《如何玩转牛市的终局》- 彭博社

Jeremy Grantham，GMO LLC的联合创始人兼首席投资策略师，七个月前在美国马萨诸塞州波士顿接受了彭博财富频道大卫·鲁宾斯坦的采访。 Grantham在20世纪70年代初创立了世界上第一个指数基金，在2011年被列入彭博市场杂志的50位最具影响力人物榜单。

摄影师：Vanessa Leroy/彭博 如果你看这个商业周期，自2020年4月开始并不显得很长。但许多市场动态让人想起了过去晚期周期的激增。这意味着现在就为下一个经济衰退制定投资计划并不为时过早，尽管美国经济没有着陆，即使你现在还没有启动。

现在制定计划并不为时过早

自全球央行两年前开始加息以来，我们学到的一点是，美国经济的动力比大多数人意识到的要大得多。这使得“终局”预测和资产配置轮换几乎成为无关紧要，因为成长股继续主导资产类别的表现，就像过去15年一样。

但是，准备是成功之母。正如树木不会一直长到天空，商业周期也不会永远持续。为它们的结束做准备是有道理的，因为我们反复目睹在转折点时发生大规模的行业和资产轮换。这一次可能也不会有所不同。因此，让我们回顾过去两年的市场行动以及美联储官员们的讲话，然后以价值投资者Jeremy Grantham最新的通讯作为思考如何应对的基准。

一次又一次低估增长动力

我将以某种方式开始这篇文章。去年初，我告诉你“我们应该更加积极地思考2023年美国经济的弹性”。事后看来，这个建议是正确的。但我显然不够积极。当许多人认为美国经济随时可能陷入衰退，特别是在三月SVB失败之后，我预期下半年会出现浅层次的衰退和“软着陆”情景 —— 将这视为经济弹性的一个迹象。当然，这也意味着我心目中风险资产会遇到麻烦。但当然，一个温和的经济衰退和市场底部将为长期复苏创造一个可持续的基础。我们都错得离谱。

2023年，经济在名义上增长了超过6%，在通货膨胀后实际增长了超过3%。教训是：在没有经济放缓的情况下，你不会出现大幅调整、部门轮换、债券利差扩大或任何需要摆脱增长和风险资产的情况。今年吸取了这个教训，积极思考美国经济的弹性意味着在每个人都期待软着陆时考虑无着陆情景。对我来说，2%以上的增长符合超越趋势增长的标准。这将导致风险资产持续表现优异，也许会导致一个我在去年十一月提出的史诗级泡沫。

这就是联邦储备委员会的作用

目前，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow数据显示，本季度我们的增长速度为2.1%，而上周，联邦储备委员会对可持续美国增长的上限估计为2%。这表明，即使在政策决定之后，联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔继续明确表示联邦储备委员会希望放松，没有降息的一年是一个尾部风险。

那么，这对我们的利率政策意味着什么？我想强调三点。首先，只要经济保持稳健增长，联邦储备系统不会提高利率，大型企业和收入最高的家庭，他们大多已经锁定了融资需求，将受益于较高的利率。这将对经济起到推动作用。

其次，我们从小型和中型企业以及家庭收入最低的五分之一中看到的经济裂痕将使我们关注降息。如果我必须选择一个表达这些公司和家庭感受到的“限制性”的工具，我会看联邦基金利率减去通胀率。这个数字超过2%，根据你使用的通胀率测量标准，可能高达3%。如果通胀率降至2.4%或2.5%，那个数字就是3%，而通胀水平足够接近，激励联邦储备系统降息以缓解对最脆弱家庭和企业实际利率限制性的感知。

最后，我们应该以亚特兰大联邦储备银行行长拉斐尔·博斯蒂克对问题的阐述代表联邦储备系统的中央倾向。今年初，我称他为“联邦储备系统今日的吹笛人”，因为去年他最先声称联邦储备系统从提高利率的鹰派转变为无限期持有利率。博斯蒂克最近的评论表明政策可能持续时间比市场预期的更长。他暗示联邦储备系统可能只降息一次就结束。基本上，如果经济增长高于趋势增长，为什么要降息，除非通胀率达到或低于2%？

我从美联储的立场得出的结论是，它们现在变得不那么重要了。现在更多地关注经济中仍然存在的潜在动力。这就是去年推动股市和公司债券市场回报的因素。这也将推动它们在今年的表现。一次性的美联储加息是一个伟大美国经济的里程碑，风险资产可以上涨。

按数字来看

• 34 - 使用罗伯特·席勒的周期调整收益公式计算的股价与收益的倍数（Jeremy Grantham引用的数字）

我喜欢Grantham的框架，但稍作调整

如果几乎没有减速的迹象，我们该如何应对？这就是Jeremy Grantham介入的地方。他最新的观点 开头如下：

嗯，如果你看股价的话，美国确实很开心。截至3月1日，席勒市盈率为34，处于历史上的前1%。总利润（作为几乎任何指标的百分比）也接近创纪录水平。请记住，如果利润率和倍数同时创纪录水平，这实际上是重复计算和双重风险 - 因为在未来的某个时刻，会出现另一个1982年7月或2009年3月，那时倍数创纪录低，利润率严重下降。

但对于那些必须持有美国股票（大多数机构）的人，即使它们普遍被高估，也有相对有吸引力的投资选择 - 相对于广泛的美国市场而言。

好的。就到这里吧。作为价值投资者，他告诉你要转向高质量、资源丰富和深度价值的公司 — 基本上是轮换。虽然我同意他的观点在哪里投资，但我认为这更像是准备，是一个计划，而不是立即可行的事情。问题在于时机。

例如，根据NBER的数据，2020年我们经历了一次非常短暂的深度衰退 — “有史以来美国最短的衰退” — 他们不得不在某种程度上为了称之为衰退而进行辩解。与衰退一样，市场动荡，股票和高收益资产暴跌，债券上涨。但从市场和商业周期来看，这个周期的开始是2020年4月，当时那次衰退结束，还是2009年3月，上一个周期结束的时候？

如果你认为2020年4月是这个周期的开始日期，我们甚至还没有进入牛市的四年，考虑到过去四十年商业周期的持续时间，衰退和大规模部门轮换可能还有数年之遥。但考虑到对疫情的迅速反应和随后的大规模刺激，你可以提出这样的观点 — 正如我会提出的那样 — 真正的开始日期应该是2009年3月，上一个商业周期开始的时候，给我们带来了近15年几乎没有中断的增长。

在他的文章中，格兰瑟姆实际上指出了为什么这种思维是合理的证据。

至于美国市场总体而言，从34倍的席勒P/E开始的持续牛市从未出现过。从这种水平继续上涨的唯一牛市是1989年之前的日本最后18个月，以及1998年和1999年的美国科技泡沫，我们知道它们是如何结束的。另外，从充分就业开始的持续牛市也从未出现过。

简单的规则是你无法从石头中挤出血来。如果你将资产价格翻倍，你将减半其未来回报。目前广泛美国股市的长期前景看起来几乎和历史上的任何其他时期一样糟糕。（再次强调，一个非常罕见的例外是1998-2000年，随后股市经历了一个半个世纪的失落。根据某些数据，1929年，这一年后来引发了大萧条。）

市场动态非常晚期。如果格兰瑟姆提供的先前案例是任何指引，从这里继续上涨会面临灾难性的下跌风险。

资源、数据中心和高质量

因此，我认为现在推演最终阶段是有意义的，因为它可能会比我们处于早期到中期周期时更早激活。

我们几周前讨论过能源和资源作为轮换的地方。格兰瑟姆很好地阐述了这一观点：

不仅原材料是有限的 - 信不信由你！ - 而且变得更加稀缺，因此价格必然上涨，但在更长的时间跨度（10年）内，资源是股市中唯一与整体股市负相关的部门。它们是迄今为止最具分散化的部门。它们今天也特别便宜，最近受到重创。

他还对房地产持悲观态度：

全球住宅房地产看起来尤为棘手，尽管价格往往需要很长时间才能与抵押贷款成本相匹配。今天，发达国家的任何年轻夫妇能够购买与他们父母在同一年龄购买的新房屋相媲美的新房吗？价格峰值作为家庭收入的倍数乘以一个看起来老式的抵押贷款利率（现在在美国为6.8%）构成了一个非常艰难的可负担性计算。至于办公空间，就别想了。随着利率上升和 Covid 引发的远程办公问题，没有人对任何事情有信心，没有人会建造任何新的东西，所有人都屏住呼吸，因为评估开始下降，银行对商业地产的贷款看起来越来越不靠谱。在中国，极度过度建设威胁着住房和商业房地产。

所有这些无疑是真实的。但我要采取乐观的态度，指出虽然人工智能确实看起来像是一场淘金热泡沫，但数据中心的使用量仍将大幅增加，无论我们是从一个较低的基础崩溃并重置，还是坚持下去。数据中心是资源和房地产之间的纽带，从投资角度来看是最有意义的，英国广播公司报道称，数据中心的使用量预计将在10年内增加六倍。如果你必须选择房地产领域，数据中心将是首选，与私立大学租赁和城市仓储一起。这三个领域是与信息时代相关的房地产，无论经济环境如何都应受益。我会将生命科学加入其中，仅仅因为人口老龄化。

最后，格兰瑟姆谈到高质量股票，说道：

AAA级股票，由于其较低的破产风险、较低的波动性和更少的风险，历史上每年比标普500指数多产生0.5%到1.0%的额外收益（确切地说，过去63年来每年额外产生1.0%的收益，这些收益集中在2008年以来的时期）

我认为这个声明是最与转变相关的，是你最不想做出的最后一次轮换。他甚至说，“美国优质股票在牛市中有着略微表现不佳的悠久历史，在熊市中表现出色。”由于我们目前处于牛市，转向那里基本上意味着你愿意在等待转变的过程中表现不佳，无论等待多久都是如此。我们没有水晶球。因此，等待那个转变可能会很痛苦。

乐观但不过分乐观

从某种意义上说，认为你可以准确地把握市场的时机，愿意承受今天的表现不佳，而在转机到来时会被巨大的表现所抵消，这是乐观的。例如，如果你在2022年这样做了，你在2023年和今年年初就会非常错误。

相反，我对美国经济表现乐观 —— 不是说我全盘接受这是一个泡沫。但这是有风险的。然而，事实证明，至少我们有一个应该在经济转向时起作用的策略的基础。

本周问题

我们能够悄悄进入这些价格更合理的市场，并在那些曾经的长期负面因素集结成军之前获利……在我们的底部狠狠咬我们，冒着将经济放缓或轻微衰退变成更为严重和长期的风险吗？

杰里米·格兰瑟姆

创始人，GMO，3月11日

我关注的事情

• 格兰瑟姆谈到了气候变化和资源投资。在这方面，今年的飓风季节 可能会有25个命名风暴。
• 格兰瑟姆还对日本表示乐观。 日元创34年新低 是有帮助还是阻力？
• 大科技公司表现出色，一个声称自己是新兴市场基金的基金正在击败其他所有基金，因为其组合中有英伟达作为新兴市场选择。

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