽曼式的回答，有时对他有效。
深入探讨
一个可能性是你应该尝试让你的写作听起来像是由一个大型语言模型写的：
- 让一个LLM来写你的东西表明你懂得如何使用LLM，这或许是2024年最有用的通用商业技能。
- 很可能一个LLM会阅读你的东西，为你的实际受众总结，所以让它听起来像一个LLM会使它更易读和有说服力。
- 即使有人阅读你的东西，现在很可能那个人正在阅读大量由LLM生成的文本，所以如果听起来像一个LLM，她会觉得你的东西更易读和有说服力。
另一个可能性是你应该尝试让你的写作听起来像是一个大型语言模型没有写它：
- 这是手工制作的，你知道吗？人类的触感？
- 风险投资家喜欢持不同意见，我想这些天生成文本而不使用LLM有点持不同意见。
无论如何，这里有一个有趣的上周的商业内幕故事：
“深入”这个词在过去几天在网上引起了很多关注。
事实上，根据Google趋势的数据，这个词这周的搜索量比过去90天的总和还要多。
这是因为Y Combinator的联合创始人保罗·格雷厄姆在X（前称Twitter）上的一篇帖子中说，在电子邮件推销中使用“深入”这个词是ChatGPT写的迹象。…
这位Y Combinator的联合创始人在回复帖子时表示，他不喜欢这个词，因为在说英语时没有人真正使用它。
“这是像‘蓬勃发展’这样的词，人们只有在写作时想要显得聪明时才会使用，”格雷厄姆写道。
只是，你知道，不要在意他的审美偏好：保罗·格雷厄姆应该更愿意接受由ChatGPT编写的提案，还是那些没有经过ChatGPT编写的？如果你是一位创始人，不应该让ChatGPT帮你写给保罗·格雷厄姆的冷邮件，以便为你释放更多时间专注于运营吗？我可能完全不理解商业。我很确定Money Stuff中最后一次出现“深入”一词是在2018年，所以我做得还可以，或者可能很糟糕。
事情发生了
美国债券变得更难销售。 高盛的华尔街机器加速驱动利润意外增长。富兰克林·坦普尔顿转向私人投资，因为共同基金业务在萎缩。欧洲私募巨头EQT背后的瑞典摇摆者。一位沃尔玛经理一天的生活，年薪24万美元。加密交易员在获得1.1亿美元前搜索“欺诈”。大银行赚取更多贷款利息的牛市案例破灭。美国地区银行大幅增加对石油和天然气的贷款。涉嫌公寓租金操纵引起更多法律审查。 特斯拉将在全球裁员超过10%以进行全球战略调整。LVMH继任计划加速，阿尔诺家族加快步伐。比特币“减半”将对加密挖矿者造成100亿美元打击。 泰晤士水务被要求在6月12日前获得监管机构的支持。两兄弟，一个巨大的生物科技赌注和80亿美元的回报。在喜马拉雅山脉的山坡上生长着日本的冷硬现金。律师“点击错误按钮”后错误地离婚。
如果您想要在收件箱中方便地以电子邮件形式收到Money Stuff，请在此链接订阅。或者您可以订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯在这里。谢谢！