美国经济不降温，通胀太热 - 彭博社

美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在2024年4月3日星期三于美国加利福尼亚州斯坦福举行的商业、政府和社会论坛上发表讲话。鲍威尔表示，决策者将等待更明显的通胀下降迹象再考虑降息。

摄影师：洛伦·埃利奥特/彭博社美联储认为最近高通胀数据是回到2%通胀率过程中的一次颠簸旅程，这一观点需要重新审视。在另一组糟糕的通胀数据之后，降息将无限期搁置，美联储在2024年可能根本无法降息的概率显著增加。

消费者价格指数对美联储和资产市场来说是个坏消息

最新的美国消费者价格通胀数据完全推翻了预期近期将降息的逻辑。核心消费者价格指数已经停滞在4%以下，是美联储目标的两倍。这几乎肯定会负面影响到美联储首选的指标，将这些数据推高，使得美联储在不久的将来难以达到2%的目标。

发生了什么？很可能是美联储误读了形势，仍然认为就在上个月，今年可能会有三次降息。它过分强调了生产率和劳动力供给方面的“冲击”，认为即使面对“枪炮与黄油”式的政府赤字支出，这些因素也会降低通胀。但有太多长期趋势使通胀保持在较高水平。因此，美联储要么接受更高的通胀率，要么推迟降息指引，或两者兼而有之。这将对政府债券和风险资产的价值产生负面影响。

美国经济比联邦储备委员会预计的要热

让我们从显而易见的开始。美国经济强劲。自从联邦储备委员会开始加息以来，它一直表现优异，始终超出所有预期。根据截至四月初的数据，本季度将是另一个出色的季度，增长率在亚特兰大联储广泛关注的GDPNow指标中达到2.5%。

联邦储备委员会意识到了这一切。官员们表示，只要强劲的经济表现不以粘性通货膨胀为代价，他们对这种局面感到满意。联邦储备委员会一直在问的问题是，经济热度是否可以通过保持通货膨胀的生产率增长或通过重新进入劳动力市场的泄气工人来消散，使工资增长保持强劲，而不会导致过度需求。

迄今为止，联邦储备委员会一直在讲述的故事是，经济增长和通货膨胀都会趋于稳定，导致软着陆，使联邦储备委员会能够降息并使经济无限增长。但在连续三次热烈的CPI数据发布之后，这个故事已经站不住脚了。简而言之，美国经济比联邦储备委员会认为的要热。

预计联邦储备委员会官员将很快向现实屈服

问题不仅在于通货膨胀仍然存在，而且可能正在重新加速。例如，联邦储备委员会官员一直在谈论个人消费支出价格上涨2.5%，这让该机构相信通货膨胀正朝着“颠簸但可辨识的”2%的下降轨迹发展。

问题是双重的。首先，每一个其他的通货膨胀指标都高于这个数字，核心PCE通货膨胀率为2.8%，总CPI为3.5%，核心CPI高达3.8%。可以将这些数字视为ADP私人工资表调查和官方美国政府数据的通货膨胀等价物。它们很少在月度上匹配，但随着时间的推移，它们会同步上升和下降，并趋于中央趋势。CPI数据远远超过3%并且上升的事实表明，PCE通货膨胀不仅停滞不前，而且有可能再次上升。

我期望联邦官员在4月26日发布的下一个PCE数据之前承认这一点。这意味着从6月开始，今年将进行三次降息的可能性渺茫。我们应该期待官员们会辩称，正如亚特兰大联邦储备银行行长拉斐尔·博斯蒂克已经做过的那样，他们正在推迟时间表。今天的“经济预测阴影摘要”可能显示平均两次降息，有一些官员认为今年我们可能只会进行一次或零次降息。

这将把无降息无降息结果从尾部风险变成一个有意义的选择，而不是一个或两次加息的基本情况。

按数字来看

• 3.8% - 2024年3月至2024年3月核心消费者价格通胀率，该指标通过从计算中排除食品和能源来了解趋势

为什么我不能把无降息作为基本情况

我一直在辩称，一个没有着陆的美国经济不需要降息，大约两个月了。最初，这主要与宽松的金融条件有关。毕竟，如果金融条件不需要放松，为什么要降息呢？但我也意识到，通胀停滞在令人不安的水平上 —— 在不同的情况下，这甚至可能引发联邦储备委员会加息。因此，现在坚持不变的理由比两个月前更加重要。

即便如此，联邦储备委员会的沟通表明，他们对更经济上脆弱的小企业和低收入家庭的信贷限制感到不舒服。你只需要走在街上就能看到美国空无一人的小企业店面，这种情况由于SVB的崩溃后资本需求旺盛的地区银行实施的信贷限制而变得更糟。

两个数据点在这方面显得格外突出，尽管整体经济增长强劲，裂痕已经出现。在商业方面，周二发布的数据显示，小企业的乐观情绪达到了11年来的最低水平。而在家庭方面，周五发布的数据显示，黑人失业率激增至2022年以来的最高水平，就业损失主要由黑人妇女引领。

当核心CPI为3.8%，一桶美国甜原油价格上涨至85美元时，美联储不会放松政策。但他们确实希望放松政策，我相信如果我们接近2%的通胀率，他们会这样做。鲍威尔明确表示，美联储不会采取行动，直到通胀率朝着其目标持续移动。直到最近几个月，它显然已经达到了这一标准。这是2024年我仍不认为不会有降息的唯一原因。

这就是风险资产和国债一起下跌的原因

与此同时，市场终于意识到美国经济不会出现软着陆对资产价格意味着什么。忘记4%的国债收益率。10年期收益率将会达到4.50%成为常态，随着通胀保持不变，以及那些以4%买入的投资者抛售的风险，它们可能会上升至5%。

4.5%的长期收益率也高于去年的临界点，当股票开始在高贝塔资产的较高折现率的压力下逐步走低。今年也出现了与去年相同的不安，因为我们已经离开了4%的10年期收益率锚点，向4.25%以上走去。在CPI发布后，10年期收益率约为4.50%，从这里开始任何收益率的上升都意味着股票和债券都会亏损。因此，这也是金融条件收紧、经济增长放缓的时候。

现实情况是，4%的国债收益率和火爆的股市与趋势增长并不相容，尤其是在大规模赤字支出将金融资产转移给私营部门的情况下。要想通胀放缓，我们需要看到金融条件比现在严格得多。这意味着金融资产将经历一段疲软期。

长期趋势有利于持续通胀

如果我不把这放在更大的背景下，那就不够全面。支持通胀回归2%的整体供给侧论点被一些长期趋势颠覆，这些趋势很可能有助于在疫情之后保持较高的通胀水平。这就意味着利率应该更长时间地保持较高水平。

首先，乌克兰战争提醒了世界各国政府需要增加国防开支。彭博经济学最近估计，美国及其盟友需要支付10万亿美元的军备账单。其中很大一部分开支将通过从国防工业购买而重新流入美国，给美国经济带来需求方面的压力。

此外，这发生在全球化正在逆转的同时，全球化一直是一个明显的长期去通货膨胀趋势，尤其是通过廉价的中国进口。重新本土化和近岸化将造成供应链摩擦和需求方面的压力，加剧通胀。

我还要补充的是，经历了一场大流行病和15年的房价和股市涨幅后，婴儿潮一代更不太可能继续留在劳动力市场。如果你是65-70岁，现在或许是过去四分之一世纪中最好的退休时机。最年轻的婴儿潮一代已经60岁了。这就意味着这一代人离开职场将导致生产力和人才的巨大流失。我认为这会对通胀造成上升压力。

长话短说，这份CPI报告并不一定只是通往2%通胀的一次颠簸。它可能代表了新常态，即人口结构和地缘政治压力意味着通胀保持较高水平。美联储可以继续努力实现2%的通胀目标。但他们可能只能通过破坏经济来实现这一目标。

本周引用

超核心通胀的3个月年化变化现在超过8%，并且正在加速，见下图。6个月年化变化为6%，年度变化为5%。美联储的通胀目标是2%。宽松的金融条件继续为增长和通胀提供重要的助力。因此，美联储还没有停止对抗通胀，利率将会保持较高水平更长时间。我们坚持认为美联储不会在2024年降息。Torsten Slok

首席经济学家，合伙人，阿波罗全球管理

我关注的事情

• 高盛认为是时候退出你对科技股的押注了。
• 赤字支出是全球性的。中国的债务导致惠誉下调了对政府债务的展望。
• 美国联邦存款保险公司表示美国监管机构可以处理一个系统性重要机构的倒闭。
• 美国抵押贷款利率再次超过7%。在CPI之后它们将会上升。

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