“股东价值”如何成为华尔街的口头禅 - 彭博社

CEO们很少感受到了下行风险。

摄影师：迈克尔·M·圣地亚哥/盖蒂图片社 北美迈克尔·詹森（Michael Jensen）于4月2日去世，他作为单个思想家对塑造现代金融资本主义产生了巨大影响，特别是在盎格鲁撒克逊世界中的实践。在他的批评者看来，他是贪婪即是美好时代的高级祭司，为过高的高管薪酬和秃鹫资本主义辩护：戴着博士帽的戈登·盖柯。在他的崇拜者看来，他是一位外科医生，通过切除脂肪、去除恶性肿瘤并开出严格的锻炼计划，为盎格鲁撒克逊资本主义注入新的生机。

彭博社观点大卫·张和辣椒脆脆团队四天工作周还需数十年保守派基础的红肉绿色是企业重新塑造品牌的新加密货币没有人能否认他的非凡影响力。他在哈佛商学院的选修课是该机构历史上最受欢迎的课程，吸引了600多名学生，每年三分之二的班级学生，其中许多人在美国资本主义经历最激动人心的阶段之一期间重塑了美国资本主义。没有人能否认他对商业理论中的核心问题的严谨思想：公司的适当边界、理想的激励结构、公司控制市场以及公共公司与私人公司的优缺点。他与威廉·梅克林合著的开创性文章“公司理论：管理行为、代理成本和所有权结构”已获得超过130,000次谷歌引用，比金融经济学领域的任何其他文章都要多。

詹森的核心观点是，被聘用来经营公司的人（“代理人”）会短视拥有公司的人（“委托人”），除非他们受到正确的激励措施。这在股权分散、监督机制薄弱的公共公司中尤为真实。主导美国经济的巨头公司是所谓的“代理问题”的象征：一大批经理人为股东带来惨淡的回报，却过着舒适的待遇和终身任期、低风险和低回报的生活。

解决方案是运用股东价值的魔力改变激励机制：像拥有者一样给予公共公司的CEO和高级经理股票期权 — 或者更好的是通过杠杆收购将公司私有化。你越把“代理人”变成“委托人”，他们就越有动力去挤取他们被聘用来经营的公司的最大价值。

这个想法是改变企业生活的革命的核心，从20世纪70年代末开始，首先在美国，然后在世界许多地方。积极进取的经理人为了股东价值而裁减公司规模。企业掠夺者拆散了企业集团，将它们变成了更精简的公司集合。詹森的想法彻底改变了对待从薪酬标准到企业债务的态度。曾经对显得贪婪的想法犹豫不决的CEO现在竞相争取赚取最多。曾经担心负债的分析师现在引用詹森的建议，即债务“制造了经理人需要的危机氛围，以削减不健康的投资项目、缩减开支，并处置公司外更有价值的资产。”

哈佛商学院的著名历史学家阿尔弗雷德·钱德勒曾经宣扬，当管理者接管时，公司历史就结束了。他的经典著作《可见之手》（1977年）赞美了战后公司，如通用汽车和杜邦，以及他们密集的专业管理人员，他们似乎不顾股东的存在。詹森持相反观点：这些巨大的机构只不过是需要被更小、更具创业精神的机构所取代的恐龙。如果钱德勒的哈佛商学院学生们愉快地成为公司人，自信地认为他们在做历史的工作，那么詹森的学生们则成为了风险投资家、金融工程师、公司掠夺者，同样自信地认为他们在做市场的工作。

如今，詹森的工作和里根时代一样不受欢迎。哈佛商业评论在其前一百年最重要文章的合集中未包括他的作品，尽管“公众公司的日食”是你能写出的最好的HBR文章之一。尼古拉斯·莱曼，前《纽约客》编辑和哥伦比亚大学新闻学院前院长，写了一本书《交易人：交易的崛起和美国梦的衰落》，抨击了他的观念和影响。哈佛商学院的年轻教授们已经放弃了股东价值的概念，转而支持更模糊的企业宗旨观念。

勒曼认为，詹森应对美国资本主义的困境负有很大责任。飙升的高管薪酬确保了C级高管在生产率增长放缓时吸收了经济剩余的不成比例份额。重新设计和裁员撕裂了为社区提供稳定生活方式的企业。詹森培训的管理者追求短期收益（通常是通过金融工程提高股价），而牺牲了对生产能力的长期投资。詹森煽动了心脏地带对停滞工资和关闭工厂的愤怒，这产生了左右两派的愤怒民粹主义。

这是夸大其词。的确，太多CEO因表现平庸而填满自己的口袋。在詹森去世的同一周，我们了解到，波音公司即将卸任CEO戴夫·卡尔霍恩，在一场导致公司股价暴跌的安全危机中，他在2023年获得了3280万美元的报酬。然而，詹森提供了一种机制，让约瑟夫·熊彼特的“创造性破坏”发挥魔力，清理企业能力并将其投入生产性用途。正如《应用公司财务杂志》的编辑唐·丘所指出的那样，20世纪80年代高度杠杆收购和LBO浪潮限制了企业资本在徒劳支撑日落产业和公司的努力上的浪费，从而使其可用于下一次工业革命。

美国因此摆脱了继续困扰日本的停滞局面，当Jensen开始撰写时，日本看起来似乎有望取代美国成为世界领先的经济大国。与日本过度层层叠加和人员过多的庞然大物相比，美国公司看起来令人惊讶地健康：自Jensen革命以来，老牌工业公司没有过度增重，新的IT巨头仍然受到严格管理（尽管它们可能最终会走向昨日被宠坏的企业集团的道路）。

即使是平庸的经理人的薪酬和福利飙升呢？Jensen的支持者指责两件事：股市繁荣使所有船只都受益，而不管表现如何，以及对他的工作的普遍误解。Jensen的论点的核心是，CEO需要体验自由市场的好坏两面：他们的薪酬应该上下波动，如果表现不佳，他们应该失去工作。CEO操纵系统以确保无论发生什么都能获胜。他们为自己提供了金色降落伞，以防事情发展不利，并操纵股价以确保他们在正确的时机出售期权。太多人表现得像寻租者，无论他们是否创造价值，都受益。

Jensen对他所看到的将其理念误用来为次级表现正当化的α奖励感到深感失望。他将许多美国公司中股票期权的实施描述为“管理者的海洛因”。在20世纪90年代末，他经历了一种宗教转变。他成为Werner Hans Erhard的追随者，后者是Erhard研讨会培训的创始人，更为人所知的是EST，这是一个准宗教运动，承诺赋予追随者力量并治愈他们的精神创伤。Jensen与Erhard合作，制作了一千张幻灯片的PowerPoint演示，宣扬他们各自一生的智慧，这是管理理论、自助、神经生物学和语言学的大杂烩。他还花费大量时间进行研讨会，其中一些持续数天。对于Jensen来说，他与Erhard的合作为代理理论的拼图提供了缺失的一部分：只要经理们遵循他和Erhard制定的原则，他们将避免迄今为止玷污他理论的自私行为；相反，他们将表现得像诚实的资本家。

我们中很少有人愿意跟随詹森走这条路。但“滥用”论点只是稍微更有说服力一点。詹森的问题在于他未能将寻租论证推向结论。如果“代理人”在经营大公司时表现为寻租者，以损害公司所有者的利益来填满自己的口袋，那么为什么我们会认为如果他们获得股票期权就会表现得不同呢？

詹森未能意识到权力的重要性。CEO不仅仅是市场中的普通参与者。他们是有权势的人，可以构建他们的薪酬体系，并决定何时出售自己的股票。这在美国以CEO为中心的公司尤其明显，CEO经常兼任董事长，并对董事会的构成产生不成比例的影响。因为他忽视了权力的重要性，他未能承认制定健全的道德准则来规范精英行为的重要性。

詹森和梅克林在他们伟大的1976年文章中引用了亚当·斯密的《国富论》（1776年）中的一句话，这本书除了其他许多内容外，还解释了如果通过自由市场来引导获取欲望（自私、自我、自利、骄傲和贪婪）可以转化为社会美德。但斯密还写了另一本伟大的书，《道德情操论》（1759年），主张市场需要更深奥的美德才能在长期内蓬勃发展：智慧、仁爱、自我牺牲和公共精神的更高尚美德。在市场社会中保持这些美德的活力是困难的，因为市场不知道如何评价或奖励它们。这项工作属于“智者和贤者”的一小部分，后来塞缪尔·泰勒·柯勒德称之为“知识界”，我们称之为公共知识分子，他们将生命奉献给研究和纠正公共领域。

尽管理论上德鲁克·詹森才华横溢，但他却是那个时代的产物。他的理念给一个僵化和自我放纵的商业世界带来了必要的冲击。但这位股市的崇拜者未能意识到市场泡沫的增长。当他在1970年代首次思考代理成本时，主要问题是公司资产的利用不足及其随之而来的低估。当他处于巅峰时，作为哈佛商学院的明星教授和蒙特集团的领军人物，一家战略咨询公司，主要问题是高估。这位对人类动机极度愤世嫉俗的人却对强大人物破坏激励结构的倾向异常天真。结果，詹森革命演变成了削减成本和自我放纵的借口。

今天的挑战是超越代理理论——尽管它很美丽——并制定一个结合市场活力与更广泛的共同目标、社会正义和政治可持续性的新框架。如果利益相关者资本主义、以目标为导向的公司和其他试图取代代理理论的尝试迄今为止似乎相形见绌，那就更应该更加努力。

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